流动性与机构行为周度跟踪：存单供需、市场久期与离散指数均回归中性水平

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 存单供需、市场久期与离散指数均回归中性水平 ——流动性与机构行为周度跟踪 2022年9月19日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券市场周度跟踪 2022年9月19日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：上周央行等价缩量续作MLF，叠加中旬缴准及千亿政府债缴款扰动，资金面边际收紧。截至9月16日，R001、DR001、R007、DR007分别较9月9日上行12.4BP、12.5BP、9.1BP、16.4BP至1.38%、1.30%、1.66%、1.61%，R007-DR007利差收窄7.3BP至5.3BP。 上周质押式回购日均成交规模达6.97万亿，再创历史新高，周二单日甚至突破7.3万亿；但在资金利率波动加大的背景下，机构仍然更倾向于融入短期资金，因此正回购余额反而有所下滑。分机构来看，在缴准、缴款及央行缩量续作MLF等因素扰动下，银行净融出规模明显下滑，尽管货基与理财产品逆回购规模增加、其他非银正回购规模减少，但资金缺口指数仍有所回升。 下周公开市场到期规模不大，但政府债缴款以及税期仍可能带来一定扰动，叠加跨季因素的影响逐步显现，资金面的波动仍然可能有所放大，关注央行跨季前的公开市场操作以及后续银行净融出的变动。 存单市场：上周Shibor利率窄幅震荡，1Y期Shibor利率升至1.98%。股份行1年期存单发行利率及1年期AAA级同业存单二级利率也均在1.98%。同业存单发行规模小幅回升，而到期规模涨幅更大，存单净融资规模小幅减少。分银行类型来看，主要是股份行、国有行净融资规模增加，而城商行、农商行均转为净偿还；1Y期存单发行占比回落大幅下滑至44%。各类银行存单发行成功率略有分化，但仍高于近一年均值水平；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅上行。存单供需相对强弱指数较上上周下行1.5pct至23.2%，供需整体相对平衡，我们预计后续资金面将对存单利率带来更大的影响。 票据利率：上周票据利率有所回落，6M、1Y期票据利率分别下行9BP、3BP至1.46%、1.47%。 债券基金久期跟踪：上周中长期纯债基金久期中位数下行0.06至2.50 年，而市场离散指数略有上行，二者均处于相对中性的水平。 现券二级交易跟踪：上周非银机构在二级市场上净买入债券规模大幅减少，且以转为净卖出利率债和存单为主。具体来看，上周保险公司、基金公司、理财产品、货币基金净买入债券规模均有所下降，其他产品转为净卖出债券，但证券公司净卖出债券规模小幅减少。在利率债期限分布方面，上周非银机构以减持7-10年政金债和7-10年、10年以上国债为主。银行端，国有行转为净买入债券，农商行净买入债券规模进一步增加，而股份行、城商行净卖出债券规模均小幅减少。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场8 二、债基久期中位数降至2.50年久期与离散指数双双回归中性水平8 三、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：非银资金缺口走势（单位：亿元;BP）5 图7：银行净融出规模（单位：亿元）6 图8：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图9：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图10：分银行类型存单发行规模分布7 图11：分银行类型存单净融资规模分布7 图12：存单发行规模期限分布7 图13：各类型银行存单发行成功率7 图14：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅上行7 图15：存单供需相对强弱指数8 图16：国股转贴现票据利率走势8 图17：债基久期与分歧指数走势9 图18：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图19：主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图20：主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）10 一、货币市场 1.1货币资金面 上周央行等价缩量续作MLF，叠加中旬缴准及千亿政府债缴款扰动，资金面边际收紧。上周共有100亿逆回购、6000亿MLF到期，央行在4个工作日延续每日20亿元7D逆回购操作，周四开展4000亿MLF操作，净回笼流动性2020亿元。前半周资金面整体波澜不惊，但周四之后在MLF净回笼、中旬缴准及政府债缴款净额超千亿等因素的影响下，资金面出现了边际收紧。截至9月16日，R001、DR001、R007、DR007分别较9月9日上行12.4BP、12.5BP、9.1BP、16.4BP至1.38%、1.30%、1.66%、1.61%，R007-DR007利差收窄7.3BP至5.3BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 -12000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 160 60 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 上周质押式回购日均成交规模达6.97万亿，再创历史新高，周二单日甚至突破7.3万亿；但在资金利率波动加大的背景下，机构仍然更倾向于融入短期资金，因此正回购余额反而有所下滑。分机构来看，在缴准、缴款及央行缩量续作MLF等因素扰动下，银行净融出规模明显下滑，尽管货基与理财产品逆回购规模增加、其他非银正回购规模减少，但资金缺口指数仍有所回升。上周质押式回购成交规模高位震荡，周二一度升至7.31万亿，尽 管后续几日震荡下行，但全周均值仍较上上周回升至6.97万亿；但在资金利率波动加大的背景下，机构更倾向于融入短期限资金，因此质押式回购余额有所下滑，周五降至10.18万亿。受MLF净回笼及缴准、缴款影响，银行净融出规模出现了显著下滑，尽管货币基金与理财产品逆回购规模有所上升，其他非银正回购规模小幅减少，证券公司正回购规模变动不大，但我们跟踪的资金缺口指数持续回升，20日移动平均值同样有所抬升。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元资金缺口-MA20资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2019/12/20 2020/01/20 2020/02/20 2020/03/20 2020/04/20 2020/05/20 2020/06/20 2020/07/20 2020/08/20 2020/09/20 2020/10/20 2020/11/20 2020/12/20 2021/01/20 2021/02/20 2021/03/20 2021/04/20 2021/05/20 2021/06/20 2021/07/20 2021/08/20 2021/09/20 2021/10/20 2021/11/20 2021/12/20 2022/01/20 2022/02/20 2022/03/20 2022/04/20 2022/05/20 2022/06/20 2022/07/20 2022/08/20 -25000 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：非银资金缺口走势（单位：亿元;BP） 亿元非银资金缺口-新R007-DR007（右） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 资料来源:万得，信达证券研发中心 BP 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 图7：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元银行净融出 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 2019/12/20 2020/01/20 2020/02/20 2020/03/20 2020/04/20 2020/05/20 2020/06/20 2020/07/20 2020/08/20 2020/09/20 2020/10/20 2020/11/20 2020/12/20 2021/01/20 2021/02/20 2021/03/20 2021/04/20 2021/05/20 2021/06/20 2021/07/20 2021/08/20 2021/09/20 2021/10/20 2021/11/20 2021/12/20 2022/01/20 2022/02/20 2022/03/20 2022/04/20 2022/05/20 2022/06/20 2022/07/20 2022/08/20 8000 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周公开市场到期规模不大，但政府债缴款以及税期仍可能带来一定扰动，叠加跨季因素的影响逐步显现，资金面的波动仍然可能有所放大，关注央行跨季前的公开市场操作以及后续银行净融出的变动。公开市场方面，本周有80亿逆回购、400亿国库现金定存到期；政府债缴款规模升至3317.4亿元，考虑到期1917.1亿元后， 政府债缴款净额约1400.3亿元，较上周小幅增加161.8亿元；此外，周二（9月20日）为缴税截止日。在8-9月超储率均维持低位的状态下，MLF的缩量可能会对资金面带来一定的不利影响，叠加跨季因素的逐步显现，可能导致资金面的波动继续加大，关注央行的公开市场操作情况以及后续银行净融出规模的变动。 1.2同业存单 上周Shibor利率窄幅震荡，1Y期Shibor利率升至1.98%。截至9月16日，3M期Shibor利率较9月9日小幅下行0.1BP至1.60%，1M、6M、9M、1YShibor利率分别较9月9日上行0.8BP、0.2BP、0.6BP、0.8BP至1.51%、1.75%、1.88%、1.98%。 1年期股份行存单发行利率较上上周下行0.2BP至1.98%，AAA级同业存单二级利率上行3.5BP至1.98%。上周股份行存单发行利率有所分化，6M期存单发行利率较上上周上行3.2BP至1.85%，1Y期存单较上上周下行0.2BP至1.98%，3M、9M期存单发行利率均持平9月9日，分别为1.38%、1.98%。此外，AAA级1年期存单到期收益率累计上行3.5BP至1.98%。 图8：SHIBOR利率走势（单位：%） SHIBOR:3个月SHIBOR:6个月 图9：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）