2022H1收入+46.83%，归母净利+41.21%，批产产品加速放量，新型号Pipeline持续拓展

航发动力（600893） 证券研究报告 2022年08月28日 投资评级 2022H1收入+46.83%，归母净利+41.21%，批产产品加速放量，新型号Pipeline持续拓展 行业 国防军工/航空装备Ⅱ 6个月评级 买入（维持评级） 事件：8月26日，公司发布2022年半年度报告。 当前价格 48.17元 2022H1收入+46.83%，归母净利+41.21%，批产产品持续放量，新产品持续拓展 目标价格 元 公司2022年H1实现营业收入148.06亿元，同比+46.83%，主要原因为客户需求增加，产品交付增加。其中黎明公司实现营收95.58亿元，同比+95.11%，我们判断，伴随总装新增产能 的不断释放，航空发动机批产产品正处于加速放量阶段。期内公司实现归母净利润6.51亿元， 同比+41.21%，主要原因为期内公司期间费用同比减少及投资收益增加；实现扣非净利润4.73亿元，同比+22.60%。期内公司实现销售毛利率11.68%，同比-5.85pcts，我们认为，毛利率变化或因产品结构发生调整，新产品占比增加所致；销售净利率达到4.66%，同比-0.15pcts。期间费用方面：期内公司发生销售费用（2.54亿元，+66.82%），主要系新产品售后保障任务增加，销售服务费增加；财务费用（-0.46亿元，-260.39%），主要系本期美元汇率升值，汇兑收益增加；管理费用（6.76亿元，-14.86%），研发费用（2.70亿元，-9.41%）。期内期间费用率7.79%，同比-4.83pcts，公司提质增效工作成果进一步显现。 我们认为，目前为部分新型发动机放量交付的初期，新品产品成熟度与质量稳定性较成熟产品存在差距，是造成营业成本增加及销售维护费用增加的核心因素。随着新型号产品逐步进入成熟放量期，其良品率和可靠性将逐渐提升（如产品返修减少、外场保障需求降低等）， 基本数据 A股总股本(百万股)2,665.59 流通A股股本(百万股)2,329.27 A股总市值(百万元)128,401.67流通A股市值(百万元)112,200.79每股净资产(元)14.17 资产负债率(%)57.48 一年内最高/最低(元)70.50/31.70 公司营业成本和销售费用率有望得到改善，同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降 （包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），公司盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。 应付账款较上期末+63.28%，存货较上期末+27.00%，产品交付加速或将持续 2022H1期末公司应付账款达171.53亿元，较上期末+63.28%，主要原因为生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。同时，公司期末存货账面价值260.55亿元，在上期末高基数的基础上+27.00%，其中原材料（50.82亿元，+26.83%），在产品（179.60亿元，+22.30%）库存商品（19.62亿元，+71.11%），发出商品（6.12亿元，+69.37%），我们认为，公司产品交付速度或将持续提升，同时甲方大额预付款或已逐步落地至各分系统单位，并逐渐向上游延伸，全行业现金流情况或将出现拐点，存货周转率等各项经营指标将出现全面提升。 跨越式武器装备需求紧迫，新型号Pipeline有望在中远期不断确认，驱动业绩释放 我国四代歼击机所用发动机同美国相比存在代差，以AL-31和F110为代表的第三代发动机（推重比约为7~8）交付后15-20年内以AL-41和F119为代表的第四代发动机（推重比约为10）相继推出。我们认为，受益于自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累，我国第四代涡扇发动机有望在2023-2025年进入批量生产阶段。 据公司公告披露，公司目前已具备四代机和大型运输机涡扇发动机的研制能力及五代机预研能力，具备航空发动机制造、总装、试车完整的科研生产能力。我们认为，“十四五”国防装备跨越式发展需求持续提升，第四、五代发动机符合我国武器装备发展需求，研制进度有望进一步加快，批产后预计公司业绩有望快速提升。 发动机存量持续提升打开维修市场空间，公司利润或将进一步增厚 我们认为，受益于两大因素，航空发动机后端维修市场容量将会逐渐提升：（1）跨越式武器装备需求上升带来的存量飞机总量提升，对应后端维修市场容量提升；（2）实战训练体系进 一步深化，飞行强度和动作难度加大导致维修时间缩短。 作者 李鲁靖分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋分析师 SAC执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊联系人 zhangminglei@tfzq.com 股价走势 航发动力沪深300 4% -4% -12% -20% -28% -36% -44% 据公司公告披露，公司于2018年1月调整扩大修理能力建设项目，通过整合航发动力现有航空发动机修理能力，调整现有生产布局，补充部分关键设备，新建总装修理厂房、试车厂房 -52% 2021-08 2021-122022-04 形成相对独立、完整的涡扇发动机大修分厂。我们认为，伴随后端发动机维修市场逐渐起量， 资料来源：聚源数据 公司对应维修业务、发动机零部件销售等高附加值业务有望实现进一步放量。 盈利预测：我们认为，公司作为我国主战机型发动机龙头供应商，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号pipeline、后端维修市场稳步增长的阶段，公司短中长期均具备良好发展趋势；当期收入端的高景气增长及新产品的落地更值得关注。综上所述，我们预测公司在2022-2024年归母净利润分别为16.08/20.91/27.12亿元，对应PE为79.85/61.40/47.35x，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 28,632.62 34,102.19 41,929.26 50,753.41 61,366.13 增长率(%) 13.57 19.10 22.95 21.05 20.91 EBITDA(百万元) 4,319.72 4,097.34 4,131.43 4,628.67 5,329.93 归属母公司净利润(百万元) 1,145.99 1,187.62 1,607.96 2,091.19 2,711.65 增长率(%) 6.37 3.63 35.39 30.05 29.67 EPS(元/股) 0.43 0.45 0.60 0.78 1.02 市盈率(P/E) 112.04 108.12 79.85 61.40 47.35 市净率(P/B) 3.56 3.43 3.33 3.20 3.06 市销率(P/S) 4.48 3.77 3.06 2.53 2.09 EV/EBITDA 35.34 36.67 27.68 21.27 18.50 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：军品业务波动的风险，供应配套的风险，客户订单的风险，新型号推出不及预期的风险等。 相关报告 1《航发动力-季报点评:2022Q1收入 +44.30%，归母净利+92.51%，新产品加速放量，景气度持续上行》2022-04-30 2《航发动力-年报点评报告:新产品加速放量，2022年或将迎来盈利拐点》 2022-04-10 3《航发动力-季报点评:单三季度营业收入环比+30%，跨越式发展驱动产品交付加速放量》2021-11-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,089.38 15,906.78 10,456.85 26,108.21 25,768.89 营业收入 28,632.62 34,102.19 41,929.26 50,753.41 61,366.13 应收票据及应收账款 10,936.57 16,640.70 13,641.54 21,603.88 19,306.88 营业成本 24,345.23 29,841.56 36,444.86 44,002.09 53,089.89 预付账款 503.49 2,753.05 1,296.38 3,103.83 1,615.27 营业税金及附加 62.78 70.94 92.24 111.66 135.01 存货 18,744.35 20,515.30 22,003.70 24,442.95 22,748.06 销售费用 302.68 484.09 591.20 685.17 797.76 其他 174.58 6,487.38 6,512.84 6,531.42 6,563.60 管理费用 1,676.06 1,884.31 2,264.18 2,715.31 3,221.72 流动资产合计 38,448.37 62,303.20 53,911.32 81,790.28 76,002.69 研发费用 446.97 472.77 587.01 735.92 920.49 长期股权投资 1,757.29 2,275.36 2,275.36 2,275.36 2,275.36 财务费用 307.43 73.46 (10.46) (86.36) (183.64) 固定资产 17,082.99 18,542.96 17,091.88 15,640.80 14,189.71 资产/信用减值损失 (470.88) (493.92) (361.76) (381.19) (412.29) 在建工程 2,967.18 2,833.05 2,833.05 2,833.05 2,833.05 公允价值变动收益 38.00 (28.00) 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,357.82 2,828.05 2,614.83 2,401.62 2,188.40 投资净收益 113.24 387.98 249.58 200.27 179.28 其他 1,738.69 1,865.88 1,770.29 1,789.72 1,808.63 其他 421.13 102.64 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 25,903.97 28,345.30 26,585.41 24,940.55 23,295.16 营业利润 1,389.99 1,306.37 1,848.05 2,408.70 3,151.90 资产总计 64,352.33 90,648.50 80,496.73 106,730.83 99,297.85 营业外收入 50.31 128.37 76.84 79.67 61.46 短期借款 2,089.85 1,586.43 1,237.27 1,018.60 896.10 营业外支出 30.56 27.34 40.09 37.16 34.86 应付票据及应付账款 18,222.41 22,596.77 26,642.72 33,261.70 38,946.39 利润总额 1,409.74 1,407.40 1,884.79 2,451.21 3,178.49 其他 4,456.41 4,611.21 11,253.68 29,643.61 14,730.03 所得税 243.66 176.26 235.60 306.40 397.31 流动负债合计 24,768.67 28,794.40 39,133.67 63,923.92 54,572.52 净利润 1,166.08 1,231.15 1,649.19 2,144.81 2,781.18 长期借款 799.32 646.21 573.10 469.55 331.70 少数股东损益 20.09 43.53 41.23 53.62 69.53 应付债券 0.00 0.00 0.