策略深度研究：海外主权基金／公共养老金ESG投资面面观

证券研究报告|2022年09月18日 策略深度研究 海外主权基金/公共养老金ESG投资面面观 核心观点策略研究·策略深度 全球主权基金/养老金步入ESG投资新阶段。从评分上看，GSR从治理、可持续和恢复力三个要素对全球主权基金/养老金进行评分，评分要素与ESG形成映射，且长期视角下GSR评分与主权基金财务回报存在一定相关性，发展ESG在长期视角下对主权基金/养老金存在一定助推作用。 自上而下看，七大ESG策略被全球主权投资者所沿用。ESG投资策略作为投资实践的指引，目前共包含ESG整合、正面筛选、负面筛选、规范筛选、可持续性主题投资、影响力投资和社区投资、企业参与和股东行动七大类，从全球资金口径看，可持续性主题投资与ESG整合策略相对占优，分地区看，美国可持续性主题投资和ESG整合策略占比高，欧洲负面筛选和规范筛选占比领先。 ESG基准设计层面核心关注点包括ESG信息披露和ESG评级，海外养老金在基准设计层面存在先进经验。信息披露方面，ESG信披历经“自愿披露-->半强制披露-->全面披露”三级渐进式发展。实践层面上，CalSTRS通过参与被投公司治理敦促公司进行信息披露，CPPIB针对被投企业开展全面尽调监控从而克服信息披露限制。GPIF则在探索企业ESG信息披露的过程中，对全球信披框架进行了详细比较，甄选信披标准并依此构建策略。评级方面，ESG评级机构日渐丰富，评级模式日渐综合，由技术成因和非技术成因导致的不同评级标准下评价结果的低相关性，一定程度上制约了ESG投资的发展。海外主权投资机构通过自研ESG评分框架，第三方服务机构定制和参与评级机构ESG评估体系调整三种途径克服评价标准不一的限制。 环境评估项上，全球养老金重点关注气候变化、温室气体排放，定量测算实践经历丰富。气候风险测度上，基于ClimateVaR的气候风险分析在发达国家养老金ESG投资中被广泛使用。CVaR模型近年来走向全面化和精细化，除投资组合中的股票与企业债外，CVaR开始逐步运用于政府债组合中。而在股票和企业债领域，近年来CVaR的测算口径加入了供应链下游的活动，结果的现实参考意义更强。碳足迹方面，GPIF和NBIM均对投资组合的碳足迹进行了全面测算，区别主要体现在测算粒度和测算范围上。GPIF将直接排放、使用外购电热能源生产的间接排放以及企业价值链剩余部分的间接排放均纳入计算口径中，NBIM的计算口径不包含企业价值链剩余部分。从测算结果看，上游资源、工业、公用事业碳足迹及碳强度较大。 社会评估项上，全球养老金重点关注人权和劳动，实践上包含在负面筛选侧融入人权相关标准和以风险清单的形式罗列社会层面的风险因素等方式。 治理评估项上，全球养老金重点关注防腐、高管薪酬，数字经济快速发展推动网络&数字安全成为新晋趋势。实践层面上，除风险清单和负向筛选外，部分国家养老金积极推动被投企业ESG责任挂钩高管薪酬绩效考核。 风险提示：（1）长期目标短期集中发力造成的供应端问题；（2）国内上市公司和发债企业ESG信息披露数量仍有限，且不同口径ESG数据难以做到标准化；（3）个别ESG投资标的“漂绿”风险等。 证券分析师：王开联系人：陈凯畅 021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7714.82/-9.75 创业板/月涨跌幅(%)2367.40/-13.33AH股价差指数142.17 A股总/流通市值(万亿元)72.90/63.26 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略深度研究-8月A股整体估值下降，分化度收敛》——2022-09-07 《2022中报深度复盘-盈利磨底展韧性，景气分化聚上游》——2022-09-04 《策略深度研究-A股市场高端制造产业的投资框架》——2022-09-03 《全球资金专题报告-产业变迁视角下的全球资金流动》——2022-08-25 《策略深度研究-A股盈利预测方法多视角对比》——2022-08-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.全球主权基金/养老金步入ESG投资新阶段6 1.1透过GSR评分看ESG，可持续投资步入新阶段6 1.2新加坡、澳大利亚、新西兰ESG投资排名靠前7 1.3长期视角下，GSR“高分尖子生”财务回报更优10 1.4GSWF统计口径下，全球主权投资者持续加码绿色投资11 2.主权财富基金/公共养老金ESG投资概况12 2.1全球主权基金/公共养老金ESG投资历程复盘12 2.2自上而下看全球主权财富基金/公共养老金ESG投资策略14 3.海外ESG投资核心关注点及对策16 3.1基准设计核心关注之：ESG信息披露16 3.1.1ESG信息披露综述16 3.1.2实践层面上，发达经济体多角度克服ESG信披限制16 3.1.3国际主流信披标准异同分析与企业参考趋势18 3.1.4他山之石：多信披标准下的养老金ESG投资复合实践20 3.2基准设计核心关注之：ESG评价标准22 3.2.1海外ESG评级比较概览及对比：22 3.2.2ESG评级体系差异成因及影响23 3.2.3他山之石：海外养老金ESG投资评价先进经验24 3.3环境评估项（E维度)核心关注及相关实践26 3.3.1海外养老金ESG投资在环境领域（E）的关注重点汇总26 3.3.2气候变化定量评估实践——ClimateVaR的运用与进阶27 3.3.3气候变化定量分析关键指标——碳足迹33 3.4社会评估项（S维度)核心关注及相关实践36 3.4.1海外养老金ESG投资在社会领域（S）的关注重点汇总36 3.4.2各国养老金在S维度的实践对比37 3.5治理评估项（G维度)核心关注及相关实践38 3.5.1海外养老金ESG投资在治理领域（G）的关注重点汇总38 3.5.2各国养老金在G维度的实践对比39 4.海外养老金ESG投资收益增厚实践41 4.1日本(GPIF)：境外投资+风险资产+指数投资+与时俱进41 4.2爱尔兰(ISIF)：以我为主+多元回报41 5.总结：“养老金+ESG”模式为大势所趋43 风险提示44 免责声明45 图表目录 图1：海外养老金和主权基金ESG投资思维导图5 图2：GSR评分与ESG形成映射6 图3：GSR评分口径下全球主权投资者分类和各项得分情况8 图4：全球主要国家主权基金2022年GSR评分与近五年财务回报10 图5：全球主权投资者“黑色投资”与“绿色投资”交易数量及金额11 图6：全球主权财富基金/养老金ESG投资进程14 图7：全球主权财富基金/养老金所沿用的七大ESG投资策略14 图8：全球长期资金在各类ESG策略下的投资规模变化15 图9：不同地区长期资金ESG投资策略比例15 图10：CalSTRS直接参与被投公司治理17 图11：CPPIB可持续投资团队针对被投企业尽调框架17 图12：全球主要国家GRI标准实践情况对比19 图13：2021年世界各地参考SASB标准披露报告占比分布20 图14：2021年世界各地使用SASB标准披露报告占比分布20 图15：全球各大洲ISO标准转化情况对比20 图16：GPIF调查对象ESG信息公开基础21 图17：信息披露之于GPIFESG投资的作用机理21 图18：ESG评级体系差异成因23 图19：加拿大及澳大利亚养老金自研ESG评估框架24 图20：GPIF参与下的FTSE和明晟ESG评估方法变更25 图21：海外养老金E维度上的关注重点集中在气候变化与排放测量26 图22：气候风险对实体经济的影响传导路径27 图23：TCFD框架下气候变化带来的风险、机遇和财务影响27 图24：CVaR的组成部分与气候变化情景28 图25：GPIF股票投资组合中各GICS一级行业的CVaR（模型与数据截至2020年，2℃为前提)28 图26：GPIF债券投资组合中各GICS一级行业的CVaR（模型与数据截至2020年，2℃为前提)29 图27：供应链各环节活动切分框架29 图28：CVaR1.0到CVaR2.0变迁下的测算结果对比30 图29：CVaR模型调整前后，日本&其他国家股票组合政策风险对比30 图30：CVaR模型调整前后，日本&其他国家企业债组合政策风险对比30 图31：物理风险：日本国内股票投资组合（单位：%）31 图32：物理风险：海外股票投资组合（单位：%）31 图33：物理风险：日本国内企业债投资组合（单位：%）31 图34：物理风险：海外企业债投资组合（单位：%）32 图35：NBIM应对气候变化的总体框架32 图36：NBIM基于CVaR的测算实践33 图37：GPIF股票和债券组合中各行业在价值链各环节上的二氧化碳排放量33 图38：GPIF股票和债券组合碳足迹对比及趋势变化34 图39：NBIM股票组合碳足迹低于FTSE全球基准24%（单位：百万吨二氧化碳当量)35 图40：NBIM股票组合各行业市值与碳足迹贡献对比35 图41：海外养老金S维度上的关注重点集中在人权及劳动关系上36 图42：GPFG在ESG投资的优先期望目标37 图43：海外养老金G维度上的关注重点集中在反腐与高管薪酬39 图44：ISIF投资策略构成42 图45：ISIF可自由支配投资组合中爱尔兰组合占比提升42 图46：爱尔兰投资组合收益率高于全球投资组合42 表1：公共养老金GSR得分普遍高于主权财富基金9 表2：储蓄基金和战略基金GSR得分TOP15一览9 表3：主流ESG信披标准对比18 表4：海外ESG评价体系对比22 表5：海外主要ESG评级相关性系数23 表6：ISIFESG投资评价框架合作商及服务内容25 图1：海外养老金和主权基金ESG投资思维导图 资料来源：国信证券经济研究所整理绘制 1.全球主权基金/养老金步入ESG投资新阶段 1.1透过GSR评分看ESG，可持续投资步入新阶段 GSR评分标准要素相对全面，样本地域综合性较强。GSR评分由全球主权财富基金团队（GSWF）于2020年首次推出，是目前评估主权基金和公共养老金相对权威的评分标准。GSR的评分包括治理、可持续、恢复力三大要素。其中，治理要素包括使命与愿景、外部经理声誉、投资策略与标准、内部与外部治理等10个元素；可持续要素包括道德标准与政策、ESG年度报告、ESG风险管理、在本国经济中的角色等10个元素；恢复力要素包括战略性资产配置、风险管理政策等5个元素。对各元素的打分全部基于公开信息，先以相同权重进行二元判别（是/否），再转换为百分制得分并加总。每年GSWF团队都会收集200个主权基金与公共养老金的数据，形成5000个样本点，并针对规模最大、最活跃的70个主权基金和30个公共养老金的GSR得分进行重点分析。GSR评分具备严谨、量化且完全独立的优势，也是目前全球主权基金口径下收录国家及地域相对全面的打分标准。 GSR评分与ESG形成映射，GSR评分对于自上而下对比主权基金和养老金ESG投资具备较强参考价值。通过对比GSR的25个评分元素，我们发现GSR的打分口径与ESG的内涵存在较为完整的映射关系。具体而言，ESG中的E（环境）元素，如可持续发展目标、ESG风险管理等，均被包含于GSR的S（可持续）要素中；ESG中的S（社会）元素，则被包含于GSR的S（可持续）与R（恢复力）两要素中；ESG中的G（治理）元素，则与GSR的G（治理）要素基本重合。加总之后，GSR分数可作为定期追踪海外主权基金和公共养老金ESG投资发展水平的通用可比口径。 图2：GSR评分与ESG形成映射 资料来源：GlobalSWF2022Scoreboard，国信证券经济研究所整理 1.2新加坡、澳大利亚、新西兰ESG投资排名靠前 GSR评分口径下，全球主权基金被分为主权财富基金、公共养老金两大类、其中主权财富基金被分为平