危化品物流龙头，物贸一体协同发展

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 危化品物流龙头，业绩大幅增长。公司主要为化工企业提供以货代、仓储和运输为核心的综合物流服务，并大力发展化工品交易业务，被中物联评为化工物流百强综合第4名。2022H1公司实现营收62.69亿元，同比增长81.1%，其中综合物流和化工品交易的收入占比分别为65%和35%，归母净利润3.04亿元，同比增长65.6%。公司内生外延不断拓展业务规模，2017-2021年公司营收、净利润CAGR分别达60.9%、50.7%。2022年9月，公司拟发行8.7亿元可转换公司债券，将主要用于收购及项目建设。 第三方危化品物流空间巨大，市场集中度有望提升。1.第三方危化品物流空间巨大：中国物流与采购联合会预计2025年中国危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元，按第三方渗透率40%估计，潜在市场空间超万亿元。2. 市场集中度极低：2020年中国化工物流百强营收554亿元，估算CR100仅9%，市场集中度极低。“退城入园”背景下，中小企业加速出清，叠加供给侧增长受限，龙头市占率将进一步提升。 多板块联动，提供一站式供应链服务。1.货代：核心供应链业务，采用成本加成定价，疫情以来成本增长，带动2022H1海运单位毛利较疫情前增长98%，空运增长134%。2.仓储：重要盈利来源，通过收购山东华瑞特、大正信、上海零星等标的及自建扩大仓储面积，预计2024年仓储面积将达81万平方米。3.运输：拥有车辆1480余辆，配套物流及交易业务，单位毛利相对平稳，持续贡献业绩。4.交易：营收由2017年的1.16亿元增长至2021年的31.26亿元，CAGR高达128%，交易业务将持续带来物流需求。 物贸一体化，打造“化工亚马逊”。化工交易以自营模式为主，锁定供需两端赚取差价，基本不承担存货风险。“灵元素”平台价格优势显著，并匹配自营物流，深度满足客户需求，物贸一体优势明显。公司主打精细化工品，2021年分销业务毛利率为5.4%，高于可比公司。 投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2022-2024年EPS分别为3.94元、5.14元、6.69元。公司享有估值溢价，参考未来业绩复合增速，给予公司2023年30倍PE，对应目标价154.2元。 风险提示 化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。 一、危化品物流龙头，业绩稳定高增长 1.1第三方危化品物流龙头，股权激励目标明确 公司是国内第三方危化品物流龙头。公司是国内领先的专业化工供应链综合服务商，在中物联评选的“化工物流百强”中位列综合服务企业第4名。公司为化工企业提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品交易延伸，物贸一体协同发展。 其中，一站式综合物流服务是公司第一大业务，2021年营收占比63.5%，2022H1营收占比升至65%；化工品交易业务则是公司2020年以来重点打造的业务，2021年营收占比为36.5%，2022H1营收占比为35%。 图表1：公司业务覆盖化工供应链全环节 图表2：一站式综合物流服务是公司第一大业务，营收占比65% 公司在化工品物流领域深耕20余年。公司成立于1998年，2000年开始从事危险品物流业务，于2011年、2015年先后成为国际化工巨头巴斯夫、陶氏的全面合作伙伴。2016年公司成立化工交易平台“灵元素”。2018年公司于上交所上市，成为中国民营化工供应链主板上市第一股。自2015年联想旗下君联资本入股后，公司积极通过并购，将业务版图扩张至全国。 图表3：公司在化工品物流领域深耕20余年 股权结构稳定，控股家族持股比例达38.5%。公司控股股东陈银河直接持股25.9%，第二大股东李仁莉直接持股12.61%。陈银河与慎蕾为夫妻关系，李仁莉与慎蕾为母女关系，其中陈银河与李仁莉为一致行动人。同时，陈银河亦是三家员工持股平台的实际控制人。陈银河、慎蕾与李仁莉合计持有公司38.5%的股权。 持股平台深度绑定核心成员。公司设立有演惠、演智、演若投资三大员工持股平台，覆盖公司大多数经理级别以上管理层人员以及技术骨干。截至目前，三大员工持股平台参与人数共计有140人，合计持有公司9.7%的股份。员工持股平台有效保障了核心团队的稳定。 图表4：控股家族持股比例达38.5%（截至2022年6月30日） 股权激励目标明确。公司上市后通过股权激励计划有效地促进员工积极性，同时大幅提升了业绩。公司于2019年底推出的首轮股权激励共计288万股，授予对象涵盖包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员及其他骨干员工在内的52名员工。2019-2021年，首轮股权激励成绩斐然，完成情况远超考核目标。公司于2021年底推出次轮股权激励共计623万股，目标员工人数扩大至92人。 图表5：2019年限制性股票激励计划完成情况超过考核目标 图表6：2021年股票期权与限制性股票激励计划 1.2持续外延并购，提升综合服务能力 持续的并购整合助力公司快速成长。随着化工事故的不断出现及环保要求的逐步提升，行业监管力度正持续提升，危险化学品物流行业资质及资产也逐步成为稀缺资源，并购是公司抢占稀缺资源的重要途径之一。自2015年以来，公司每年均成功实施多次并购，持续拓展业务范围和物流网络。 在公司较为慎重的并购策略和优秀的运营管理加持下，公司并购的大多数企业实现了业绩增长。 图表7：公司持续并购，增长服务能力 公司运力/仓储能力超化工物流百强平均水平。车辆、仓库是危化品物流的重要资产，且难增加。根据中物联危化品分会数据，2020年化工物流百强企业的平均运营车辆为213辆，仓库为2.33万方。通过内生和外延并购，公司已拥有自有运营车辆1480余辆，仓储65万平方米，是百强平均的7~20倍，具备显著的规模优势。 图表8：公司仓储面积占百强物流企业的27.9% 发行可转债，继续扩张业务规模。2022年9月，公司拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币87,238.80万元，扣除发行费用后募集资金净额将用于收购及项目建设。可转债期限为自发行之日起5年，即自2022年9月16日至2027年9月15日。债券利率如下：第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.0%。初始转股价格为134.55元/股。 图表9：公司可转换债券用途（万元） 1.3业绩稳定高增长，业务结构改变毛利率下滑 整体业绩亮眼，疫情不改高增趋势。2017-2021年公司收入业绩持续增长，营收CAGR高达60.9%，净利润CAGR高达50.7%。2022H1疫情反复，公司物流业务受到一定程度影响，公司逆势实现营收62.69亿元，同比增长81.1%；归母净利润3.04亿元，同比增长65.6%。 图表10：2021H1营业收入增速达到81% 图表11：2022H1归母净利润增速达到65.6% 基于自身业务发展及并购，公司各项业务收入持续增长。2021年公司一站式综合物流服务收入55亿元，同比增长101%，化工品交易收入31亿元，同比增长353%，化工品交易占公司总营收的比例由2017年的9%迅速增长至2021年的36%。 图表12：公司各项业务保持高速增长 公司化工品交易业务毛利率较物流业务低，随着分销业务占比逐渐扩大，公司近年整体毛利率出现下滑。2020年公司毛利率为16.71%，此后逐年递减，叠加疫情导致成本增加，2022H1公司毛利率降至10.13%。公司净利率亦跟随毛利率下滑，2022H1净利率为4.94%。公司毛利率介于B2B电商平台国联股份与化工综合物流公司永泰运之间。 图表13：2021年公司毛利率达到10.26% 图表14：公司毛利率水平介于行业中等水平 图表15：公司化工品分销业务占比大幅提升 图表16：化工品分销业务毛利率低于物流业务 二、第三方危化品物流空间巨大，市场集中度有望提升 2.1第三方危化品物流空间巨大，市场空间超8000亿元 国内石化产业快速发展，炼化产能占比持续提升。近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。据BP数据显示，我国炼化能力由2010年的1,232万桶/日增至2020年的1,669万桶/日，年复合增速达3.08%。中国炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升，2020年达16.37%。 图表17：2020年中国炼化产能占全球炼化产能16.37% 我国危化品物流市场规模持续增长。受益于石化产业的快速发展，我国危化品物流运输市场呈稳步增长态势，据中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的《2020年中国危化品物流行业年度运营报告》，2019年我国危化品物流市场规模达1.87万亿元，预计至2025年危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元，2019-2025年期间年复合增速为7.28%。 图表18：预计至2025年我国危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元 第三方物流渗透率持续提升。危化品物流可分为化工企业自营物流和第三方物流。早年化工企业自建物流，随着近年部分化工物流头部企业的发展，越来越多的化工企业转向寻求和第三方物流公司合作，第三方渗透率持续提升，从2019年的25%升至2021年的40%，2021年中国危化品第三方物流对应市场规模超过8000亿元。 中国物流与采购联合会预计2025年中国危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元，若按第三方渗透率40%估计，潜在市场空间超万亿元。 图表19：中国危化品第三方物流渗透率持续提升 2.2市场集中度极低，龙头市占率提升空间大 目前我国化工物流行业格局呈现出小企业数量众多，行业集中度低的情况，且以民营企业为主，化工物流百强企业中70%以上为民营企业，化工物流百强（综合服务企业）的20家企业中，平均资产仅16.8亿元，平均营收13.8亿元。资产和营收规模10亿元以下的公司占比55%。 据中物联，2019-2020年度中国化工物流百强企业总营收为554亿元，同期危化品物流市场规模达2.05万亿元，若以当时第三方物流占比30%计算，CR100占比仅9%。 图表20：2019-20年百强企业资产10亿以上占比45% 图表21：2019-20年百强企业营收10亿以上占比45% 图表22：2020年百强企业平均资产/营收较低 图表23：2019-2020年百强企业中民营企业占73% 行业竞争格局相对分散。同行业可比上市公司在服务内容结构以及服务行业方面存在较大差异。分业务板块看，在综合供应链服务板块，公司主要可比公司为永泰运；仓储服务板块，主要可比公司包括宏川智慧、保税科技、恒基达鑫；化工品交易板块，主要可比公司为国联股份。 图表24：行业内公司主要竞争对手 “退城入园”的背景下，中小企业将加速退场。目前国内化工物流处于高度分散状态，大量中小企业存在安全、环保问题，风险因素较高。近年监管方加速出台一系列政策淘汰落后企业。 行业高壁垒，龙头地位巩固。化学品仓储事故数量和频率较低，但一旦发生即是重大事件。在2015年天津港爆炸、2019年响水、昆山爆炸事故后，仓储资质审批大幅趋严。2020年12月《中华人民共和国长江保护法》通过，禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目。 从安全和环保角度，在已能基本满足本地区发展的情况下，政府将不会再新批建设。严监管将有利于已掌握优质资源的头部公司。 图表25：部分地区“退城入园”政策 三、多板块联动，提供一站式供应链服务 多板块联动，提供一站式供应链服务。公司一方面以重资产为主的仓储和运输业务，作为国内基础物流支撑，配合货运代理业务为化工企业提供一站式物流解决方案；一方面打造化工品线上和线下相结合的交易平台，链接供应链上下游客户，并以公司扎实的物流服务，保障交易双方货物安全、及时、准确的交付。 通过多板块联动发展，公司能够为客户提供从进出口及国内货运