煤炭开采行业深度报告：煤企开启能源转型，传统能源迎来新机遇

煤炭行业资本开支高峰期已过，能源转型是大势所趋 供给侧改革影响煤炭产量释放。“十三五”期间煤炭行业进行供给侧改革，五年内累计淘汰落后产能超过10亿吨，煤炭行业落后产能快速出清，煤炭产能大幅优化。2016-2018年煤炭行业低资本开支影响2021年及以后煤炭产量释放。“十三五”期间产能优化与低资本开支是导致目前煤炭供给偏紧的重要因素。“双碳”背景下，煤企新建产能意愿减弱。“双碳”政策严控煤炭消费增长，我们预计煤炭消费量将于2030年前后达峰，远期煤炭需求下降必将对现在煤企新建产能产生负面影响。一般煤矿开采期限为40-50年，新建煤矿已不是煤企资本开支的最优选择。能源转型是煤企意愿与能力的匹配。煤炭行业景气上行，煤企盈利稳步提升，碳中和背景下，煤企煤炭主业资本开支意愿减弱，行业高盈利持续支撑传统能源转型，为确保未来市场地位与竞争优势，能源转型已成煤企共识。同时，煤企能源转型受到政策大力支持，能源转型是大势所趋。 “双碳”助力煤企转型，新能源转型是主要转型路径 转型方向一：风光绿电。风光绿电转型为运营型转型路线，是煤企能源转型的主要路径之一。我国风光资源丰富，风电、光伏装机量均有望保持高速增长，“风光火储”一体化有望成为未来的能源形态。由于煤炭下游主要为煤电，煤企具有一定的电力运营能力，风光绿电转型是煤企转型初期的主要路径。转型方向二：储能电池。储能电池转型为技术型转型路线，储能技术目前尚处于发展初期，技术路线较多。由于可再生能源发电具有不连续、不稳定的特点，储能技术成为解决其消纳和不连续问题的关键技术。随着可再生能源占比的逐渐提升，储能行业发展空间非常广阔。煤企储能转型方向主要为钠离子电池、全钒液流电池、铁铬液流电池、飞轮储能、抽水蓄能等。转型方向三：氢能。氢能应用尚处于起步阶段，煤化工副产氢具有先发优势和成本优势，绿氢（电解水制氢）转型是氢能发展的最终目标。绿氢有望成为低碳经济最具前景的能源载体，是助力碳中和的关键技术之一，极具发展潜力。转型方向四：低碳新材料。新材料转型为产业链延伸路线，煤企需配备煤化工产业链，下游延伸发展低碳新材料，传统能源企业向科技型企业转型。煤化工延伸主要包括煤化工与其他产业一体化、碳捕集与利用、绿氢耦合、做长煤化工产业链、发展副产物精细化工等。 煤企能源转型大幕开启，估值有望提升 电投能源：上市煤企中风光绿电运营规模最大，并已启动兆瓦级铁-铬液流电池储能项目。盘江股份：规划发展风电、光伏、火电、抽水蓄能项目612万千瓦，“风光火储”多能互补空间广阔。中国神华：通过国能基金布局新能源产业。兖矿能源：规划转型新能源、新材料与高端装备。中煤能源：新能源与现有主业的互补耦合，渔光互补项目先期30MW成功并网发电。靖远煤电：远期规划光伏装机容量达1GW。华阳股份：布局钠离子电池全产业链，并提供光伏、飞轮储能一体化能源解决方案。永泰能源：规划布局钒矿&全钒液流电池。美锦能源：全方位布局氢能产业链。宝丰能源：煤化工产向低碳、绿氢耦合与新材料方向发展。金能科技：布局氢能和渔光互补一体化项目。淮北矿业：通过成立“绿色化工研究院”多方位布局新产业。广汇能源：推行制氢、输氢、储氢、用氢相关业务的发展。中国旭阳集团：有望成为北方制氢龙头。 风险提示：转型不达预期、宏观经济恢复不及预期、政府补助减少。 1、“双碳”政策助推能源变革，传统能源转型已是大势所趋 1.1、供给侧改革叠加煤炭行业资本开支高峰已过 “十三五”期间煤炭行业供给侧改革。2016-2020年，煤炭行业深化开展了供给侧结构性改革，并取得显著成效，五年内累计淘汰落后产能超过10亿吨，淘汰煤矿数量一半以上，超额完成2016年提出的化解过剩产能目标。根据煤炭工业协会数据，截至2020年底，全国累计退出煤矿6100处左右，2021年我国煤矿数量进一步减少至4500处左右。煤炭行业落后产能实现快速出清，煤炭产能结构大幅优化。 图1：“十三五”煤炭行业去产能超过10亿吨 图2：“十三五”期间煤矿数量大幅减少 煤炭行业资本开支高峰期已过。煤炭行业固定资产投资在2012年之后持续下滑，直到2018年才有所回升，2021年在煤炭供给紧张的情况下，煤炭行业资本开支回升至2015年水平。一般煤炭产能释放平均需要3-5年的建设周期，大型井工矿建设周期甚至达到5-8年，2016-2018年煤炭行业低资本开支影响2021年及以后煤炭产量释放，是目前国内煤炭供给偏紧的重要因素。2019-2021年煤炭行业资本开支有所回升，主因煤矿智能化改造和新批矿井开始建设。2020年中国已建成智能化采煤工作面494个，较2019年增加了219个，煤矿智能化改造成为煤炭行业资本开支的回升的重要因素。但2019-2021年煤炭行业资本开支增速依然处于较低水平，煤炭行业资本开支高峰期已过。在保供政策下，我们认为2017-2021年煤炭行业新增产能已集中释放，而相对较低的固定资产投资增速带来的长期产能增长十分有限。 图3：2016-2018年低资本开支影响未来煤炭产能 图4：2017-2021年煤炭行业产能集中释放后增量将很小 1.2、“双碳”政策导致煤企新建产能意愿下降 “双碳”政策从预期限制煤炭消费长期增长。2020年9月以来，党中央多次提及“碳达峰”、“碳中和”的战略规划目标。2021年10月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布，明确“十四五”时期将严控煤炭消费增长，“十五五”期间将逐步减少煤炭消费，预计我国在2025年非化石能源消费比重达到20%左右，2030年非化石能源消费比重达到25%左右，2060年非化石能源消费比重达到80%以上。根据《2030年前碳达峰行动方案》，煤炭预计于2025年-2030前后触及需求天花板，经测算峰值煤炭消费量或约29.4亿吨标准煤，相较于2020年复合年均增速约0.8%。根据中煤协制定的煤炭行业落实“十四五”发展规划，化解过剩产能、淘汰落后产能仍是重点任务，到“十四五”末，全国煤矿数量或将减少至4000处左右。 图5：预计2060年非化石能源消费占比将达80% 图6：预计煤炭消费量于2030年前达到峰值 煤企新建产能意愿明显减弱。持续发力的“双碳”政策，对煤炭行业影响深远，“碳达峰”、“碳中和”已成行业共识，远期煤炭需求的大幅下降必将对现在煤企新建产能产生负面影响。一般煤矿开采期限为40-50年，目前新建矿井达产后将很快迎来“碳达峰”，可以预计在“碳达峰”后煤炭消费量将逐渐下滑，投资新矿或已达不到煤企设计的开采年限，新建煤矿已不是煤企的最优选择。2020年以来，我国新批煤炭产能数量明显减少，煤企新建产能意愿亦大幅减弱。国际煤炭新增产能增速亦或明显下滑，2019年以来全球化石能源资本开支增速明显下滑，“碳中和”已成为全球共识，IEA预计2022-2025年全球煤矿新建产能中枢约5000万吨，大幅低于2021年的1.4亿吨。 图7：2020年以来国内新批产能数量明显减少 图8：2022-2025年全球煤炭新建产能或明显低于2021年 1.3、高盈利支撑煤企能源转型 煤企高盈利有望持续，现金流充沛。2016年以来，随着供给侧结构性改革、碳中和政策带来的供给约束以及俄乌冲突下出现的全球能源紧张，煤炭行业盈利稳步提升，当前行业维持高景气度，在新增供给受约束情况下，煤炭供给有望持续偏紧，行业高盈利有望长时间持续。根据Wind数据，2021年，重点煤炭上市公司归母净利达1515亿元，同比增长74.9%，货币资金4669亿元，同比增长47.5%，经营性现金流量净额3452亿元，同比增长70.8%。2022年上半年，重点煤炭上市公司归母净利1455亿元，同比增长98.7%，货币资金5829亿元，同比增长43.0%，经营性现金流量净额1812亿元，同比增长46.6%，2021年以来，重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升。由于煤企新增产能意愿减弱，2021年重点煤炭上市公司用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为887亿元，同比仅增长0.2%。经营活动产生的现金流入与投资活动产生的现金流出，呈现明显的背离，煤企现金流充沛。 高盈利支撑煤企开启能源转型。在碳中和的大背景下，煤炭主业没有明显增量，未来煤炭供给有望持续偏紧，煤炭价格中枢有望维持高位，煤企高盈利支撑传统能源转型。能源转型有望确保煤企的未来市场地位与竞争优势，能源转型已成煤企共识。同时，煤企能源转型受到政策大力支持，《“十四五”现代能源体系规划》、《“十四五”可再生能源发展规划》明确要加快推动能源绿色低碳转型，大力发展风电、光伏、水电、生物质等可再生能源，提高可再生能源的存储、消纳和外送能力。传统能源与新能源结合、传统煤化工与高端新材料结合成为煤企的主要转型方向，煤企的转型路径与政策匹配，主要包括风光绿电、储能电池、氢能、高端新材料等。 图9：2021年以来煤炭上市公司归母净利润大幅增长 图10：2021年以来煤炭上市公司货币资金大幅增长 图11：2021年重点煤炭上市公司固定资产投资增速走弱 图12：2021年重点煤炭上市公司现金流大幅增长 2、煤企转型多元化，四路径或成主流 能源转型是“双碳”目标的要求。推动能源结构调整与转型、发展可再生能源是实现“双碳”目标的关键。煤炭是我国资源最丰富的化石能源，根据统计局数据，2021年我国煤炭消费占一次能源消费的56%左右，同时煤炭也是能源消费碳排放的主要来源，煤炭利用产生的二氧化碳排放量约占能源消费排放的70%左右。煤企将向零碳、低碳方向转型，同时煤炭行业将推进煤炭的清洁高效利用，实现高碳能源低碳化利用，从而如期实现碳达峰、碳中和目标。 四种能源转型路径。（1）风光绿电。风光绿电转型为运营型转型路线，是煤企能源转型的主要路径之一，该路径具有投资额较小、项目可分解、技术门槛相对较低、风险成本低等特点。风光绿电建成期短并可分批建设，建成即能形成稳定的现金流。由于大部分煤企具有坑口火电厂，煤炭下游客户主要为电厂，煤企具有一定的电力运营能力，风光绿电转型是煤企转型初期的主要路径。（2）储能电池。储能电池转型为技术型转型路线，储能技术目前尚处于发展初期，具有前期投资额大、风险成本较高、建成周期较长、短期无收益、后期投资回报率高等特点。由于煤企没有储能技术和管理经验，通常需要与技术团队合作，需要持续的技术创新投入。（3）氢能。灰氢（或副产氢）转型一般需要煤化工或气头化工产业链，副产氢综合运用发展氢能产业链具有先发优势和成本优势，目前氢能应用尚处于起步阶段，副产氢综合利用是具有相关产业链煤企的重要转型方向。绿氢（绿电的电解水制氢）转型需要投资风光发电及电解水槽等设备，成本相对较高，但绿氢是氢能发展的最终目标。（4）高端新材料。高端新材料转型为化工产业链延伸路线，煤企需配备煤化工产业链，具备煤化工运营能力，下游延伸发展高端新材料，从传统能源企业向科技型企业转型。 图13：煤企转型开启第二增长曲线：四种途径 2.1、风光绿电是煤企能源转型主要路径之一 2.1.1、风电为绿电转型重要路径 我国风能资源丰富，发展迅速。风电产业链由上游原材料及零部件、风机组装和风场运营三部分组成。我国风能资源丰富，西部地区开发潜力巨大。根据国家能源局数据，2021年我国风电新增装机47.6GW，全国风电装机总量328GW，同比增长16.7%。 图14：风电产业链包括风机制造与风场运营 图15：我国西部地区风能资源丰富 风电产业受政策支持，未来发展空间广阔。根据全球风能理事会（GWEC）数据，2021年全球风电累计装机规模达837GW，2001-2010年风电累计装机规模复合年均增长率为26%，2010-2015年复合年均增长率为17%，2015-2021年复合年均增长率为12%，全球风电装机规模保持高速增长。国内风电产业受到政策支持，市场规模有望稳步提升。2022年2月10日，国家发改委、能源局联合印发《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，明确