BPEA会议草案,2022年9月8日至9日 使用贴现现金流分析衡量美国财政能力 江正阳,西北大学 HannoLustig,斯坦福大学商学院StijnVanNieuwerburgh,哥伦比亚商学院MindyZ.Xiaolan,德克萨斯大学奥斯汀分校 利益冲突披露:这项研究得到了美国国家科学基金会资助,奖励2049260。StijnVanNieuwerburgh是穆迪投资者服务公司的董事 。除上述内容外,作者没有从任何公司或个人那里获得对本文的财务支持,也没有从任何对本文具有经济或政治利益的公司或个人那里获得资金支持。除上述内容外,作者目前不是与本文有经济或政治利益的任何组织的官员、董事或董事会成员。 使用贴现现金流分析衡量美国财政能力∗ 江正阳西北凯洛格,NBERStijnVanNieuwerburgh 哥伦比亚商学院、NBER、CEPR HannoLustig斯坦福GSB,NBER,SIEPR 敏迪·Z·小兰 UT奥斯汀麦库姆斯 2022年8月26日初稿:2022年3月15日 抽象的 我们使用贴现现金流分析来衡量美国联邦政府的财政能力。我们将我们的估值方法应用于CBO对2022年至2052年美国联邦政府主要赤字的预测以及2052年未偿债务的预测。预测现金流和未来债务的适当贴现率包括GDP或市场风险溢价。尽管利率很低,但我们发现美国目前的财政能力比你想象的要有限。由于预计初级盈余的后载,盈余债权的持续时间远远超过未偿国债组合的持续时间。这种期限错配使政府面临利率上升的风险,这将引发增加税收或减少支出的需求。通过提前提供初级盈余来降低这种风险需要进行重大的财政调整。 ∗蒋:西北大学凯洛格管理学院财务系; zhengyang.jiang@kellogg.northwestern.edu.Lustig:斯坦福大学商学院金融系,斯坦福CA94305;hlustig@stanford.edu;https://people.stanford.edu/hlustig/.VanNieuwerburgh:哥伦比亚大学哥伦比亚商学院金融系,3022Broadway,NewYork,NY10027;svnieuwe@gsb.columbia.edu;电话:(212)854-1282。小兰:德克萨斯大学奥斯汀分校麦库姆斯商学院;mindy.xiaolan@mccombs.utexas.edu.我们非常感谢NSF奖2049260的财政支持。我们感谢AndyAtkeson向我们建议这项工作。JaniceEberly、BillGale和DeborahLucas对初稿提供了非常有用的意见。JeremiasHuber提供了出色的研究帮助。 1介绍 近期,关于美国等国家财政能力的争论一直很激烈,但对于如何正确衡量财政能力却没有达成共识。一些经济学家认为,我们可以只使用政府的利息支出与GDP的比率来衡量财政能力(Furman和Summers,2020年)。其他人则认为,我们应该将无风险利率与经济增长率进行比较(Blanchard,2019;Andolfatto,2020)。大多数作者得出的结论是,低利率大大提高了美国的财政能力。 当经济产出受到增长冲击时,即使平均无风险利率低于其产出的平均增长率,政府的财政能力也是有限的。如果政府总能以低于经济增长率的无风险利率展期债务,那么做多由无风险债务资助的无杠杆股票的投资者将获得无风险获利机会。1实际上,做多无杠杆股票和做空无风险股票是相当冒险的。为了弥补这种风险,投资者要求高额溢价(见Mehra和Prescott,1985)。 我们的论文重新评估了美国的财政能力,排除了为政府提供免费午餐的可能性,就像我们通常为其他投资者所做的那样。为此,我们将政府和投资者置于同等地位,我们将教科书式的金融应用于财政部的资产负债表。我们将财政能力定义为未来基本盈余的现贴现值(PDV)。在具有长期投资者的标准模型中,政府的债务完全由未来的盈余支持。 因此,财政能力的衡量是一个前瞻性的估值问题。我们针对这个估值问题提出了一种简单、易于实施的贴现现金流方法。与任何资产定价活动一样,这种方法需要估计适当的贴现率,以及预测潜在的现金流、税收和非利息政府支出。我们使用CBO的长期预算预测来说明我们的方法。我们相信这些预测可以作为一个有用的基准。2我们的目标不是做出明确的估计,而是制定一种连贯的前瞻性方法来衡量现代金融中牢固建立的财政能力。 预计盈余和未来债务的适当贴现率取决于基础现金流的风险。继姜、Lustig、VanNieuwerburgh和Xiaolan(2019年)之后,我们通过使用对GDP的预期回报(也称为总财富组合或市场组合)对未来税收进行贴现,来制定财政能力上限,开支, 1此外,财政部不会每隔几个月通过以无风险利率发行国库券来滚动整个债务组合。在整个1980年代和1990年代,所有未偿还国债 的回报率都超过了GDP的名义增长率(Hall和Sargent,2011年)。 2相反,JLVX(2019)依靠计量经济模型来预测未来的财政现金流,最终得出与此处采用的方法类似的结论。 和未来的债务。该贴现率是特定期限的无风险利率与GDP风险溢价之和。我们认为,GDP风险溢价的合理值应至少为每年2.5%。当我们使用适当的贴现率时,即使无风险利率低于增长率,未来债务的PDV也会表现良好(参见Lucas,2021年关于养老金负债适当贴现率的说明)。 在贴现现金流法中,遥远未来未偿债务的PDV趋于零,或横向条件(TVC)成立,因为适用于未来债务的贴现率包括GDP风险溢价。3因此,我们将财政能力定义为未来基本盈余的PDV。4 CBO预测的2022年至2052年间赤字的PDV为21.16万亿美元(以2021年美元计算),大致等于2021年底的美国GDP。此外,预计2052年未偿债务为GDP的185%。从2053年开始,美国需要产生2.16%的稳态盈余来偿还2052年的未偿债务。以适当的贴现率折算到2021年,2052年的债务价值约为33.5万亿美元。当我们将到2052年的预计赤字PDV与2052年预计未偿债务的2021年价值33.5万亿美元相结合时,我们最终得出美国财政能力的上限约为12.38万亿美元。这是我们对财政能力上限的基线估计。它比2021年底所有未偿美国国债的实际价值22.28万亿美元少10万亿美元。 衡量财政能力的一个扩展指标包括财政部获得的铸币税收入。美国国债获得便利收益是因为它们在全球金融体系中发挥着特殊作用。加上这些铸币税收入的现值,财政能力又增加了4.04万亿美元。我们对2021年财政能力上限的最终估计为16.38万亿美元,占2021年GDP的73%,远低于2021年底债务/GDP的观测值。偿债),我们发现美国的财政能力相当有限。 由于三个原因,实际的财政能力可能更加有限。首先,我们的估计只对财政能力设定了上限。其次,我们对财政能力的估计假设在2052年后将发生重大的财政调整,从巨额基本赤字转变为巨额基本盈余,这是美国历史上任何其他调整都不同的调整。第三,我们的贴现率中使用的GDP风险溢价处于经验合理范围的下限。这些中的每一个 3在贴现现金流法中,只有当GDP风险溢价小于无风险利率与增长率之间的差距时,TVC才会失败。这不是美国的情况。 4在一些没有长期投资者的宏观经济模型中,TVC是长期投资者的最优条件,可能会被违反(例如,参见Santos和Woodford,1997)。在 这些模型中,没有长期投资者对长期资产实施TVC(最近的例子见Dumas、Ehling和Yang,2021)。这些模型中的大多数也没有定价的总风险。我们可以将这些违规行为视为理性泡沫。通常,这些泡沫也会出现在股票等其他长期资产中。捐赠基金、养老基金、主权财富基金等具有长远眼光的机构投资者活跃于美国国债市场。 下面详细讨论的假设增加了我们对财政能力的估计,并缩小了与观察到的债务/GDP比率的差距。这使我们的计算保守。 通常,养老基金将寻求使其投资组合现金流入的持续时间与其退休人员现金流出的持续时间相匹配,以避免利率风险。美国财政部没有匹配其预计现金流入、主要盈余和流出、息票支付的持续时间。由于预计初级盈余的后载,对预计初级盈余的索赔期限非常长。这在财政部的现金流入和现金流出之间造成了久期不匹配。当利率上升时,美国的财政能力(即未来盈余的现值)急剧下降,但其负债(未偿国债组合)的价值下降幅度要小得多,因为其未偿债务的期限要短得多(大约5年)2021年)超过其盈余的持续时间(基线模型中为283年)。 因此,加息将需要进行大规模的财政调整。在保持名义GDP增长和预计到2052年之前的基本盈余不变的情况下,所有期限的收益率提高1%,需要相对于基线模型,在2052年之后每年将盈余增加2.67%。 在2021年12月31日至2022年5月31日期间,利率发生了巨大的实际变化,当时利率沿着期限结构从130个基点上升到175个基点,就是这种久期论点的一个具体例子。这些变化要求未来的初级盈余大幅增加,以保持相同的财政能力:从每年2.16%增加到2052年之后的每年6.24%。 从最佳期限管理的角度来看,财政部应预先加载盈余和/或增加其未偿债务的期限,以避免代价高昂的税率变化。为了完全消除久期不匹配,我们发现财政部将不得不通过在2022年至2052年期间将初级盈余每年增加GDP的6%(相对于CBO的基线预测)来预先加载初级盈余。 我们通过检查盈余恒定且经济以恒定速率增长的稳态来发展这些定量估计的直觉。在稳态下,财政能力等于总财富组合的价格/股息比率乘以稳态盈余。价格/股息比率决定了每美元盈余的财政能力,以占GDP的百分比表示。这个比率取决于无风险利率、期限溢价、GDP风险溢价和GDP的预期增长率。预期增长率的提高和/或无风险利率的下降会增加财政能力,但期限溢价和GDP风险溢价的下降具有类似的效果。 我们估计年底总财富组合的价格/股息比率在85.8左右 到2021年,这意味着包括人类财富在内的总财富估计约为GDP的85倍。为使财政能力达到GDP的99.6%,即2021年底债务/GDP比率的上限,美国未来需要1.16%的稳态初级盈余。然而,CBO预计2022年至2052年期间的平均基本盈余为-3.2%。因此,我们的结论是,市场似乎预计将出现大规模的财政修正,要么是因为它认为CBO对2052年之前的预测过于悲观,要么是因为之后的重大财政调整2052. 与任何估值活动一样,我们对财政能力的最终估计取决于现金流预测,包括国库券的铸币税收入和贴现率假设。两者都存在相当大的不确定性。首先,我们对财政能力的衡量依赖于CBO对未来基本盈余的预测以及GDP和利率预测。主要盈余预测不是传统的预测。具体来说,国会可以通过新的立法来增加税收和减少支出。CBO并不试图预测此类未来的财政政策调整。 正如江、拉斯提格、范纽沃堡和小兰(2021)所表明的那样,这些预测已被证明是系统性地夸大了过去二十年来已实现的盈余。如果这种夸大的情况继续下去,就会使我们的财政能力估计过于慷慨,即保守。即使从表面上看CBO的预测,我们对财政能力的估计表明,美国国债市场预计会出现相对于CBO基线的大规模财政修正。5或者,市场可能会在未来以某种形式的实际利率扭曲定价。6 其次,我们对财政能力的衡量依赖于贴现率。我们使用对GDP的要求的贴现率,或者等效地,无杠杆市场投资组合的预期回报来推导出财政能力的上限。该估计对折现率敏感。选择较低的贴现率会导致对财政能力的更高估计。为了匹配美国国债的当前估值,我们需要一个低于预期经济增长率的贴现率,这意味着GDP风险溢价低得令人难以置信,而其他资产的估值高得令人难以置信。7较低的贴现率也增加了财政能力对利率变化的敏感性, 并加剧了久期不匹配。虽然文献认为低利率会增加 财政能力方面,低利率对久期错配的影响并未受到太多关注。 市场可能预期会从反周期财政政策体制转向顺周期财政政策体制。这将降低税收收入要求的贴现率,