证券Ⅱ：国办“券商和基金等机构降费”事件点评-市场过度担忧降费政策，看好券商板块估值修复

证券Ⅱ 2022年09月17日 投资评级：看好（维持） 市场过度担忧降费政策，看好券商板块估值修复 ——国办“券商和基金等机构降费”事件点评 高超（分析师）卢崑（联系人） 行业走势图 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790122030100 事件：9月16日证券板块下跌6.03%，东方财富下跌10.78%。9月15日国务院 10% 0% -10% -19% -29% -38% 证券Ⅱ沪深300 办公厅发文《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》（以下简称“政策”），市场担心服务费率下降影响证券和基金行业盈利，券商板块大幅下跌。 政策目的在于规范涉企收费，降低制度性交易成本，并非鼓励行业价格战 （1）9月15日国务院办公厅发布《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，旨在通过优化营商环境、降低制度性交易成本以减轻市场 2021-092022-012022-052022-09 数据来源：聚源 相关研究报告 《低估值带来投资价值，宏观经济修复或是核心催化—上市券商2022中报综述》-2022.9.9 《全面注册制驱动市场扩容，大投行业务直接受益—行业深度报告》 -2022.8.3 《环比改善同比承压，关注基金净申购和全面注册制—上市券商2022中报业绩前瞻》-2022.7.19 主体负担、激发市场活力。其中与金融业相关的表述在第二章第八条，具体表述 为“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”。市场担心证券经纪佣金率和公募基金管理费率下调影响券商盈利。（2）我们认为，政策主旨在于规范涉企收费，降低全市场制度性交易成本，并非鼓励行业价格战。证券经纪佣金和基金产品管理费主要向个人或金融机构收取，并不“涉企”，同时两项费率定价相对市场化，不属于制度性交易成本。我们认为上述政策并非指向两项费率。（3）金融基础设施降低相关规费利于降低市场交易成本，或带来券商经纪净佣金率的提升。 经纪佣金率和基金管理费定价相对市场化，进一步价格战概率较小 （1）2022H1证券行业净佣金率0.0234%，较2012年的0.078%下降70%，线上开户佣金率普遍“万2.5”(含规费)，佣金率已处于较低水平，同时监管政策不允许券商佣金率明显低于业务成本，预计未来行业佣金率降幅有限。（2）美国主动权益共同基金管理费率从1997年1.04%降至2021年0.68%(见图3)，24年下降35%；美国股票基金2021年管理费率0.47%，31年下降53%；美国共同基金费率的长期下降与养老金推动的共同基金规模大幅扩张带来的规模效应以及超额报酬持续下降有关；2019年美国家庭共同基金渗透率达到46%，非货基金规模达到21.3万亿，占居民财富比重16%。（3）截止2022年6月末，我国4121只主动型偏股基金平均管理费率1.35%，较2014年的1.46%有所下降主要受灵活配置型产品占比提升和费率下降影响，偏股混合和普通股票平均管理费率1.46%/1.47%，历史趋势看费率相对平稳。存量基金费率中长期趋势由市场供需决定，长期看存在一定的下降趋势，但我国当下机构化程度、基金规模仍远不及美国，需求潜力大，产品收益率差异仍较明显，预计管理费率有望保持稳定。 券商板块超跌，看好财富管理长逻辑，龙头公司长期竞争优势明显 券商板块9月16日超跌主要受过度担忧“降费”政策影响，短期悲观情绪释放相对充分，看好板块估值修复。中长期看，居民财富向金融资产迁移、资本市场扩容、资本中介业务转型深化和头部公司集中度提升将持续提升龙头公司盈利能力，当下板块估值位于历史低点，推荐三条成长性主线标的，互联网券商赛道兼具景气度和成长性，推荐东方财富和指南针；财富管理赛道长逻辑仍在且估值优势明显，推荐广发证券和东方证券，受益标的兴业证券和长城证券；综合优势突出且兼具景气度的券商推荐中信证券和国联证券。 风险提示：经济复苏不及预期、市场波动风险。 行业研究 行业点评报告 开源证券 证券研究报 告 图1：证券行业佣金率下降幅度较大 0.1800% 0.1600% 0.1400% 0.1200% 0.1000% 0.0800% 0.0600% 0.0400% 0.0200% 0.0000% 200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1 证券行业佣金率 数据来源：中证协、开源证券研究所 图2：我国公募基金平均管理费率相对平稳 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 - 灵活配置型基金（%）偏股混合型基金（%） 普通股票型基金（%）主动权益类基金管理费率（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：主动权益类基金包括灵活配置、偏股混合、普通股票、平衡配置和股票增强基金 图3：美国公募基金管理费率长期呈现下降趋势 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0.00% 美国:共同基金:股票型基金平均费率美国:共同基金:混合型基金平均费率美国:共同基金:主动股票型基金平均费率 数据来源：ICI、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn