国内高端板材龙头，渠道转型再出发

国内高端人造板龙头，产品结构持续升级。公司作为华东起家的人造板龙头企业，多年来凭借打造高端绿色板材品牌，成为以华东区域为中心并辐射全国的知名板材企业。随着家居消费升级，公司迎合消费者需求，在装饰辅材板块，打造“细木工板+多层胶合板+欧松板（OSB板）”的环保基材组合，并且开发“木皮饰面/装饰膜饰面”板材和功能性板材新产品系列，重点提升板材饰面的花色设计和开发能力，以及附加除醛抗菌、阻燃、防潮等功能，通过开发高端产品系列，持续升级产品结构。板材行业中小企业众多，在建材产业供给侧结构性改革、人造板甲醛排放新标发布以及渠道升级等一系列因素影响下，中小企业落后产能面临不断被淘汰的局面，公司作为板材龙头市占率有望进一步提高。 家居建材消费场景变革，改善型需求占比逐步提升。在城镇化进程放缓、人口结构变革以及地产调控背景下，新开发住房供需均难回归“高周转”模式下高增长趋势，然而国内仍存大量改善型住房需求，以及二手房、旧改、保障房等带来的装修需求。C端方面，受消费升级等因素影响，家居设计个性化和绿色环保等特性被愈加重视，消费者观念改变助推家居建材企业进行产品升级和渠道改革，全屋定制即家居企业为满足消费者个性化、快捷、环保等要求推出的“采购+设计+加工+安装”一站式产品加服务模式。B端渠道方面，虽然预计未来新开发住房需求进入平缓期 ， 然而由于华东精装修市场规模较大 、 木作品配置率高达99.9%,B端工装需求仍是家居建材企业重要下游市场。 立足零售销售网络，渠道转型下布局B端定制业务。随着装修模式转变，全屋定制和整装模式不断渗透，板材客户由零售端扩展至零售和B端并重，头部企业对接B端业务具备规模和渠道拓展优势。在巩固C端板材营销网络的同时，公司加速打造“全屋定制+木门+地板”多品类综合门店，推出全屋定制提升门店客单值，在B端通过裕丰汉唐对接工程渠道定制业务，打通“大B端+小B端家具厂/家装公司+C端专卖店”全渠道营销网络。 投资建议：随着2022H2防疫常态化、“保交楼”项目逐步落地，我们认为竣工端工程和零售端需求将逐步释放，同时改善型住房需求有望弥补新开工住房缺口，公司作为全国代表性板材龙头企业，下游需求依然具备弹性。由于公司业务包含家居和板材业务，我们分别选取两个业务板块具有代表性的上市公司索菲亚和大亚圣象作为可比公司。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为7.4、10.3和13.43亿元，对应EPS分别为1/1.38/1.81元，PE估值分别为8.77/6.31/4.84倍，结合可比公司估值和竣工端需求释放带来的业绩弹性，基于23年EPS给予10倍PE，目标价13.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：开发商资金短缺问题未得到有效解决导致竣工需求延迟释放；22下半年疫情反复导致零售门店运营和室内装修施工难以正常进行；供给端落后产能退出节奏放缓；原材料木材价格经历大幅波动。 股票数据 1.兔宝宝：布局长远，深耕板材行业三十年 1.1.板材行业龙头，布局成品家具 德华兔宝宝装饰新材股份有限公司成立于1992年，前身主营装饰贴面板生产业务，2005年公司在深圳证券交易所上市。作为板材行业龙头，公司以高端木制板材这一主营业务为依托，拓展产业链，布局定制柜类、地板、木门等家具产品体系，为消费者提供木制家具产品一站式解决方案，经过三十年的发展，公司已经成长为我国具有较大影响力的室内装饰材料综合服务商，产品销售网络遍及全球。 图1：公司发展历程 公司是国内人造板材领域龙头企业，装饰材料业务收入在总营收中的比重一直处于领先地位，近年来依托板材产品的优势和影响力，公司进一步延伸经营产业链，发展定制家具领域。公司于2017年推出易装全屋定制服务，并于2019年正式收购裕丰汉唐70%的股权，公司营收结构有所变化，成品家具业务开始发力。 公司以成品家居和装饰材料为两大业务体系，2021年继续收购裕丰汉唐25%的股权，根据2021年年报公司装饰材料业务占总营业收入的比例为67.0%，成品家具业务占总营业收入的比例上升到28.7%。 图2：公司主营业务占比 兔宝宝全屋定制和裕丰汉唐分别负责零售和工程客户的定制家具服务，打造“零售+工程”双轮驱动战略。公司通过建立易装专卖店为零售消费者提供定制家居一站式解决方案，并鼓励优质板材经销商转型，加快推进全屋定制模式发展，实现渠道升级。裕丰汉唐在工程定制市场深耕多年，拥有丰富的客户资源并积累大量经验，补齐公司精装修工程领域短板，助力公司成品家具业务在B端的发展。 1.2.股权匹配职权，专业人干专业事 董事长丁鸿敏先生作为公司实际控制人，直接持有公司2.73%股份，通过德华集团控股股份有限公司间接控制36.25%股份。作为公司创始人和董事长深耕板材行业三十年，丁鸿敏同时兼任中国林学会木材工业分会副理事长、中国林产工业协会副会长。截至2021年末，青岛裕丰汉唐原实控人漆勇持股4.38%，并且仍然管理裕丰汉唐业务，助力公司在工程业务领域发展。 图3：公司股权结构 员工持股计划完善激励体系。公司分别于2020年10月和2021年11月发布第一期/第二期员工持股计划，两期计划受让股本分别占公司总股本约2%和1.5%，两期业绩考核指标分别以2019/2021年年报扣非净利润（剔除员工持股计划和股权激励计划产生的股份支付费用 ） 为基数 ， 其中第一期2020/2021/2022年调整后扣非净利润分别增长30%/60%/90%， 第二期2022/2023/2024年分别增长20%/45%/75%。截至2021年末，公司员工通过第一期持股计划持有公司股份1.66%。员工持股计划进一步完善公司激励制度，调动员工积极性，将职工与股东利益深度绑定，提供公司内部凝聚力和竞争力。 表1：员工持股计划 1.3.公司营收稳步增长，谱写未来辉煌 营收稳步增长，盈利能力实现突破。作为板材行业龙头企业，公司立足华东，辐射全国，不断积累品牌影响力，2011-2021年，公司营收复合增速为23.33%，同期归母净利润复合增速为38.38%，2021年公司盈利能力实现突破，同比增速76.7%，在地产链资金紧张和原材料价格走高的背景下，公司收入盈利实现高增长，体现出较强的供应链管理能力和品牌认可度累积下的定价权。 图4：公司营业总收入 图5：公司归母净利润 毛利率呈震荡上升趋势。根据2021年年报，直接材料占营业成本比重75%以上，公司毛利率受原材料价格波动影响较大，2021年经历大宗商品暴涨、全球疫情反复、能源双控等多种因素影响，进口原木高位震荡波动，公司毛利率相较2020年小幅下滑1.3pct。 成品家具业务盈利能力提升。2013年以来，作为两大主营业务板块之一，公司的成品家具业务保持更高的毛利率，并且近年来盈利空间提升，2013-2021年成品家具业务较装饰材料毛利率差由约+5%增长到+10%以上。随着公司不断布局成品家具业务，板块优势将会被逐渐释放，带动公司未来毛利率的提升。 图6：公司毛利率趋势 受业务拓展和股权激励影响，管理费用率暂时上升。2021年公司管理费用同比增长72.36%，主要系当年收购裕丰汉唐25%股权并且完成当期股权激励，进一步拓展公司成品家具业务，完善员工激励体系，提升管理层和员工对公司业务增长目标参与度。 图7：公司期间费用率 研发投入逐年提升，重视产品性能，丰富产品结构。公司建有省级重点企业研究院、国家级博士后工作站、省级博士后工作站等重要研发平台。随着家居消费愈加强调木制家具绿色环保性能和产品多样性，2021年公司提高研发投入，开发材质/装饰面/色彩等方面新产品，进一步丰富产品品类并提升其绿色环保性能，公司低甲醛、无醛级环保产品和净醛抗菌等功能性产品不断增多。 表2：公司部分研发项目主要研发项目名称 2.板材：渠道升级转型进行时，室内装修强调品质属性 2.1.供给：产能依赖当地木业资源，消费习惯升级促渠道改革 人造板的结构主要是“基材+饰面”组成。板材包括实木板、人造板和石膏板等几种材质，木制板材是室内地板、户内木门、橱柜、衣柜等木作品家具的主要材料。相对实木板，人造板对原木的使用率更高，价格更加便宜，由于需要贴面并且造型更多样，相较实木板花色和外形更富于变化，性价比较高；而实木板使用天然木材，施工工艺较为复杂，然而实木板纹路更加自然，较少使用贴合，因此甲醛含量较小。基于消费者对室内装修产品的绿色环保无污染特质愈加重视，减少产品甲醛释放成为人造板制造过程中重要环节。 胶合板和纤维板占据人造板消费主要比例。2020年，我国人造板消费量约3亿立方米，行业总规模6500亿元以上。根据板材材质分类，目前市面主要类型包括胶合板、刨花板、纤维板、细木工板等。胶合板又称多层实木板，价格比实木板便宜，承重力好，防潮防变形，适合做家具的柜体、柜门、背板和底板等； 纤维板（密度板）是把木头磨成粉，进而压缩制成板材，不适合做承重板；颗粒板又称刨花板，是碎木和木屑拌以胶料和硬化剂等在高温下压制而成，多数定制家居企业会使用这种板材，刨花板质量和环保性能与木碎料和胶黏剂质量比较相关。其中胶合板消费量占半数以上，纤维板消费量稳居第二位，占比约20%，第三位刨花板占比约10%，除此之外，细木工板、PU发泡板等也是较为常见的板材类型。 图8：木制板材按材质基本分类 图9：板材饰面类型 人造板主要生产成本来自木材、化工原料等原材料采购成本。生产人造板主要原材料和辅料包括木材原料、纸张、封边带、胶黏剂等化工原料，其中木材采购成本占比较大，根据兔宝宝公告，木材占装饰板材直接生产成本70-75%。 图10：装饰板材成本拆分 国内木材加工消费较依赖海外进口。中国作为木材消费大国，林木资源占有率有限，根据联合国粮食及农业组织数据，2020年中国人造板消耗量占全球41%，而国内林木资源的占有率只有5%，并且近年来在国内保护林木资源、限砍限伐严格执行的背景下，木材加工厂愈加依赖木材进口，近年来国内对进口木材依赖度为50%左右。 图11：2020年全球人造板消耗量 图12：2020年木材资源占有率 2020年全球疫情对供应链冲击下，木材和化工原料等大宗原材料价格上行推涨人造板生产成本。2021年北美住房市场供不应求，需求推动下海外木材价格继续上行，2021年4月，胶合板生产成本比往年正常水平高出约200%，2021年三季度以来，国内进口木材达到15年以来的最高水平。后续北美木材价格大幅下降，国内木材进口价格全年大起大落，国内木材加工厂生产成本经历大幅波动，但全年呈现上升趋势，人造板产业大省山东2021年化工原料类价格上涨16.4%，木材及纸浆类价格上涨9.2%。根据兔宝宝2021年年报，装饰板材原材料成本金额同比增长37.57%。 图13：木材进口依存情况 图14：2021年原材料采购占营业成本比重 国内人造板生产加工呈现区域产业集群模式。除依赖海外进口木材资源外，国内人造板生产加工厂多分布在国内林业和碎木资源比较丰富的区域。以胶合板为例，根据中国林产工业2020年数据，我国胶合板生产能力排名在前的几个省份依次为山东、广西、江苏、安徽、河南、河北和广东，整体占全国产量比例达78.4%。其中人造板加工产业形成集群效应的区域包括山东临沂、广西贵港、江苏徐州和宿迁，生产能力分别占各省59%/44.8%/44.4%/36.7%。 图15：2020年全国省份胶合板产量排行 板材企业同质化落后产能面临淘汰。由于生产建设前期投资成本较低，技术壁垒较低，板材运输半径影响成本，人造板行业面临产能过剩问题。在建材产业供给侧结构性改革、人造板甲醛排放新标发布以及渠道升级等一系列因素影响下，中小企业落后产能面临不断被淘汰的局面。 新国标对室内人造板甲醛释放量分级更加严格。2021年3月9日，国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会联合发布《人造板及其制品甲醛释放量分级》（GB/T 39600-2021）和《基于极限甲醛释放量的人造板室内承载限量指南》（GB/T39598