嘉诚转债，国内领先的供应链一体化综合物流服务商

申购分析： 1.嘉诚转债发行规模8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价22.98元，截至2022年8月29日转股价值97.43元；各年票息的算术平均值为1.33元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年8月29日6年期AA-级中债企业到期收益率6.21%的贴现率计算，债底为86.14元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.93%，对流通股本的摊薄压力为15.96%，对现有股本有较大的摊薄压力。 2.截至2022年8月30日，公司前三大股东段容文、黄艳婷、黄平分别持有占总股本31.91%、11.51%、8.93%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在75%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为2.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。 3.公司所处行业为物流Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月29日收盘，公司PE(TTM)为28.21倍，在收入相近的10家同业企业中高于平均水平，市值52.22亿元，略低于同业平均水平。 截至2022年8月29日，公司今年以来正股上涨7.59%，同期行业指数下跌28.43%，万得全A下跌12.81%，上市以来年化波动率为49.12%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点：1.行业经营政策变化风险；2.下游行业发展影响风险；3.综合物流业务客户集中度较高的风险；4.市场地域集中的风险；5.长距离运输外包风险；6.税收优惠政策变化风险；7.国际政治关系的风险 4.嘉诚转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.嘉诚转债要素表 表1：嘉诚转债发行要素表 2.嘉诚转债价值分析 转债基本情况分析 嘉诚转债发行规模8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价22.98元，截至2022年8月29日转股价值97.43元；各年票息的算术平均值为1.33元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年8月29日6年期AA-级中债企业到期收益率6.21%的贴现率计算，债底为86.14元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.93%，对流通股本的摊薄压力为15.96%，对现有股本有较大的摊薄压力。 中签率分析 截至2022年8月29日，公司前三大股东段容文、黄艳婷、黄平分别持有占总股本31.91%、11.51%、8.93%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在75%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为2.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。 申购价值分析 公司所处行业为物流Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月29日收盘，公司PE(TTM)为28.21倍，在收入相近的10家同业企业中高于平均水平，市值52.22亿元，略低于同业平均水平。截至2022年8月29日，公司今年以来正股上涨7.59%，同期行业指数下跌28.43%，万得全A下跌12.81%，上市以来年化波动率为49.12%，股票弹性较高。 公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点：1.行业经营政策变化风险；2. 下游行业发展影响风险；3.综合物流业务客户集中度较高的风险；4.市场地域集中的风险； 5.长距离运输外包风险；6.税收优惠政策变化风险；7.国际政治关系的风险 嘉诚转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 3.嘉诚国际基本面分析 国内领先的供应链一体化综合物流服务商 嘉诚国际公司主要为制造业客户提供定制化物流解决方案及全程供应链一体化综合物流服务。综合物流是公司的主要收入来源，2021年在营收中占比为55.24%。综合物流业务包括运输、仓储、货运代理及跨境电商供应链服务。商品销售业务主要为公司已经承接物流业务（主要是成品物流）的客户的产品，主要是松下产品，包括家用空调、中央空调、环境产品、嵌入式厨房产品、卫浴产品、冰箱、小家电等全系列松下电器，公司已成为松下电器全系列产品在广州等地区的销售代理。公司现有主要客户有天猫、京东、苏宁易购等电商渠道，以及国美电器、广百集团、友谊商店等大型家电零售商。 图1：嘉诚国际2021年营收结构 公司成立于2000年10月24日，于2017年8月8日在上交所主板上市。截至2022年8月30日，公司前三大股东段容文、黄艳婷、黄平分别持有占总股本31.91%、11.51%、8.93%的股份。公司控股股东为段容文，实际控制人段容文、黄艳婷、黄平和黄艳芸。 图2：嘉诚国际股权结构示意图（截至2022年8月30日） 嘉诚国际2022年上半年营业收入6.23亿元，同比增长4.51%，主要系嘉诚国际港试运营，跨境电商业务新增所致；毛利率29.18%，同比增长0.52个百分点。 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 2022年上半年，公司期间费用率9.40%，与2021年同期持平。其中销售费用率2.40%，同比增长0.42个百分点，主要系供应链分销业务量增加；管理费用率4.99%，同比下降0.69个百分点，主要系管理岗位合理化推进并取得成效所致；财务费用率0.49%，同比增长0.15个百分点，主要系银行借款增加所致；研发费用率1.52%，同比增长0.12个百分点，主要系公司新增研发项目前期需要投入的资金较多所致。 2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为0.67亿元，同比增长12.68%，主要是对比去年销售回款有所上升及本期收到税费返还所致；收现比1.10，与去年同期持平； 付现比1.24，同比增长0.05。 图5：期间费用率变动情况 图6：现金流情况 物流行业景气度有所回升，跨境电商渗透率仍有提升空间 嘉诚国际所属行业为物流行业，处于第三方综合物流这一细分赛道，从产业链分析，第三方物流产业的上游主要是基础设施建设、交通运输工具、物流地产、教育、信息技术五大产业；下游主要有商贸产业、制造业及电子商务三大产业。 物流行业专业化程度及运转效率稳步提高，景气度有所回升。行业内通常以全社会物流总费用占GDP的比重来衡量经济体的物流效率，社会物流总费用占GDP比重越低，代表该经济体物流专业化程度越高、物流效率越高、规模效应越强。2012-2021年，我国社会物流总费用从9.4万亿增长至16.7万亿，占GDP比重从17.45%下降至14.60%，效率有所提升。当前中国物流业景气指数由2022年4月44.4%的低点逐步回升至2022年6月53.3%，7月回落至49.9%，处于荣枯线之下。根据中国物流与采购联合会发布的报告，上半年，全国社会物流总额为159.6万亿元，按可比价格计算，同比增长3.1%，比1-5月回升0.1个百分点，物流需求总体呈现稳定恢复态势。 图7：中国物流总费用（万亿元）及占GDP比重（%） 图8：中国物流业景气指数 降本增效背景下，第三方物流发展空间较大。2020年9月国家发展改革委、交通运输部于《国家物流枢纽布局和建设规划》中提出，到2025年中国社会物流费用率降低至12%的目标。在降本增效的背景下，企业可以将主要精力集中在核心业务中，而将运输、仓储等物流的部分或全部交由更专业的物流企业进行操作。第三方物流通过自身专业的运作模式及规模效应能有效降低企业的物流费用、减少物流固定资产投入并提升企业经营效率。 中国跨境电商行业交易规模保持较快增长，渗透率仍有提升空间。据网经社“电数宝”电商大数据库显示，2017-2021年中国跨境电商行业交易规模由8.06万亿元增长至14.2万亿元，2022上半年中国跨境电商市场规模7.1万亿元，预计2022全年市场规模将达15.7万亿元；2017-2021年市场渗透率从29%增长到36.32%，2022上半年中国跨境电商交易额占我国货物贸易进出口总值19.8万亿元的35.85%，仍有增长空间。 图9：中国跨境电商行业交易规模（万亿元）及同比增长率（%） 图10：中国跨境电商行业渗透率和同比增长率（%） 跨境出口电商物流行业规模快速增长。根据艾瑞咨询测算，2016-2020年B2C/B2B跨境出口电商物流行业规模分别由797.9/2359.1亿元增长至4764.2/8170.8亿元，预计2022年B2C/B2B跨境出口电商物流行业规模为7319.1/12753.4亿元。按商业模式划分，跨境电商第三方物流服务商可以分为综合类物流服务商和专业类物流服务商。综合类物流服务商的标志性公司有递四方、纵腾集团、燕文物流等。从产品来看，综合类物流商提供从揽收、头程、清报关、到海外配送的全链条服务。相较于专业类服务商，综合物流服务商受益于全链条服务带来的消费体验提升，自身的自营能力及资源整合能力将帮助其获得更高的市场份额。 图11：2016-2024年中国B2C及B2B跨境出口电商物流行业规模及同比增速 从竞争格局来看，物流业属于充分竞争行业。但由于物流企业自身定位的不同，竞争的差异化也较为明显。目前我国物流企业已有数万家，绝大多数企业主要从事运输、仓储等传统业务，技术含量不高且门槛低，市场上提供该类服务的企业众多，市场处于买方市场状态，不同物流公司之间的竞争主要是服务价格的竞争，毛利率普遍偏低。从事供应链管理的物流企业在为客户提供运输、仓储服务之外，还参与到客户供应链管理中，协助客户优化流程、降低成本，提高生产效率，为客户创造更大价值，因而此类企业竞争门槛较高，毛利率相对较高。 从同业比较来看，公司的规模相对而言较小，盈利能力处于较高水平。同业可比公司有上海雅仕、东方嘉盛、飞力达、原尚股份、长久物流等企业。2022年上半年，公司的营收为6.23亿元，处于相对较低的水平，营收增速为4.51%；销售毛利率和销售净利率分别为29.18%和16.89%，与其余五家企业相比处于较高水平。 表2：2022上半年同业上市公司经营情况比较 纵向深入跨境电商物流市场，横向拓展目标客户 公司客户主要集中在广州地区，客户涵盖家电、汽车零部件（轮胎）、日用化工、跨境电商等企业。2021年前五大客户为万力轮胎股份有限公司、广州松下空调器有限公司、松下万宝（广州）压缩机有限公司、广州广日物流有限公司、武汉建开工程总承包有限责任公司，前五大客户在营收中占比合计达35.33%。 充分发挥物流业与制造业深度两业联动优势，进军汽车产业链物流管理。公司与松下电器、万力轮胎、日立冷机、住友电工等大型制造业企业合作紧密，与聚赛龙、通用股份、新宝股份、广东鸿图、宁波四维尔及日本AGC集团等大型企业建立了良好的合作关系。公司已承接北汽集团中都物流及广汽集团零部件供应商的部分汽车及零部件物流业务。与长久物流相比，公司在汽车零部件领域除了万力轮胎外，其余业务仍处于起步阶段，而长久物流的核心业务为整车业务，服务于一汽大众、宝马汽车、奇瑞汽车、沃尔沃等多个整车厂。 进一步切入跨境电商物流市场，布局货运航空。公司跨境电商业务包括进境及出境的全链路物流服务业务如进口的保税备货业务模式（1210）、直邮模式、海关监管模式下的B2B2C业务及B2C业务等跨境电商进出口物流业务。公司已成为浙江菜鸟的物流服务商，为浙江菜鸟跨境电商提供全程供应链一体化服务；在即将建