密尔克卫：化工物流龙头，物贸一体迈向新未来

密尔克卫为化工供应链龙头，内生外延高速增长。密尔克卫以货代业务起家，通过自建和并购的方式壮大物流网络，为客户提供货物进出口代理，仓储，工程物流，多式联运等一站式综合物流服务，物流业务收入占比62.3%，毛利占比89.1%；公司基于化工物流交付能力，开拓化工品贸易业务，打造第二增长曲线，贸易业务收入占比37.7%，毛利占比10.9%。内生外延协同发展下，公司收入及利润保持较快增长：2014-2022年公司营收CAGR达48.8%，2014-2022年公司归母净利润CAGR达34.1%。 三方化工物流市场规模持续增长，准入壁垒提高下行业集中度有望提升。我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，三方化工物流需求不断提升，根据我们测算，预计2025年我国三方化工物流市场渗透率为50%，规模为1.4万亿，2022-2025年行业复合增速达11.6%。行业格局分散，百强企业市场占比不到两成，且规模偏小。化工事故频发下，安全监管趋严，行业准入壁垒提高，存量企业经营压力变大，存在向头部集中趋势。 三方化学品分销市场尚处于起步阶段，物贸一体化平台有望快速发展。根据VCI和BCG数据，2019年全球三方化学品分销市场渗透率仅为6.8%，由于三方分销企业服务能力较强，渗透率有望持续提升，根据GIR预测，2029年全球三方化工分销市场规模有望提升至4.7万亿元 ， 预计2022-2029年CAGR达7.82%。其中由于中国在全球化学品市场重要性逐步显现，份额稳步提升，中国三方化工分销商有望维持更快增长。化学品分销市场需求场景复杂，产业链参与玩家较多，物贸一体化平台企业联结产业链上下游，打通信息壁垒，自建物流网络提供优质物流履约能力，保证服务水平，未来有望成为行业发展方向。 密尔克卫多业务并举护城河持续拓宽，物流商流协同下有望成长为“超级化工亚马逊”。公司物贸一体化平台解决行业痛点： 1）与化工企业长期稳定的合作关系保障货品供应稳定可靠；2）深耕化工物流多年，物流履约能力优秀；3）聘请行业老兵团队负责运营，专业化服务满足客户需求。公司高效稳定的物流履约能力有望为交易平台持续引流，平台交易完成后也能带来额外的物流服务需求。借助一站式综合物流与化工品交易业务相互协同带来的飞轮效应，公司未来有望成为“超级化工亚马逊”，成长空间较大。 复盘海外分销龙头Brenntag发展历程，密尔克卫成长空间广阔。海外分销龙头Brenntag创立于德国，随欧美化工市场扩张而成长。公司主要通过并购扩大业务规模，2022年底累计收购221家公司，网络覆盖全球，市占率排名第一。公司营收及净利润保持稳健增长，2008年-2022年营收CAGR达7.16%；净利CAGR达16.34%。2010年于德国上市，2010-2023年股价年化涨幅达10.97%，同期德国DAX指数年化涨幅为7.52%，超额收益约为3.45pts。市场逐步认可Brenntag的经营能力及壁垒，公司当前PE（ TTM ）为12.8x，与德国蓝筹指数DAX平均估值13x接近。复盘海外龙头Brenntag发展历程，密尔克卫受益于中国化工出海的产业红利，公司围绕欧美亚太地区持续并购扩张，协同效应有望持续释放，公司营收及毛利率均有较大提升空间。 投资建议：三方化工物流市场规模持续增长，监管趋严下行业格局由小散乱向头部集中，公司通过自建及并购持续夯实物流底盘，物贸一体化平台解决行业痛点，物流+贸易互补发展下收入有望保持较快增长。公司多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，业绩较快增长且具有很强的确定性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.1/10.4/13.4亿元 ，增速33.9%/27.9%/29.4%，对应2023-2025年PE分别为21x/17x/13x，维持“买入-A”评级。 风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。 1.危化品供应链龙头，内生外延高速增长 1.1.历史沿革：物流起家，向化工综合供应链发展 1997年-1999年：公司初创期，货代业务起步发展。公司前身为上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司，由创始人陈银河、李仁莉共同出资建立于1997年，从货代业务起步发展； 1998年，公司获得一级货运代理资质；1999年，公司于上海建设第一个危险品仓库，进军危化品仓储领域。 2000年-2014年：业务范围逐步扩张，转型危化品综合物流服务商。2000年，密尔克卫成立国内物流部，转型从事危险品第三方物流服务；2005年，公司正式启动国内危险品配送业务；2014年，密尔克卫推出国内危险品航空物流业务，成为国内领先的专业化工供应链综合服务商。 2015年-2020年：持续外延并购，物贸协同发展。2015年，君联资本入股密尔克卫；2016年，密尔克卫成立“灵元素”线上贸易团队与化工便利店线下贸易团队，开拓线上线下贸易业务；2018年，公司于上海证券交易所主板上市；2020年，公司化工品交易收入突破6亿元，贸易业务成为公司第二增长曲线，物贸一体化协同发展。 2021年-至今：完善全球布局，打造超级“化工亚马逊”。2021年，密尔克卫启动“星火计划”，开始全球化布局，在亚太、北美、欧洲的化工产能聚集区围绕客户需求和行业发展趋势强化核心能力，打造超级化工亚马逊，在全球范围内为客户创造价值。 图1.公司历史沿革 1.2.危化品物流龙头，内生外延高速增长 危化品物流龙头，物贸一体化发展。密尔克卫作为国内领先的专业化工供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于自身化工物流交付能力向产业链上下游延伸，开拓化工品交易服务，打造全场景物贸一体化服务体系。 公司主营业务包含综合物流服务以及化工品交易业务。综合物流服务为公司第一大业务，2022年约占收入62.3%，约占毛利89.1%:1)全球货代业务收入占比约为32.7%，毛利占比约为34.4%；2)区域仓配一体化业务为公司重要盈利来源，收入占比约为6.3%，毛利占比约为27.0%；3)内贸交付业务盈利较为稳定，收入占比约为14.9%，毛利占比约为13.3%；4)移动交付业务为新兴业务，收入占比约为8.4%，毛利占比约为14.4%。化工品交易业务为公司第二增长曲线，收入占比约为37.7%，毛利占比约为10.9%。 图2.密尔克卫主营业务 图3.主营业务占总营收比重（2022） 图4.主营业务毛利占总毛利比重（2022） 内生外延完善一体化运输网络，七大集群布局满足客户全国物流需求。公司以物流起家，早期发展过程中不断深入与万华化学、陶氏、巴斯夫等行业巨头的服务合作，通过并购及自建物流资产的方式积极布局北方、山东、长江、上海、浙闽、西部和两广的关键节点资源。根据公司官网，公司目前有超过1480辆危化品运营车辆，全球7条化学品船，运营超过5000个集装罐，同时在全国自建及管理65万平米专业化学品仓库。 图5.密尔克卫七大集群满足客户需求 表1：密尔克卫并购历程 内生外延快速发展，贸易打开第二曲线。密尔克卫通过内生外延（自建+并购优质资产）的方式快速发展，2014-2022年公司营收CAGR达48.82%，2014-2022年公司归母净利润CAGR达34.06%。2022年受疫情影响，公司收入及利润增速承压，但仍然维持较快增长，收入同比增长33.9%，净利润同比增长40.0%。 图6.14-22年营收CAGR为48.82% 图7.14-22年净利CAGR为34.06% 自2017年起，公司逐步介入化工贸易业务，化工品贸易占收入比重逐年提高，2019-2022占营收比分别为8.8%/20.2%/36.2%/37.6%，成为公司重要的第二增长曲线。 图8.物流业务为主导，贸易打开第二曲线 毛利持续增长，交易业务占比提升摊薄毛利率。公司2014-2022年毛利持续增长，由1.16亿提升至12.60亿，CAGR达34.8%。2020年后由于交易业务毛利率较物流业务更低，随着交易业务的收入占比提升，公司整体毛利率相应下滑。 图9.公司2017-2022主营业务毛利及毛利率 图10.公司2017-2022主营业务毛利率 公司费用管控良好，费用率持续改善。公司收入保持较快增长，规模效应释放下，费用率持续改善，管理费用率由2015年的10.9%下滑至2022年的2.6%，销售费用率由2015年的2.9%下滑至2022年的1.1%，财务费用率由2017年的0.8%下滑至2022年的0.5%。 图11.费用管控良好，费用率持续改善 1.3.股权稳定治理结构清晰，股权激励激发员工积极性 公司股权结构清晰，员工持股平台保障核心团队稳定。公司陈银河与慎蕾为夫妻关系，股东李仁莉与慎蕾为母女关系，两人通过直接间接持股38.76%，为公司实控人。公司员工持股平台共持有8.42%股份，覆盖了公司大部分中层管理人员以及核心技术人员，保障了公司核心团队的稳定。 图12.公司股权结构（截止至2023年3月28日） 管理层经验丰富，保障公司业务有序发展。公司核心管理层在入职密尔克卫前多已在物流、化工等行业深耕多年，在大型企业担任重要职位，管理经验丰富。加入密尔克卫后在化工品分销，供应链物流板块持续引领公司健康有序发展。 表2：公司核心管理团队行业经验丰富 股权激励激发员工积极性，彰显公司经营信心。2022年10月，公司针对高级管理人员和核心业务人员推出股权激励方案，共发放51万份的股票期权，执行价格为144.62元/股，以2021年净利润基数为考核指标，22-24年激励兑现的业绩分别为5.67、7.09、8.86亿元，对应增速为30%，25%，25%。员工福利绑定公司利润有助于进一步激发员工工作热情，实现公司的长期发展和战略目标。 图13.股权激励计划业绩考核指标 2.三方化工物流及分销市场规模持续增长，行业格局散乱集中度有望提升 2.1.三方化工物流市场规模持续增长，准入壁垒提高下行业集中度有望提升 危化品物流市场规模不断增长，第三方化工物流渗透率持续上升。我国化工品生产端主要集中在沿海地区，而应用和消费端较为分散，复杂的化工品类以及运输环节的高度复杂和专业派生出庞大的化工物流市场。根据中物流危化品物流分会预测，预计2025年危化品行业规模将达到2.85万亿元，2022-2025年增速维持在5.7%以上。由于行业对物流环节的专业化需求不断增加，对于操作以及运输的规范性有了更严格的要求，我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，第三方化工物流需求不断提升，根据中物联危化品物流分会数据，第三方物流市场规模由2018年的4225亿元上升至2021年的8960亿元，渗透率由2018年的25%增长至2021年的40%。预计2025年我国三方化工物流市场渗透率为50%，规模为1.4万亿，2022-2025年行业增速达11.6%。 图14.化工企业集中下游需求分散导致物流需求长期存在 图15.危化品物流行业规模及增速 图16.中国第三方化工物流市场规模、渗透率及增速 化工物流百强企业市场占比不到两成，且规模偏小、行业格局较为分散。由于危险品仓库和运输车辆的审批地域性导致危险品物流企业地域分散割据，行业整体集中度较低。由于化工品类繁多，不同品类专业性要求不一，化工货代行业整体集中度较低。根据中国物流与采购联合会危险品物流分会统计，2019-2020年度，我国整个危化品道路运输年运量11亿吨，百强企业运量约1.24吨，占比约11.27%；化工物流水运市场规模约3.2亿吨，百强企业水运运量0.53万吨，占比约16.45%。百强企业中，综合企业资产规模10亿以上占比45%，5-10亿元占比15%；营业额10亿元以上占比45%，5-10亿元占比30%，整体规模较小。 图18.2019-2020年中国化工物流百强企业中综合企业资产规模（左）及营业额（右）占比情况 图17.2