2022年7月经济数据点评兼债市观点：经济恢复虽有所放缓，债市仍需持均值回复思维

国家统计局公布2022年7月经济数据：1）7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，前值为3.9%；2）1-7月固定资产投资同比增长5.7%，前值为6.1%；3）7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，前值为3.1%。 工业生产同比增速稍有下降，主要影响来自制造业。2022年7月规模以上工业增加值同比增长3.8%（前值为3.9%），环比增速为0.38%（前值为0.84%）。 制造业生产在工业生产中占比最高，也是经济内生动力的最直接体现。7月制造业生产同比增为2.7%，增速较上月下降，且低于1季度均值，大体与去年9-11月相当，从数据表现来看，目前制造业生产表现相对较弱。 固定资产投资三大项同比增速均有一定程度放缓。7月固定资产投资同比增速为3.8%（前值为5.6%，下降1.8个百分点），地产、制造业、广义基建投资同比比6月下降2.9、2.3和0.5个百分点。7月基建投资增速仍维持在高位，后续仍将是稳增长的抓手。 7月社消同比环比均有所回落，服务类消费恢复依旧但速度较慢。7月当月社消增速同比增长2.7%，前值为增长3.1%，连续两个月录得正增长。从消费品维度来看，7月必选消费同比增速从高位回落，汽车消费在政策推动下表现不错，服务类消费有所恢复但速度较慢。 债市观点 我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年8月15日，国家统计局公布2022年7月经济数据： 1）7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，前值为3.9%； 2）1-7月固定资产投资同比增长5.7%，前值为6.1%； 3）7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，前值为3.1%。 2、点评 2.1、工业生产的水平稍有下降，主要影响来自制造业 2022年7月规模以上工业增加值同比增长3.8%（前值为3.9%）；7月份环比增速为0.38%（前值为0.84%）。 7月工业生产数据，同比增速大体与6月持平，但较5月仍有不少提升（5月工业增加值同比增速为0.7%），预示工业生产目前仍处在恢复阶段，但恢复的进度可能并不顺畅。可以从以下几个视角对工业生产进行评价： 第一，从市场预期来看，7月规模以上工业增加值同比增速为3.8%，低于Wind平均预期的4.6%； 第二，由于疫情冲击主要发生在3月后，因此一个不错的参照数据是3月工业生产的增速。3月规模以上工业增加值同比增速为5%，7月增速水平距这一水平仍有一定差距； 第三，从结构来看，7月采矿业增加值同比增长8.1%（前值为8.7%），制造业增加值同比增长2.7%（前值为3.4%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长9.5%（前值为3.3%）。近期，能源价格高位波动，因此采矿业供给环境较好，短期内生产尽管有所波动，但仍维持在高增长水平；电力、热力、燃气及水生产和供应业生产增速7月快速上升则与今年酷暑有关。制造业生产在工业生产中占比最高，也是经济内生动力的最直接体现，因此生产层面关注的重点仍是制造业。7月制造业生产同比增为2.7%，6月为3.4%，增速有所下降，且低于1季度均值，大体与去年9-11月相当。从这个数据来看，目前制造业生产表现相对较弱。但这需要关注两个方面的原因：一个可能是疫情带来的冲击，使得生产不顺畅；第二则可能是企业订单降低，使得生产成为“无水之源”。 如果是后者的话，则尤需警惕。 综合上述分析，大致可以判断当前生产仍处在恢复过程中，但恢复相对并不顺畅； 后续的焦点仍是制造业生产。目前来看，7月我国出口仍维持在高增速水平，但这可能是前期订单积累的结果；而7月我国PMI新出口订单只有47.4%，比6月下降2.1个百分点，且持续处于荣枯线以下，后续制造业生产的支撑可能并不太理想。 图表1：7月规模以上工业生产同比和环比增速均有所下降 图表2：7月制造业生产同比增速降至2.7% 2.2、固定资产投资三大项同比增速均有一定程度放缓 1-7月全国固定资产投资31.98万亿元，同比增长5.7%（前值为6.1%），增速较6月有所下降。而从环比增速来观察，7月固定资产投资环比增长0.16%（前值为0.93%），环比增速下降明显。 从当月增速来看，7月固定资产投资同比增速为3.8%（前值为5.6%，下降1.8个百分点），地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-12.3%、7.6%和11.5%（前值分别为-9.4%、9.9%和12%），分别变动-2.9、-2.3和-0.5个百分点。 结合来看，对于固定资产投资，大致结论如下： 整体来看，一季度固定资产投资增速录得较高水平，4月投资受疫情冲击明显，5月、6月投资有所恢复，但7月恢复速度放缓。 地产投资继续走弱。2021年起房地产开发投资累计同比增速逐月下降（今年3月累计增速较去年同期下降了近25个百分点）。当月增速中，今年1-2月同比增速回升，超出市场预期，但3月再次下降，4月受疫情影响降幅扩大，5月降幅稍有收窄，6、7月投资增速降幅拉大。另外，7月房地产开发景气指数为95.26（连续5个月下降）。目前地产市场景气较弱，需求和投资修复仍遇到较大阻力。 制造业投资水平从高位回落。经过连续5个季度去杠杆之后，工业企业资产负债表已经达到一定程度的修复，工业企业有一定的扩张能力，制造业投资对经济的支撑值得期待。受疫情影响4月制造业投资同比增速降至6.4%（相较3月下降5.5个百分点），5月回升至7.1%，6月则进一步提升至9.9%。7月制造业投资增速则降至7.6%，大致是5月水平。这一水平低于今年一季度的15.6%，也低于去年4季度水平（2021Q4制造业投资平均增速为10.7%）。 7月基建投资增速仍维持在高位，后续仍将是稳增长的抓手。地产投资外，基建投资也是拖累2021年固定资产投资增速下降的重要原因，随着稳增长成为后续经济工作主要目标和宏观政策的着力点，市场对基建投资期望较高。今年一季度基建投资增速为10.5%，水平与市场预期基本一致。受疫情影响，4月基建投资同比增速仅为4.5%（较3月下降7.3个百分点），5月同比增速则回升至7.9%。 6月广义基建投资增速为12%，单月增速创下年内新高。7月广义基建投资增速为11.5%，继续维持在高位，基建投资仍是稳增长的重要支撑。 图表3：7月固定资产投资环比增速下降至0.16% 图表4：固定资产投资三大项累计增速情况 图表5：7月基建投资增速仍维持在高水平 2.3、7月社消同比环比均有所回落，服务类消费恢复依旧但速度较慢 1-7月份，社会消费品零售总额为24.63万亿元，同比下降0.2%。7月当月社消增速同比增长2.7%，前值为增长3.1%，连续两个月录得正增长。另外，从环比来看，7月社消环比增速为0.27%（前值为0.75%）。7月同比和环比增速都有一定程度的下降。需要注意的是，7月汽车消费同比增速为9.7%，剔除汽车消费后，社会消费实际同比增速只有1.9%，反映目前汽车消费对整体的消费的支撑较高。 图表6：7月社会消费同比和环比增速较6月均有一定程度下降 从消费品维度来看，7月必选消费同比增速从高位回落，汽车消费在政策推动下表现不错，服务类消费有所恢复但速度较慢。 7月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为2.7%、6.2%、9.7%、22.1%、4.9%、7.1%、-1.2%（前值分别为3.1%、9%、13.9%、8.1%、6.6%、3.2%、-2.2%），分别变动-0.4、-2.8、-4.2、14、-1.7、3.9、1个百分点。从数据对比来看，粮油、食品类必选消费增速高位回落。可选消费中，汽车消费在政策推动下，仍维持高水平；家电消费在政策推动下，也有一定程度上升。另外，以餐饮为代表的服务类消费同比仍为负增长，但降幅持续收窄，显示这类消费一方面在恢复，但恢复的速度较慢。 图表7：主要消费品当月同比增长情况 3、债市观点 我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就： 1）如果以10年期国债收益率作为观察，今年债市二级市场震荡走势特点明显，波动期间大致在2.7%-2.85%之间，5月底10Y国债收益率达到2.69%年内最低，后续则经过了一个月左右的回调，至7月上旬达到这一阶段利率高点，大概是在2.85%。之后一个月至今，大体是一个向下态势。今年债市的这种震荡态势，在期货上表现的更为明显。 对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。3、4季度经济会继续恢复，但目前政策政策出台较慢，经济恢复强度可能难达到市场预期。因此，此前市场对2.7%左右的位置，无论是现券还是期货，都似乎把此当做博弈的焦点点位。所以我们说，对债市要有均值回复的思维。考虑到今日（2022年8月15日）MLF利率下降10bp，预计后续的博弈点位将降至2.6%左右。 2）但从短端来看，目前市场资金面极其宽裕，DR001、DR007明显低于对应的政策利率，尤其是隔夜利率，近期一直在1%的点位上徘徊。资金面宽裕，也使得目前1、3、5年期国债收益率明显低于年初水平。 目前资金市场的宽裕，在近期发布的二季度货币政策执行报告中，删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，说明央行也关注到在“经济恢复基础尚不稳固”的背景下，短期市场利率也不具备快速回归至政策利率的环境。这也是我们认为“年内也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就”的原因。 图表8：7月至8月初10Y国债收益率基本在2.8%左右震荡 图表9：近期资金市场利率处于较低位置 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。