密卫转债：中国仓储物流领先企业

固收点评20220915 证券研究报告·固定收益·固收点评 密卫转债：中国仓储物流领先企业2022年09月15日 事件 密卫转债（113658.SH）于2022年9月16日开始网上申购：总发行规模为8.72亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于收购上海市化工物品汽车运输有限公司100%股权及转让方对标的公司1,600万债权项目、超临界水氧化及配套环保项目、徐圩新区化工品供应链一体化服务 基地A块、镇江宝华物流有限公司改扩建普货仓库建设、运力系统提升项目（车辆及罐箱）和补充流动资金。 当前债底估值为86.52元，YTM为2.92%。密卫转债存续期为5年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第�年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%，公司 到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以5年AA-中债企业债到期收益率5.98%（2022-09-14）计算,纯债价值为86.52元，纯债对应的YTM为2.92%，债底保护一般。 当前转换平价为99.10元，平价溢价率为0.91%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月22日至2027年09月15日。初始转股价134.55元/股，正股密尔克卫9 月14日的收盘价为133.34元，对应的转换平价为99.10元，平价溢价率为0.91%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为3.79%。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价134.55元计算，转债发行8.72亿 元对总股本稀释率为3.79%，对流通盘的稀释率为3.82%,对股本摊薄压力较小。 我们预计密卫转债上市首日价格在117.28~130.65元之间，我们预计中签率为0.0026%。综合可比标的以及实证结果，考虑到密卫转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率 在25%左右，对应的上市价格在117.28~130.65元之间。我们预计网上中签率为0.0026%，建议积极申购。 观点 密尔克卫化工供应链服务股份有限公司公司始终专注于化工供应链更安全、更高效的运营。公司主营现代物流业，属于生产性服务业，作为专业化工供应链服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站 式综合物流服务，以及化工品交易服务。 2017年以来公司营收呈增长趋势，2017-2021年复合增速为60.86%。公司2021年实现营业收入86.45亿元，同比增加152.26%，实现归母净利润4.32亿元，同比增加49.67%。自2017年以来，公司营业收入稳步攀升，同比增长率也呈增长趋势，2017-2021年复合增速为60.86%。与 此同时，归母净利润也逐年上涨，2017-2021年复合增速为50.71%。 公司营业收入构成2021年加入新项目，主营业务为一站式综合物流服务、化工品交易和系统交付服务。2021年，公司开发新的业务系统交付服务，首年收入占公司总营收的15%左右。 公司销售净利率和毛利率小幅下降，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率波动较大。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.46%、7.38%、8.11%、8.46%和5.04%，销售毛利率分别为18.56%、 18.29%、18.22%、16.71%和10.26%。销售毛利率和净利率均高于行业平均水平。公司销售费用率和管理费用率高于行业平均水平，但保持逐年下降的趋势，2022年上半年已近行业平均水平。财务费用2019年至2020年增幅较大。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《第四波美元指数冲击才刚刚 开始》 2022-09-15 《常银转债：积极改革的股份制农村银行》 2022-09-15 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：20172022H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022H1销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 表1：密卫转债发行认购时间表4 表2：密卫转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测密卫转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：密卫转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、 T-22022-09-14 《网上路演公告》 T-12022-09-151、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2022-09-16 T+12022-09-19 T+22022-09-20 T+32022-09-21 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 5、确定网上申购摇号中签率 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-09-221、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：密卫转债基本条款 转债名称 密卫转债 正股名称 密尔克卫 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 113658.SH 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 603713.SH 8.72亿元 交通运输-物流-仓储物流 5年（2022年09月16日至2027年09月15日） AA-/AA- 134.55元/股 2023年03月22日至2027年09月15日 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%存续期，15/30，90% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的112%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/10 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 收购上海市化工物品汽车运输有限公司100%股 19,585.14 19,000.00 权及转让方对标的公司1,600万债权项目超临界水氧化及配套环保项目 70,000.00 28,000.00 徐圩新区化工品供应链一体化服务基地A块 19,963.00 10,000.00 镇江宝华物流有限公司改扩建普货仓库建设 5,500.00 2,000.00 运力系统提升项目（车辆及罐箱） 13,870.00 2,067.16 补充流动资金 26,171.64 26,171.64 合计 155,089.78 87,238.80 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 86.52元 转换平价（以2022/9/14收盘价） 99.10元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 15.59% 2.92% 平价溢价率（以面值100计算）0.91% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为86.52元，YTM为2.92%。密卫转债存续期为5年,联合资信评估 股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第�年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以5年AA-中债企业债到期收益率5.98%（2022-09-14）计算,纯债价值为86.52元，纯债对应的YTM为2.92%，债底保护一般。 当前转换平价为99.10元，平价溢价率为0.91%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月22日至2027年09月15日。 初始转股价134.55元/股，正股密尔克卫9月14日的收盘价为133.34元，对应的转换平价为99.10元，平价溢价率为0.91%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、 130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为3.79%。按初始转股价134.55元计算，转债发行8.72亿元对总股本稀释率为3.79%，对流通盘的稀释率为3.82%，对股本摊薄压力较小。 5/10 2.投资申购建议 我们预计密卫转债上市首日价格在117.28~130.65元之间。按密尔克卫2022年9月 14日收盘价测算，当前转换平价为99.10元。 1）参照平价、评级和规模可比标的裕兴转债（转换平价95.92元，评级AA-，发行规模6.00亿元）、明新转债（转换平价98.00元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、 苏利转债（转换平价106.49元，评级AA-，发行规模9.57亿元），9月14日转股溢价率分别为33.76%、38.88%、17.31%。 2）参考近期上市的小熊转债（上市日转换平价96.05元）、顺博转债（上市日转换 平价83.65元）、瑞科转债（上市日转换平价79.79元），上市当日转股溢价率分别为 38.01%、49.91%、51.97%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的5年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，交通运输行业的转股溢价率为16.43%，2022年9月14日AA-中债企业债到期收益为5.98%，2022年半年报显示密尔克卫前十大股东持股比例为64.89%，2022年9月14日中证转债成交额为45,087,727,151元，取对数得24.53。因此，可以计算出密卫转债上市首日转股溢价率（y）为20.60%。 综合可比标的、实证模型结果及至上市当日正股股价变动预期，考虑到密卫转债的债底保护一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.28~130.65元之间。 表5：相对价值法预测密卫转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 126.67 112.97 114.86 117.68 120.51 122.39 -3% 129.34 115.35 117.28 120.16 123.04 124.