航空发动机进入批产加速拐点，新型号Pipeline持续拓展

行业报告|行业深度研究 证券研究报告 2022年09月18日 国防军工 航空发动机进入批产加速拐点，新型号Pipeline持续拓展 作者： 分析师李鲁靖SAC执业证书编号：S1110519050003分析师刘明洋SAC执业证书编号：S1110521080001联系人张明磊 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 航空发动机产业链为国防军工板块持续性最强的赛道之一，在现有“十四五”已批产型号发动机提供业绩基础支撑的基础上，预计新型号 +维修替换为板块中远期提供业绩增量空间。我们认为，航空发动机产业链为目前国防军工板块中，持续性最强的赛道之一，板块属性总 结为以下3点： 1.“十四五”周期跟随航空主机上量需求，航空发动机产业链作为上游配套产业将充分受益于此进程，已批产各类型号发动机预计将进入快速放量期。 2.航空发动机新型号Pipeline具备持续迭代列装需求（单价提升），预计“十四五”中期新一代发动机型号将逐步由研制转为小批产阶段，预计新一代发动机批产后将具备需求量+单机价值量双升趋势。 3.后端维修+备换发需求有望持续提升，飞机保有量预计将于“十四五”周期实现快速上升，存量飞机起量后，叠加周期内训练量提升、飞机飞行难度加大等因素后，预计后端维修（高盈利性业务）及备换发需求将持续增长，有望对产业链企业带来额外EPS上修空间。 根据继2021年H1中报大额合同负债兑现大单预期后，伴随总装产能的持续释放，航发动力2022年H1实现营业收入148.06亿元，同比 +46.83%，主要原因为客户需求增加，产品交付增加。其中黎明公司实现营收95.58亿元，同比+95.11%，我们判断，伴随总装新增产能的不断释放，航空发动机批产产品正处于加速放量阶段。兑现产业高景气度，我们预计航空发动机全产业链（上游-原材料，中游-锻造及中间工序环节，下游-总装）将充分受益于下游各型号发动机排产持续提升+新型号Pipeline落地+后端维修/备换发需求+商用发动机增长，业务有望快速放量，各细分赛道企业经营能力有望伴随甲方预付款到账实现共振提升。同时，考虑到航发集团近几年持续落实“小核心、大协作、专业化、开放型”武器装备科研生产体系的要求，预计相关环节（上游-铸造高温合金及精密铸件，中游-锻造等）外协比例将持续提升，叠加国产化率提升要求（上游-变形高温合金）等因素，预计产业链整体有望在十年周期维持高增长状态。 建议关注： 下游-总装：航发动力 中游-控制系统：航发控制 品类大幅度扩张，外协份额提升：上游铸造高温合金母合金及精密铸件-图南股份、钢研高纳、航亚科技 产品国产化率提升：上游变形高温合金-抚顺特钢、西部超导 产品品类扩张与规模效应：上游钛合金：宝钛股份、西部超导、西部材料特种材料：华秦科技铂力特 中游锻造：中航重机、航宇科技、派克新材 军航+民航外贸转包：中游-叶片精锻：航亚科技 风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；新型号研发进度低于预期；在建工程项目建设进度不及预期的风险；国际局势变化风险。 1 批产及交付迎拐点，长坡厚雪初体现 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 资料来源：Wind，天风证券研究所 4 1.12022中报看航发产业链：批产交付迎拐点，长坡厚雪初体现 航发产业链：2022年H1实现营收362.34亿元(较2021年H1+28.27%），实现归母净利润29.93亿元(较2021年H1+28.06%)， 实现毛利率20.00%，较2021H1下降3.06pcts；存货达398.33亿元（较2021年H1+7.05%），合同负债+预收款达219.41亿元（较2021年H1-19.23%），预付账款在2021H1的高基数水平上+7.72%。 从营收端看，航发产业链产品交付速度持续提升；从利润端看，部分企业上半年受上游大宗商品原材料价格波动影响，致使毛利率承压，目前上游原材料价格已呈现出结构化下行趋势，成本端压力或将解除；从合同负债看，目前产业链在手订单呈现出快速消化趋势，但仍处于较高水平，反映行业景气度高企； 航发产业链是最主要的军工高景气赛道之一，我们建议持续保持对航发赛道企业的重点关注和投资。航发产业链目前处于容易产生预期差的主力型号产能突破阶段+新型号批产前置阶段，中上游企业受益产能变化与供应链新流水溢出增量；总装企业跟随产能和型号管线进阶，首先进入收入端拐点，长坡厚雪特点将逐步显露在报表端。 资料来源：Wind，天风证券研究所 5 1.2航发产业链中上游：存货增速提速，行业景气度持续上攻 规模效应显著体现，盈利能力持续提升：五年间（2018A-2022H1）， 产业链整体毛利率由21.06%提升至25.75%，提升4.69pcts，期间费用率由14.59%下降至6.60%，下降7.99pcts，净利率由2.50%提升至10.93%，提升8.43pcts，我们认为，航发产业链有望持续迎来产品结构 优化带来的产能利用率提升（小批量、多品种影响产能调配），同时叠加 新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本下降），盈利能力在放量的基础上未来或将进入持续改善轨道。 在手订单充足，行业景气度持续提升：航发产业链自2021H1迎来下游大额合同负债以来（预收款+合同负债同比增加162.51%），均陆续开始积极备产备货（2022H1存货同比+20.26%，应收票据及账款+26.84%）， 看好后续产品持续交付，行业景气度持续高企。 资产负债表核心财务数据分析（不含主机厂） 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 存货 84.34 96.38 98.40 114.57 137.79 同比YoY 14.27% 2.10% 16.43% 20.26% 预收款+合同负债（单位：亿元）同比YoY 10.17 5.45 -46.39% 8.92 63.62% 23.42 162.51% 22.34 -4.61% 预付款项（单位：亿元）同比YoY 11.12 5.61 -49.58% 9.09 62.04% 13.27 46.04% 12.00 -9.57% 固定资产+在建工程（单位：亿元）同比YoY 173.27 178.13 2.81% 189.88 6.60% 206.56 8.78% 224.74 8.80% 应收票据及账款（单位：亿元） 115.89 144.28 153.39 177.58 225.25 同比YoY24.50%6.32%15.77% 26.84% 应付票据及账款（单位：亿元）同比YoY 101.72 91.49 -10.05% 106.15 16.01% 138.15 30.15% 163.42 18.29% 资料来源：Wind，天风证券研究所 6 1.3航发产业链：原材料端成本压力或得释放，毛利率有望上行 航发动力、航亚科技产品所处阶段影响当期毛利率，中期上行趋势不变 抚顺特钢、钢研高纳、图南股份受上游大宗商品原材料价格波动影响，致使毛利率承压，目前上游原材料价格已呈现出结构化下行趋势，成本端压力或将解除 中航重机、航宇科技等锻造行业毛利率总体稳定上升，整体性突出 2 全球航发产业链格局 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 2.1航空发动机——工业皇冠上的明珠 航空发动机被誉为工业皇冠上的明珠，其常见型号包括涡扇/涡喷发动机、涡轴/涡桨发动机及传动系统、活塞发动机。 以航空燃气涡轮发动机为基础的产业集群对国民经济和科技发展有着较大带动作用，集中体现国家综合国力、工业基础和科技水平，是国家安全和大国地位的重要战略保障。 航空发动机产业有以下特点： 高投入：目前，研制一款新型先进发动机需投入资金上百亿元。 高壁垒：军用涡扇发动机工作温度达1800-1900°C，部分工作叶片需同时承受超十吨的离心力。 长周期：一款新型航空发动机研制需花超二十年的时间，比研制新一代飞机的时间长一倍。国外第四代战斗机发动机从启动部件研究到初步形成作战能力周期长达30年。 高回报：航空发动机产业有巨大的带动作用和产业辐射效应。据统计，按照产品单位重量创造的价值计算，如果以船 舶为1，则小汽车为9、电视机为50、大型喷气飞机为800，航空发动机高达1400。 美国F135 典型发动机研制经费情况（亿美元） 26 16 7 1600 75 产品单位重量所创造的价值量 800 1 9 50 1400 美国F119 法国M88-II 美国F404 01020304050607080 1200 800 400 0 船舶小汽车电视机大型喷气式飞机 航空发动机 资料来源：国务院官网，人民日报，《航空发动机研制费估算工作的现状与展望》刘锦，天风证券研究所整理 8 2.2发展历程：活塞式—涡喷—涡扇 按结构划分，航空发动机可以分为活塞式和喷气式，早期飞机几乎全部使用活塞式，但由于功率限制，只适用于低速飞行，20世纪 40年代以来，喷气式开始成为飞机的主要动力。喷气式按有无压气机又主要分为燃气涡轮发动机和冲压发动机。 航空用燃气涡轮发动机主要包括涡喷、涡扇、涡桨、涡轴发动机，不同的设计速度与油耗特性差异决定了各自应用场景：涡喷发动机高速度高油耗，已逐步被涡扇发动机替代，主要用于部分军用二代战机；涡扇发动机由于推进效率高、耗油率低的特点，是现在大多数客机及军机的主要动力类型；涡桨发动机多用于低速运输机、轻型飞机及加油机等；涡轴发动机主要用作直升机的动力。 资料来源：产业信息网，天风证券研究所整理9 2.3寡头垄断竞争格局 世界航空发动机产业经过百余年的发展，在市场上已形成了寡头垄断格局，仅有美国，英国，法国，俄罗斯与中国等少数国家具备航发整机生产能力： 美国： 以引进英国航发技术起家，通过“调控”式竞争推动技术进步，代表企业有GE，P&W等。 英国： 罗罗（R&R）公司是世界知名的航空发动机制造商之一，也是欧洲最大的航空发动机制造商，其研制的各种喷气式发动机被民用和军用飞机广泛采用。罗罗公司也是世界第二大军用航空发动机制造商。 法国： 赛峰集团旗下的斯奈克玛（SNECMA）公司为发动机专业制造商，产品包括民用发动机、军用发动机以及航天发动机。 俄罗斯： 于2007年开始整合国内发动机行业85%以上的资产，成立联合发动机制造集团控股公司（ODK）。 中国： 2005年12月，涡扇-10“太行”发动机研发成功，成为我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机。 军用航空发动机市场由美俄英占据近9成份额，商用航空发动机市场形成3+3寡头垄断格局，由美英法占据近9成份额。 全球军用飞机装备量前十名发动机产地 3% 3% 2% 1% 9% 27% 55% 美国 世界商用喷气式发动机厂商市场份额（交付量） 9% 12% 41% 12% 22% 4% 俄罗斯英国日本中国乌克兰法国 CFMGERRIAE P&W 其他 资料来源：山东省商务厅，产业信息网，前瞻产业研究院，天风证券研究所整理 10 2.4寡头垄断竞争格局 美、英两国的三家公司GE、P&W、R&R以及这三家公司与法国Safran互相合资成立的公司CFM（SNECMA/GE）、IAE （RR/PW）、EA（GE/PW）几乎占据了民用航发市场份额的90%。宽体客机发动机市场：GE市场份额49%%，RR份额24%，PW份额 19%。窄体客机发动机市场：CFM市场份额约69%，IAE市场份额约20%，PW市场份额约7%。支线客机发动机市场：GE占66%，RR占22%， 霍尼韦尔占比6%。 民用：SaM-146，PD-14等军用：RD-33（米格29），AL-31F（苏35），117S，VK系列等 俄罗斯 ODK 俄罗斯联合发动机制造公司 CFM56系列与L