固定收益深度报告:7000只产业债的日度利差数据跟踪，哪些产业/主体仍有Alpha收益？

固定收益 深度报告 7000只产业债的日度利差数据跟踪，哪些产业/主体仍有Alpha收益？ 报告日期：2022-09-20 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 1.《省联社的过去、现在和将来——债看银行（四）》2022-06-13 2.《商业银行信用分析手册——债看银行（三）》2022-06-02 3.《1631家村镇银行怎么看？——债看银行（二）》2022-05-26 主要观点： 如何跟踪产业主体的日度信用利差？ 信用挖掘难点何在？在于如何恰当评估每一只债券/每一家主体的利差走势。从投资角度来看，通过行业判断来挖掘超额收益的空间已十分逼仄，市场中剩余的alpha收益在于主体机会的判断与考量。站在当下，我们更需要找到途径提升利差跟踪的“精度”（即每只债券每日利差变化）而非利差跟踪的“广度”（行业的每日利差变化）。 如何跟踪产业债券日度利差数据？以国开债为“定价锚”衡量产业债利率。我们以插值法的方式排除期限利差干扰，仅考察信用利差的变动趋势。需要考虑的特殊情况包括债券的赎回以及债券的新发与到期。 7000只债券的日度利差跟踪，哪些产业/主体仍有alpha收益？ 我们共选取6大行业、近7000只产业债，构造了日度信用利差数据库。地产债：77%的发债主体信用利差处于50%分位数以上。其中3.1%的主体信用利差低于10%的历史水平，20%的主体介于20%~50%，18.5%的主体介于50%~80%，58.5%的主体位于80%以上。 钢铁债：平均信用利差73.7bp，位于30.1%分位数。分主体评级来看，主体评级AAA、AA+、AA的债券信用利差均值分别为64.6bp、138.4bp、179.0bp，处于历史30.2%、33.9%、8.9%分位数。24.2%的主体信用利差低于10%的历史水平，27.3%的主体介于10%~20%，27.3%的主体介于20%~50%，21.2%的主体位于50%以上。 煤炭债：平均信用利差89.2bp，位于12.0%分位数。44%的主体信用利差低于10%的历史水平，30%的主体介于10%~20%，22%的主体介于20%~50%，仅4%的主体位于50%以上。统计信用利差前20的发债主体， 65%的企业利差处于历史20%分位数以下。 银行债：城农商行二级资本债信用利差为2.45%。对于二级资本债：41.0%的主体利差处于历史10%分位数以下，20.9%的主体处于10%~20%之间，20.5%的主体位于20%~50%之间，17.6%的主体位于50%以上。对于永续债：21.4%的主体信用利差低于10%的历史水平，15.7%的主体介于10%~20%，37.6%的主体介于20%~50%，仅25.2%的主体位于50%以上。对于普通债：37.7%的主体信用利差低于10%的历史水平，15.2%的主体介 于10%~20%，27.9%的主体介于20%~50%，仅22.5%的主体位于50%以上。 公用事业债：信用利差均值38.5bp，处于历史17.7%分位数。38.7%的主体利差分位数位于10%以下，26.3%的主体位于10%~20%之间，26.3%的主体位于20%~40%之间，8.8%的主体位于40%以上。 建筑建材债：信用利差87.8bp，处于历史20.4%分位数。41.2%的主体利差分位数位于10%以下，27.9%的主体位于10%~20%之间，20.6%的主体位于20%~40%之间，10.3%的主体位于40%以上。 风险提示：数据提取与处理产生的误差。 正文目录 1如何跟踪产业主体的日度信用利差？5 27000只债券的日度利差跟踪，哪些产业/主体仍有ALPHA收益？5 2.1地产债：77%的发债主体信用利差处于50%分位数以上5 2.2钢铁债：平均信用利差73.7BP，位于30.1%分位数6 2.3煤炭债：平均信用利差89.2BP，位于12.0%分位数7 2.4银行债：城农商行二级资本债信用利差为2.45%8 2.5公用事业债：信用利差均值38.5BP，处于历史17.7%分位数10 2.6建筑建材债：信用利差87.8BP，处于历史20.4%分位数11 3风险提示12 图表目录 图表1债券插值法计算方式5 图表2部分地产企业信用利差及历史分位数（单位：BP、%）6 图表3钢铁债信用利差：分主体评级（单位：BP）6 图表4钢铁债信用利差分位数：分主体评级（单位：%）6 图表5钢铁企业信用利差均值及利差分位数（单位：BP、%）7 图表6煤炭债信用利差：分主体评级（单位：BP）7 图表7煤炭债信用利差分位数：分主体评级（单位：%）7 图表8部分煤炭企业信用利差及历史分位数（单位：BP、%）8 图表9全国性银行债券信用利差（单位：%）8 图表10城农商行债券信用利差（单位：%）8 图表11部分发债主体二级资本债信用利差及利差分位数（单位：BP、%）9 图表12部分发债主体永续债信用利差及利差分位数（单位：BP、%）9 图表13部分发债主体普通债信用利差及利差分位数（单位：BP、%）10 图表14公用事业债信用利差：分主体评级（单位：BP）10 图表15公用事业债信用利差分位数：分主体评级（单位：%）10 图表16部分公用事业企业信用利差及历史分位数（单位：BP、%）11 图表17建筑建材债信用利差：分主体评级（单位：BP）11 图表18建筑建材债信用利差分位数：分主体评级（单位：%）11 图表19部分建筑建材企业信用利差及历史分位数（单位：BP、%）12 1如何跟踪产业主体的日度信用利差？ 2022年，信用债市场围绕着“资产荒”这一主体展开交易。在“资产荒”这一大背景下，除部分信用风险暴露的行业外，各类产业债的利差都被压缩到了历史极低水平。从投资角度来看，通过行业判断来挖掘超额收益的空间已十分逼仄，市场中剩余的alpha收益在于主体机会的判断与考量。 现阶段信用挖掘的难点不仅在于发债主体基本面的评估，也在于如何恰当的评估每一只债券所处的利差分位数与波动趋势、每一家发债主体的债券在行业内的所处的水平。站在当下，我们更需要找到途径提升利差跟踪的“精度”（即每只债券每日利差变化）而非利差跟踪的“广度”（行业的每日利差变化）。 如何衡量债券的信用利差？以国开债为“定价锚”衡量产业债利率。我们以插值法的方式排除期限利差干扰，仅考察信用利差的变动趋势，插值法计算方式如下图。举个例子，若债券A剩余期限为3.3年，估价收益率为3%，当日3年期国开债收益率为2%，4年期国开债收益率为2.5%，则该债券信用利差=3%-（3.3-3）/（4-3）*（2.5%-2%）=85bp。 图表1债券插值法计算方式 资料来源：Wind，华安证券研究所 如何考虑债券赎回（二级债、永续债）情况？在计算剩余期限时需考虑债券是否存在赎回条款，若存在赎回条款，则理论剩余期限应以赎回日计算，若发行人未行使赎回权或已过赎回日，则应以到期日计算剩余期限。 如何考虑债券新发与到期情况？对于新发债券，在上市估价日起纳入债券计算范围，对于到期债券，保留其存续期利差结果，用以计算发债主体的信用利差变化情况。 27000只债券的日度利差跟踪，哪些产业/主体仍有alpha收益？ 我们共选取6大行业、近7000只产业债，构造了日度信用利差数据库。债券池包括 2021年1月的存续债券以及2021年、2022年新发行的增量债券，包括1226只地产债、 549只钢铁债、2434只公用事业债、351只建筑建材债、1069只煤炭债、1200只银行债，信用利差分位数计算区间选取2021年-2022年9月16日。 2.1地产债：77%的发债主体信用利差处于50%分位数以上 地产企业经历21年暴雷后，行业利差水平走高，截至2022年9月16日，共65家 主体存续债券，金额合计1.01万亿元，主体信用利差处于历史76.6%分位数，部分优质地产企业信用利差较为稳定。其中3.1%的主体信用利差低于10%的历史水平，20%的主体介于20%~50%，18.5%的主体介于50%~80%，58.5%的主体位于80%以上。 图表2部分地产企业信用利差及历史分位数（单位：bp、%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2钢铁债：平均信用利差73.7bp，位于30.1%分位数 钢铁企业利差仍具有一定的溢价空间，平均信用利差为73.7bp，处于历史30.1%分位数。分主体评级来看，主体评级AAA、AA+、AA的债券信用利差均值分别为64.6bp、138.4bp、179.0bp，处于历史30.2%、33.9%、8.9%分位数。 图表3钢铁债信用利差：分主体评级（单位：bp）图表4钢铁债信用利差分位数：分主体评级（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 现阶段共33家企业有存续债券，金额合计3657亿元。其中24.2%的主体信用利差低于10%的历史水平，27.3%的主体介于10%~20%，27.3%的主体介于20%~50%，21.2%的主体位于50%以上。 图表5钢铁企业信用利差均值及利差分位数（单位：bp、%） 发债主体信用利差均值利差分位数发债主体信用利差均值利差分位数发债主体信用利差均值利差分位数 公司A 24.7 0.4% 公司L 99.9 12.6% 公司X 85.1 42.8% 公司B 14.7 0.4% 公司M 33.1 13.2% 公司Y 36.2 46.6% 公司C 117.3 0.4% 公司N 172.3 16.1% 公司Z 21.6 46.7% 公司D 38.7 2.0% 公司O 100.8 16.7% 公司AA 88.0 47.9% 公司E 362.7 2.1% 公司P 9.9 16.7% 公司AB 61.8 51.9% 公司F 62.7 2.9% 公司Q 73.4 19.0% 公司AC 38.4 53.1% 公司G 27.5 5.1% 公司R 233.7 22.4% 公司AD 118.5 54.2% 公司H 36.4 10.0% 公司S 78.4 23.1% 公司AE 32.6 59.1% 公司I 42.8 10.8% 公司U 73.7 30.1% 公司AF 104.7 59.5% 公司J 138.9 11.1% 公司V 35.2 33.2% 公司AG 63.7 63.0% 公司K 61.3 12.5% 公司W 38.0 37.1% 公司AH 388.4 94.8% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3煤炭债：平均信用利差89.2bp，位于12.0%分位数 煤炭企业信用利差平均为89.2bp，处于历史12.0%分位数。分主体评级来看，主体评级AAA、AA+、AA的债券信用利差均值分别为75.8bp、168.0bp、203.4bp，处于历史11.0%、18.3%、18.4%分位数。 图表6煤炭债信用利差：分主体评级（单位：bp）图表7煤炭债信用利差分位数：分主体评级（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 现阶段共50家煤炭企业有存续债券，金额合计7958亿元。其中44%的主体信用利差低于10%的历史水平，30%的主体介于10%~20%，22%的主体介于20%~50%，仅4%的主体位于50%以上。统计信用利差前20的发债主体，65%的企业利差处于历史20%分位数以下。 图表8部分煤炭企业信用利差及历史分位数（单位：bp、%） 发债主体主体评级信用利差均值利差分位数发债主体主体评级信用利差均值利差分位数 公司A AA+ 1,276 92.7% 公司K AAA 176 7.4% 公司B AAA 613 13.5% 公司L AAA 153 10.5% 公司C AA