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2022年8月经济数据点评兼债市观点:经济恢复进行时

2022-09-16张旭、危玮肖、李枢川光大证券键***
2022年8月经济数据点评兼债市观点:经济恢复进行时

国家统计局公布2022年8月经济数据:1)8月规模以上工业增加值同比增长4.2%,前值为3.8%;2)1-8月固定资产投资同比增长5.8%,前值为5.7%;3)8月社会消费品零售总额同比增长5.4%,前值为2.7%。 工业生产增速同比升而环比降,恢复并不顺畅,制造业生产仍然较弱。8月规模以上工业增加值同比增长4.2%(前值为3.8%);8月份环比增速为0.32%(前值为0.38%)。制造业生产在工业生产中占比最高,也是经济内生动力的最直接体现。8月制造业生产同比增速为3.1%,6月、7月分别为3.4%、2.7%,增速整体在3%左右,但低于1季度均值,大体与去年9-11月相当。从这个数据来看,目前制造业生产表现相对较弱。整体来看,当前生产仍处在恢复过程中,但恢复并不顺畅,后续的焦点仍是制造业。 固定资产投资恢复加快,但地产投资疲弱不减。8月固定资产投资环比增长 0.36%(前值为0.15%),环比增速有所提升,大体与今年2、3月水平相当。 8月地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-13.8%、10.6%和15.6%(前值分别为-12.3%、7.6%和11.5%),地产投资仍然疲弱,制造业投资增速可能仍处在从高位回落的阶段。8月基建投资增速维持在高位,后续仍将是稳增长的抓手。 8月社消同比改善但环比仍在下降,除汽车外,可选消费整体偏弱。8月当月社消增速同比增长5.4%,前值为增长2.7%,连续3个月录得正增长且增速提升。 从环比来看,8月社消环比增速为-0.05%(前值为-0.12%)。从消费品维度来看,8月可选消费中,除汽车外,其他均有所走弱,服务类消费有所恢复但速度可能并不强。 债市观点 今年以来,利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段,而在不同的阶段,10年期国债收益率波动中枢不同。后续,我们认为,对债市要有均值回复的思维,但也要意识到这种均值回复的曲折,并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍存;国内经济仍处于恢复进程中,疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年9月15日,国家统计局公布2022年8月经济数据: 1)8月规模以上工业增加值同比增长4.2%,前值为3.8%; 2)1-8月固定资产投资同比增长5.8%,前值为5.7%; 3)8月社会消费品零售总额同比增长5.4%,前值为2.7%。 2、点评 2.1、工业生产增速同比升而环比降,恢复并不顺畅,制造业生产仍然较弱 2022年8月规模以上工业增加值同比增长4.2%(前值为3.8%);8月份环比增速为0.32%(前值为0.38%)。 8月工业生产数据,同比增速与6月、7月接近,但较5月仍有不少提升(5月工业增加值同比增速为0.7%),预示工业生产目前仍处在恢复阶段,但恢复的速度相对有限。可以从以下几个视角对工业生产进行评价: 第一,从环比增速来看,8月规模以上工业增加值环比增速为0.32%,低于5、 6、7月的3.11%、0.87%和0.38%,且仍然低于2022年1-3月0.4%左右的水平。 第二,从与2022年疫情蔓延前相比,由于疫情冲击主要发生在3月后,因此一个不错的参照数据是2月、3月工业生产的增速。今年2月、3月规模以上工业增加值同比增速分别为7.5%、5%,8月增速水平距这一水平仍有一定差距; 第三,从结构来看,8月采矿业增加值同比增长5.3%(前值为8.1%),制造业增加值同比增长3.1%(前值为2.7%),电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长13.6%(前值为9.5%)。能源价格高位回落,因此采矿业供给速度下降,后续继续回落的可能性不小;8月电力、热力、燃气及水生产和供应业生产增速继续快速上升则与今年酷暑有关。制造业生产在工业生产中占比最高,也是经济内生动力的最直接体现,因此生产层面关注的重点仍是制造业。8月制造业生产同比增速为3.1%,6月、7月分别为3.4%、2.7%,增速整体在3%左右,但低于1季度均值(5.9%),大体与去年9-11月相当。从这个数据来看,目前制造业生产表现相对较弱。但这需要关注两个方面的原因:一个可能是疫情带来的冲击,使得生产不顺畅;第二则可能是企业订单降低,使得生产成为“无水之源”。而8月我国出口增速回落,8月我国PMI新出口订单为48.1%,持续处于荣枯线以下,第二方面的原因同样值得警惕。 综合上述分析,大致可以判断当前生产仍处在恢复过程中,但恢复相对并不顺畅; 后续的焦点仍是制造业生产。 图表1:8月规模以上工业生产同比增速提升但环比增速下降 图表2:8月制造业生产同比增速为3.1%,表现相对偏弱 2.2、固定资产投资恢复加快,但地产投资疲弱不减 1-8月全国固定资产投资36.71万亿元,同比增长5.8%(前值为5.7%),增速大体与7月持平。而从环比增速来观察,8月固定资产投资环比增长0.36%(前值为0.15%),环比增速有所提升,大体与今年2、3月水平相当。 从当月增速来看,8月固定资产投资同比增速为6.6%(前值为3.8%,上升2.8个百分点),地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-13.8%、10.6%和15.6%(前值分别为-12.3%、7.6%和11.5%),分别变动-1.5、3.0和4.1个百分点。 结合来看,对于固定资产投资,大致结论如下: 整体来看,一季度固定资产投资增速录得较高水平,4月投资受疫情冲击明显,5月、6月投资有所恢复,但7月恢复放缓,8月投资恢复加快。 地产投资仍然疲弱。2021年起房地产开发投资累计同比增速逐月下降(今年3月累计增速较去年同期下降了近25个百分点)。当月增速中,今年1-2月同比增速回升,超出市场预期,但3月再次下降,4月受疫情影响降幅扩大,5月降幅稍有收窄,6-8月投资增速降幅拉大。另外,8月房地产开发景气指数为95.07(连续6个月下降)。目前地产市场景气较弱,投资修复仍遇到较大阻力。 制造业投资水平可能仍处在从高位回落的阶段。经过连续5个季度去杠杆之后,工业企业资产负债表已经达到一定程度的修复,工业企业有一定的扩张能力,制造业投资对经济的支撑值得期待。受疫情影响,4月制造业投资同比增速降至6.4%(相较3月下降5.5个百分点),5月回升至7.1%,6月则进一步提升至9.9%。7月制造业投资增速则降至7.6%,大致是5月水平。8月增速则意外提升至10.6%,但这一水平低于今年一季度的15.6%,也低于去年4季度水平 (2021Q4制造业投资平均增速为10.7%),且增速较高与去年同期基数相对较低有关(2021年8月制造业投资增速为7.2%,是年内的最低值)。 8月基建投资增速维持在高位,后续仍将是稳增长的抓手。地产投资外,基建投资也是拖累2021年固定资产投资增速下降的重要原因,随着稳增长成为后续经济工作主要目标和宏观政策的着力点,市场对基建投资期望较高。今年一季度基建投资增速为10.5%,水平与市场预期基本一致。受疫情影响,4月基建投资同比增速仅为4.5%(较3月下降7.3个百分点),5月同比增速则回升至7.9%。 6月、7月广义基建投资增速分别为12%、11.5%。8月广义基建投资增速继续提升至为15.6%(与去年同期基数偏低也有关),继续维持在高位,基建投资仍是稳增长的重要支撑。 图表3:8月固定资产投资环比增速提升至0.36% 图表4:固定资产投资三大项累计增速情况 图表5:8月广义基建投资增速上升至15.6% 2.3、8月社消同比改善但环比仍在下降,除汽车外,可选消费整体偏弱 1-8月份,社会消费品零售总额为28.25万亿元,同比增长0.5%。8月当月社消增速同比增长5.4%,前值为增长2.7%,连续3个月录得正增长且增速提升。 另外,从环比来看,8月社消环比增速为-0.05%(前值为-0.12%)。8月社消同比改善但环比仍在下降。需要注意的是,8月汽车消费同比增速为15.9%(前值为9.7%),剔除汽车消费后,社会消费实际同比增速为4.3%,反映目前汽车消费对整体的消费的支撑较高。 图表6:8月社会消费同比提升,但环比仍为负值 从消费品维度来看,8月可选消费中,除汽车外,其他均有所走弱,服务类消费有所恢复但速度可能并不强。 8月全部消费品,粮油、食品类,汽车类,金银珠宝类,通讯器材类,家电,餐饮业(限额以上单位)消费同比增速分别为5.4%、8.1%、15.9%、7.2%、-4.6%、3.4%、12.9%(前值分别为2.7%、6.2%、9.7%、22.1%、4.9%、7.1%、-1.2%),分别变动2.7、1.9、6.2、-14.9、-9.5、-3.7、14.1个百分点。从数据对比来看,粮油、食品类必选消费增速整体表现尚可。可选消费中,汽车消费在政策推动下,仍维持高水平;而其他可选消费均有一定程度下降。另外,以餐饮为代表的服务类消费同比转正,且速度不低(去年同期增速为年内最低),显示这类消费一方面在恢复,但恢复的速度可能并不强。 图表7:主要消费品当月同比增长情况 3、债市观点 我们认为,对债市要有均值回复的思维,但也要意识到这种均值回复的曲折,并非一蹴而就: 1)今年以来,利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段,而在不同的阶段,10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前,10Y国债收益率的波动期间大致在2.7%-2.85%之间;8月15日MLF调降10bp后至今,10Y国债收益率整体在2.6%左右波动。今年债市的这种分阶段围绕不同中枢的震荡态势,在期货上表现的更为明显。 2)对于长端利率来说,基本面应该已经度过了最艰难的时期。3、4季度经济会继续恢复,但目前新增政策出台相对较慢,经济继续恢复,但强度可能相对有限。 3)从短端来看,目前市场资金面相对宽裕,DR001、DR007明显低于对应的政策利率。近期资金市场利率有所抬升,但仍处在较低位置。 整体来看,经济已度过最难时期,目前处在恢复过程中,但恢复的强度可能有限,而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势,“年内要有均值回复的意识,但同样也需要意识到这种均值回复的曲折,并非一蹴而就”的原因。 图表8:8月15日后,10Y国债收益率整体在2.6%左右震荡 图表9:近期资金市场利率有所提升但仍处于较低位置 4、风险提示 近期疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍存;国内经济仍处于恢复进程中,疫情带来的衍生风险也不能忽视。