航运原油运输深度：供需拐点已至，景气周期到来

当前经济全球化由温和、稳定的状态转向冲突、制裁的再平衡，资源价值凸显，供应链重塑，航运大周期来临。以全球货物进出口总额占全球GDP比例来看，1970年前整体保持在20%，随后伴随全球化，2008年达到峰值约51%，2015年后回落至45%以下。近年来大宗商品价格攀升，通胀高企，货币价值稀释，又因为全球形势紧张而导致货币信用的确定性下降，进一步体现出资源的价值。我们认为全球经济发展与贸易在寻找新平衡，供应链将重塑，航运在紊乱时代迎来大周期。 油运供需拐点已至，迎来上行周期。需求端，疫情复苏后原油消费有望逐步回升，叠加库存处在历史低位，油运需求有望稳健增长：世卫组织表示世界正处于战胜新冠疫情最佳时机，疫后交运及化工用油需求有望持续回升，同时目前经合组织国家商业原油储备13.18亿桶，远低于5年平均水准，补库存需求确定。供给端，新造船订单创历史新低，老龄船面临拆解，供给进入低增速阶段：当前行业在手订单占现有运力比为5.0%，处于1997年以来历史最低位。老旧船占比超10%，行业拆船确定性不断增大。综合考虑供需，油运景气周期确定性强。 短期地缘政治、环保新规等多因素共振或进一步影响需求供给，推高油运景气度：1）俄乌冲突：当前俄油海运受到制裁，运输目的地改变，直接刺激阿芙拉型与苏伊士型油轮需求。远期看，若俄油完全制裁，或导致运距结构性增加，油运需求增加。2）伊朗委内瑞拉：俄罗斯原油受制裁后，伊朗、委内瑞拉解封预期提升，具体测算下，若伊朗出口200万桶/天，对应VLCC需求61艘，约占行业运力的7%。伊朗油轮高龄化特征凸显，预期解禁后部分老旧油轮送至拆船市场。因此若伊朗委内瑞拉解禁，则将带来增量需求，而预计供给不会有大幅增长。 3）环保新规：2023年将施行EEXI、CII新规，主要限制碳排放，近4成船舶需进行调整，不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标准。 环保新规对运力供给的影响更多体现在限制运力的上行弹性。4）期现及跨区价差：短期原油运输需求受跨区贸易及跨期交易影响。目前东西原油价差缩小叠加原油期现出现升水，利于运价上行。 油运需求曲线陡峭，供需差下有望带来运价显著上涨。原油运输成本占货值比例低，运量受运价波动影响较小，主要受原油供需影响，油运需求曲线陡峭。根据克拉克森预测，2022/2023年VLCC需求分别179.7/188.7百万载重吨，同比增长3.1%/5.0%，同期VLCC供给同比增速为4.0%/1.72%。我们预期2024年VLCC需求增速为1.7%，总量回升至2019年水平，而根据克拉克森预测，2024年VLCC供给增速仅0.02%。 未来2-3年内供需差逐步增大，行业景气周期确定性强。考虑到油运需求曲线陡峭，结合历史周期复盘，景气上行期运价往往显著上涨。 投资建议：行业供需拐点已至，景气度持续上行，建议关注中远海能（公司油轮船队数量全球第一，船队具备规模优势。自有VLCC 49艘，租入VLCC 11艘，自有苏伊士型5艘，自有阿芙拉型9艘）、招商轮船（公司油轮船队规模全球领先，自有VLCC数量位居世界第一。自有VLCC 51艘，在手订单2艘，自有阿芙拉型5艘，在手订单3艘） 风险提示：全球经济大幅下滑，交通运输及化工需求复苏不及预期； 油价高企，补库存时间节点不及预期；产油国减产超预期；行业新增船订单超预期；地缘政治风险；测算假设不及预期。 1.全球原油运输格局成熟，运价周期波动明显 全球原油产销地集中，运输路线固定。根据BP报告，全球主要原油进口国为美国、欧洲、中国、印度和日本，2021年约占全球原油进口的79.34%；原油出口主要集中在中东、俄罗斯、西非、北美和中南美洲，占全球原油出口的9成以上。在石油产量和主要消费国进口量的共同影响下，且考虑到俄罗斯出口石油海运方式较少，全球原油海运的主要流向为：中东-远东、中东-北美/欧洲、西非-远东、美洲-远东。其中，中东-北美（美国）、中东-远东（中国）是世界原油海运的主要航线。 图1：全球油运主要运输线路及运量（时间：2021年；单位：百万吨） 油轮运输行业至今有约120年发展历史，期间伴随航道开拓、船舶大型化，航线及船型已发展成熟。1869年苏伊士运河通航，与绕道非洲好望角相比，欧洲大西洋沿岸各国从地中海经苏伊士运河到印度洋，航期缩短7-10天。1886年7月13日，世界第一艘油轮“好运号”首航。1956年第二次中东战争全面爆发，苏伊士运河停航，对世界航运业造成重大打击。 尽管后期运河恢复运营，但石油公司对运河可靠性失去信心，船东开始尝试用装载量更大的油轮绕道非洲好望角。1979年，香港船王董浩云接受日本建造的载重吨48万吨级的超巨星油轮，经过加装改造后达到56.47万载重吨，为世界上最大油轮。随后经过论证和实践，港航双方都认为20-32万吨左右的油轮是最合适的船型，油轮大型化结束。随后发展至今，多航线、多船型的全球油运格局基本成熟。 图2：世界油轮行业重要时间节点 原油运输主要船型有VLCC、苏伊士型、阿芙拉型及巴拿马型。特大型油轮VLCC载重吨在30万吨左右，根据克拉克森数据，截至2022年8月全球共871条，主要在欧洲、北美和部分亚洲港口等特定的区域内航行；苏伊士型船是指能够通过苏伊士运河的最大船舶，该类船舶的载重吨在12-20万吨之间，全球共649条；阿芙拉型载重通常在8万吨-12万吨，目前全球共1083条，主要是在港口设施有限或缺乏供大型油轮停靠的港口的区域航行；巴拿马型载重小于8万吨，主要负责区域内航行。 图3：油运主要船型 VLCC是远距离运输的主力船型，中东-东亚为主力航线。VLCC主要航线有：中东-北美、中东-中国、西非-中国、北美-中国、中东-新加披。中东-东亚为VLCC主要航线，根据克拉克森，中东-远东航线2020年-2022年（截止2022.08）占全球VLCC需求分别为49.5%、52%、53.8%；苏伊士型主要航线包括波斯湾-远东、加勒比-北美、西非-北美、西非-地中海、地中海区域内等；阿芙拉型主要航线包括远东区域内、地中海区域内、地中海-美国西岸、加勒比-美国西岸。 图4：主要原油运输线路 油轮行业市场集中度低，运力CR10仅14%。根据克拉克森数据，截止2021年底，油运行业运力CR10仅14%。主力船型VLCC载重吨来看，CR4和CR10分别达到22.17%和41.80%。全球前10大原油油轮船东分别为欧洲Euronav（1800万载重吨）、中国中远海能（1750万载重吨）、中国招商轮船（1727万载重吨）、希腊Angelicoussis（1505万载重吨）、伊朗国家油轮（1355万载重吨）、沙特巴赫里（1311万载重吨）、挪威Fredriksen（1267万载重吨）、美国达康（1080万载重吨）、马来西亚石油（952万载重吨）、日本三井（825万载重吨），共计13.6亿载重吨。 图5：全球前50大原油油轮船东（以载重吨计） 油运是典型的周期性行业，与经济周期、原油库存周期、运能供给周期密切相关。长期来看，油运需求受全球宏观周期影响，与世界经济发展密切相关；中短期来看，库存周期、供给周期均会影响供需格局进而影响运价。复盘1990年至今运价，大致可分为以下9个阶段： 1）1990年-1991年，海湾战争爆发，运价情绪性上涨。1990年8月海湾战争爆发，世界主要原油出口地中东地区局势动荡，原油市场恐慌性情绪蔓延，支撑油运运价短期内有所上行，1991年2月VLCC运价达到峰值61925美元/天，随着海湾战争形势逐渐明朗，运价开始出现回调。 2）1991年-1997年，伊拉克原油供给中断，运价低位震荡。1991年海湾战争结束后，联合国决议对伊拉克实行禁运制裁。据环球时报报道，制裁后世界石油供应总量减少大约20%，国际油价暴涨到42美元每桶，高油价背景下原油需求出现萎缩，油运市场随之下行，1992年-1995年VLCC年均TCE18817美元/天。此次石油危机持续时间较为短暂且影响较小，1995年-1997年，原油市场逐步复苏，运价温和上涨，1995年-1997年VLCC年均TCE29287美元/天。 3）1997年-2002年，亚洲经济危机爆发，运价有所回落。1997年亚洲经济危机爆发，韩国、日本经济受到重创，对原油和原材料的需求迅速下降，导致VLCC运价出现一定回落。1999年后亚洲经济逐步复苏，原油需求随之小幅增长，运价逐渐上行，2000年VLCC年均TCE 55096美元/天，成为10年内年均TCE最高峰。2001年互联网泡沫危机爆发，油运需求受此影响，运价再次回落至3万美元/天左右。 4）2002年-2008年，中国需求崛起，运价震荡上行。全球经济持续复苏刺激原油需求，尤其中国经济快速崛起持续贡献需求增量，叠加伊朗船队受制裁后运力迅速收缩，供需结构总体偏紧有利支撑运价上行。2004年11月VLCC运价达到破纪录的204361美元/天，2002年-2008年VLCC年均TCE65567美元/天。 5）2009年-2014年，全球经济危机，运价长期处于低位。金融危机席卷后，全球经济普遍进入衰退期，原油需求下降，叠加各国刺激政策下国际油价上升明显，全球进入原油去库存阶段，油运需求持续处于低位，2009年-2014年VLCC年均TCE25150美元/天。 6）2014-2015年，OPEC增产，运价短期快速上行。2014年美国页岩油进入繁荣期，OPEC为了巩固市场份额实行扩产降价，低油价触发补库需求，油运运价短期快速上行，2015年VLCC年均TCE达到64653美元/天。 7）2016年-2019年，去库存周期运力过剩，运价持续下跌。OPEC放弃低价策略，开始限产提价，油价回升后全球进入去库存周期，叠加2016年伊朗制裁解除后运力供给明显回升，运力过剩情况下运价持续下跌，2016年-2019年VLCC年均TCE29919美元/天。 8）2020年初-2020年中，疫情爆发，原油价格战，运价达到历史性高位。2020年2月全球疫情爆发后原油需求骤降，叠加原油供给方OPEC+减产协议谈判失败，沙特与俄罗斯开启价格战，供需失衡下原油价格一度下跌至负数，超低油价触发大量补库需求，VLCC运价爆炸性上涨，2020年3月VLCC月均TCE159269美元/天，4月月均TCE冲高至171127美元/天，2020年6月补库需求释放完成后，运价逐步理性回归。 9）2020年中-至今，运价低迷，近期迎来拐点。进入2020年三季度，全球疫情持续蔓延，石油需求疲软，OPEC+执行减产协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。2021年油运市场持续低迷，且出现罕见的负运价现象，2021年6月VLCC月均TCE-122美元/天，7月月均TCE-597美元/天。进入2022年，俄乌冲突发生以来，苏伊士型、阿芙拉型运价先行启动，VLCC市场仍然较为低迷。 表1：1990年至今油运历史周期回顾 图6：原油运价历史复盘 受俄乌冲突影响，苏伊士及阿芙拉型运价领先向上，VLCC运价同样迎来拐点。2022年以来，受俄乌战争影响，中距离油运需求率先复苏，苏伊士及阿芙拉型运价领先向上，3月起大幅上涨，随后维持高位，近期TCE运价达50000美元/天水平。VLCC船型TCE相对落后，2022年内运价持续下滑，截至7月仍保持负运价。随后由于中国疫情后需求回升，行业逐步进入旺季，8月运价快速回升，近期9月已达到50000-60000美元/天水平。 图7：VLCC、苏伊士型、阿芙拉型运价（单位：美元/天） 2.供需拐点已至，行业景气周期确定 需求端，疫情复苏后原油消费有望逐步回升，叠加库存处在历史低位，油运需求有望稳健增长。供给端，新造船订单创历史新低，老龄船面临拆解，供给进入低增速阶段。综合考虑供需，油运景气周期确定性强。 2.1.全球经济复苏叠加补库存，油运需求有望稳健增长 原油终端需求主要涉及交通运输、化工等领域。分产品看，原油需求主要分为交通出行需