宏观·周度报告：8月经济数据低位企稳，宏观经济仍处弱修复

宏观·周度报告 2022年9月18日 Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：黄婷莉 ·从业资格编号F3073548 ·投资咨询编号Z0015398 8月经济数据低位企稳，宏观经济仍处弱修复 内容提要 上周宏观方面主要事件有：1）政策发力和低基数效应是8月经济修复特征：8月经济数据整体超预期，同比回升主要源于低基数的支撑，基建和制造业表现偏强，政策性金融发力支撑基建投资高位提速，但房地产投资仍在探底，政策保交楼推动竣工回升，但前端拿地开工降幅仍在扩大，消费受低基数贡献大明升实降，出口高位回落下外需压力增大。整体来看，8月经济数据映射了“高温限电+疫情反弹+政策重心重回稳增长”的影响，政策发力驱动迹象明显，8月中下旬密集出台了包括下调LPR利率、增加基建项目资金、政策性银行借款支持“保交楼”等政策，但经济仍然呈现弱修复结构特征。2）央行MLF平价续作并小幅缩量：央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率持平上月2.75%，小幅缩量符合市场预期，主因当前流动性充裕下银行对MLF资金需求较低。而政策利率方面，美联储9月加息75bp窗口+国内CPI破3%渐进，内外平衡压力仍大，且上月降息后仍处货币政策效果观察期，央行MLF连续调降概率不大。中期看，经济当前仍处在弱修复阶段，政策驱动融资需求弱复苏但内生动力不足，货币政策仍然易松难紧，LPR报价、尤其是5年期以上LPR仍有下调空间。 邮箱：huangtingli@jinxinqh.com 高频数据显示：1）美国8月CPI超预期，美联储9月加息75个基点预期强化， 服务业通胀粘性较强下美国通胀拐点可期但回落不易，终点利率高+持续时间长的预期得到强化；2）国内疫情整体收敛但各地零星病例仍多，居民活动恢复仍有阻碍；3）9月商品房销售再度回落，居民信心修复仍难扭转；4）高温限电缓解支撑开工率多数回升；5）政策重心重回稳增长下工业品价格整体持稳，水泥价格旺季不旺；6）农产品价格指数转为回落，蔬菜猪肉价格涨幅放缓。 整体来看，当前宏观经济主线为“地产去杠杆成为内需下行主线+外需面临弱化压力+防疫仍是重心”，微观主体活力仍不足，稳增长压力依然严峻，高温等扰动退却后疫情等冲击仍在，经济仍处在潜在增速之下。我们认为在低基数效应下三季度经济增速仍难达到4%，而四季度内需或受到政策端的支撑，但外需面临弱化压力，经济或仍保持弱修复状态。政策仍需积极加力，货币政策依然易松难紧。 往后看，流动性预期和风险偏好的修复有望支撑股指估值的修复，但经济修复程度弱仍拖累盈利增长，而8月经济数据显示出的“低位初步企稳”迹象也或使得市场对政策稳增长动力预期有所弱化，对权益市场带来一定的负面影响。不过中长期看股市难有大涨大跌行情，缺乏主线下整体仍以震荡为主。而对于债市来说，“低位初步企稳”的预期也对长端利率带来一定扰动，叠加“美联储加息+CPI破3%压力+利率债供给+资金利率向政策利率缓步回归”下，9-10月扰动加大，但经济仍在潜在增速之下，货币偏松格局难以改变，长端利率低位的时间或将延长。 风险提示 政策力度不及预期，美国通胀超预期，地缘政治冲突超预期 请务必仔细阅读正文之后的声明 一、宏观经济仍在弱修复 政策发力和低基数效应是8月经济修复特征 国家统计局发布8月经济数据：1）中国8月规模以上工业增加值同比4.2%，前值3.8%。2）中国8月社会消费品零售总额同比5.4%，前值2.7%。3）中国1-8月固定资产投资同比5.8%，前值5.7%。其中房地产开发投资累计同比-7.4%，前值-6.4%；基建(含电力)投资累计同比10.4%，前值9.6%；制造业投资累计同比10.0%，前值9.9%。4）8月全国城镇调查失业率5.3%（前值5.4%），其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为18.7%、4.3%（7月分别为19.9%、4.3%）。 图1：宏观经济热力图 资料来源：Wind，优财研究院 8月经济数据整体超预期，同比回升主要源于低基数的支撑，去年8月洪涝灾害天气+缺芯缺电限产+能耗双控+国内疫情和防控升温多重因素冲击下供需双弱，而从季调后数据来看，生产和消费环比等仍有走弱。从分项来看，基建和制造业表现偏强，政策性金融发力支撑基建投资高位提速，而房地产投资仍在探底，政策保交楼推动竣工回升，但前端拿地开工降幅仍在扩大，消费受低基数贡献大明升实降，出口高位回落下外需压 力增大。 整体来看，8月经济数据映射了“高温限电+疫情反弹+政策重心重回稳增长”的影响，政策发力驱动迹象明显，8月中下旬密集出台了包括下调LPR利率、增加基建项目资金、政策性银行借款支持“保交楼”等政策，但经济仍然呈现弱修复结构特征，与当月融资需求的弱改善保持一致。 当前宏观经济主线为“地产去杠杆成为内需下行主线+外需面临弱化压力+防疫仍是重心”，微观主体活力仍不足，稳增长压力依然严峻，高温等扰动退却后疫情等冲击仍在，经济仍处在潜在增速之下。我们认为在低基数效应下三季度经济增速仍难达到4%，而四季度内需或受到政策端的支撑，但外需面临弱化压力，经济或仍保持弱修复状态。 图2：政策支撑下基建和制造业表现偏强（%）图3：地产投资仍在探底（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图4：结构性失业压力仍然较大（%）图5：16-24岁失业率回落但仍较高（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图6：房地产投资底仍未探明（%）图7：政策“保交房”支撑竣工增速底部回升（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 央行MLF小幅缩量平价操作 央行9月15日开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率持平上月（2.75%），当日日有6000亿元MLF到期。 央行等价小幅缩量续作，符合市场预期，当前资金利率仍明显偏离政策利率，银行 对MLF资金需求较低。而政策利率方面，8月降息后人民币贬值压力加大，且美联储9月加息75bp窗口在即，外部平衡仍面临压力。而国内CPI破3%渐进，且8月MLF降息10BP引导5年期LPR下调15BP后，地产放松政策仍在逐步加码，地产销售存在小幅边际改善，货币政策短期仍是稳地产效果观察期，央行MLF连续调降概率不大。中期看，经济当前仍处在弱修复阶段，政策驱动融资需求弱复苏但内生动力不足，货币政策仍然易松难紧，LPR报价、尤其是5年期以上LPR仍有下调空间。 图8：央行MLF续作小幅缩量（亿元）图9：央行连续两月小幅缩量续作MLF（亿元） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图10：市场利率仍明显偏离政策利率（%）图11：操作利率持平上月（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 二、海外疫情和经济活动跟踪 美国8月CPI超预期，美联储9月加息75个基点预期强化。美国劳工部数显示，美国8月CPI同比上升8.3%，高于市场预期的8.1%；环比则上升0.1%，市场预期会下降0.1%。剔除食品和能源的核心CPI同比上升6.3%，环比上升0.6%，也均高于市场预期。 我们认为当前美联储加息的背后仍是通胀，美国通胀拐点可期但回落不易，以劳工和房价为基石的服务业通胀粘性仍然较强，通胀风险未被消除下美联储仍不得不采取积极措施，而对潜在的经济衰退容忍度在上升，终点利率高+持续时间长的预期得到强化。 图12：新冠疫情当日新增确诊病例（例）图13：新冠疫情当日新增确诊病例（例） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图14：美欧差值VS美元指数图15：原油价格VS10Y美债（美元/桶，%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图16：美债实际收益率VS黄金图17：运价指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图18：美国通胀高位回落，但核心通胀回升（%）图19：欧元区通胀仍在上行（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 三、经济高频观察 1.疫情：国内疫情整体收敛但各地零星病例仍多，居民活动恢复仍有阻碍 图20：全国当日新增确诊（例）图21：主要城市当日新增确诊+无症状（例） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图22：8个主要城市地铁客运量（万人次）图23：全国拥堵延时指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图24：上海地铁客运量（万人次）图25：深圳地铁客运量（万人次） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图26：北京拥堵延时指数图27：全国电影票房（万元） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 2.需求：9月商品房销售再度回落，居民信心修复仍难扭转 图28：30城商品房成交面积（万平方米）图29：30城商品房成交面积同比（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图30：百城土地成交面积（万平方米）图31：百城土地成交溢价率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 3.生产：高温限电缓解支撑开工率多数回升 图32：唐山钢厂高炉开工率（%）图33：焦化企业开工率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图34：汽车全钢胎和半钢胎开工率（%）图35：江浙下游织机开工率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图36：石油沥青装置开工率（%）图37：全国水泥发运率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 4.工业品价格：政策重心重回稳增长下工业品价格整体持稳，水泥价格旺季不旺 图38：大宗商品价格指数图39：钢价指数&布油同比（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图40：上游高耗能产品价格（指数定基）图41：工业品价格月度环比（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 5.通胀：农产品价格指数转为回落，蔬菜猪肉价格涨幅放缓 图42：农产品批发价格200指数图43：食用农产品价格指数:周环比（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图44：寿光蔬菜价格指数图45：猪肉平均批发价（元/千克） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 四、风险提示 疫情发展超预期，政策力度不及预期，地缘政治冲突超预期 重要声明 分析师承诺 作者为金信期货有限公司投资咨询团队成员，具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。作者以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。作者不曾因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间获得受任何形式的报酬或利益。 免责声明 本报告仅供金信期货有限公司（以下简称“本公司”）客户参考之用。本公司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议或私人咨询建议。在任何情况下，本公司及其员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本公司具有中国证监会认可的期货投资咨询业务资格。本报告发布的信息均来源于第三方信息提供商或其他已公开信息，本公司对这些信息的准确性、完整性、时效性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映研究人员于发布本报告当日的判断且不代表本公司的立场，本报告所指的期货或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，过往表现不应作为日后的表现依