多因素拖累短期业绩，做优存量做实增量穿越周期

买入（维持） 多因素拖累短期业绩，做优存量做实增量穿越周期 ——2022年报点评 公司研究|年报点评星盛商业06668.HK 股价（2023年05月25日）1.44港元 52周最高价/最低价2.35/0.97港元 目标价格2.24港元 总股本/流通H股（万股）101,912/101,912 H股市值（百万港币）1,468 事件：公司近期发布2022年报，实现营收5.6亿元，同比-1.8%，实现归母净利润1.5 亿元，同比-16.6%，剔除租赁准则影响后的核心净利润为2.0亿元，同比+6.0%。 疫情及地产行业波动等因素拖累短期业绩。公司业绩下滑主要源于：①疫情拖累公司开业进度，同时亦影响存量项目经营表现；②地产行业波动造成公司前期咨询业 务减少，同时租金减免及新开整租项目开业免租期影响毛利率水平，综合毛利率同比下降2.0pct至55.7%；③此外，租赁准则下新交付整租项目也对当期利润表造成一定负担。分业务看，公司2022年委管/品牌及管理输出/整租模式分别实现营收3.8/1.4/0.4亿元，同比+8.5%/-30.5%/+91.5%，毛利率分别同比+4.8/-1.7/-26.3pct，其中委管项目作为公司业绩基本盘，营收贡献和盈利能力稳中有进。 在营项目经营韧性凸显，复苏势头良好。疫情影响下2022年公司在营项目销售额同比下降2.1%、同店下降5.5%，出租率小幅下滑1.5pct至92.5%；2023年1-2月 同店销售额及客流分别同比增长10.2%/12.9%，体现出较强经营韧性。其中标杆项目深圳福田星河COCOPark2022年出租率维持98.5%高位，23年2月单月销售额同比增幅达41.7%，较疫情前19年同期亦增长15.6%，复苏势头良好。 母公司稳健经营，聚焦深耕区域高质量拓展。公司2022年新签约5个第三方项目及1个关联方项目，新增合约面积44万方。报告期末公司已开业/合约项目分别为 盈利预测与投资建议 26/52个，已开业/合约面积分别为190.8/370.0万方，另有13个前期咨询项目。公司23年计划新开5-7个项目，目标外拓项目数量/面积不少于4个/28万方。随着消费基础设施REITs推进，作为深耕大湾区的优质商管公司，看好公司未来获得更多优质项目机会。母公司星河控股信用完好、在大湾区土储充足，2022年销售额达302亿元，若未来母公司支持力度增加，将进一步强化公司深耕优势。 维持买入评级，目标价2.24港元。根据公司年报，我们下调了公司营收增速并小幅上调了毛利率，同时下调了投资收益，并小幅上调了销售费率，调整公司2023- 2024年EPS预测为0.18/0.22元（原预测23-24年为0.28/0.37元）并引入25年 EPS预测为0.27元。可比公司2023年估值为11X，对应目标价2.24港元。（汇 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2023年05月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -9.43 -10.56 -22.58 -27.86 相对表现-4.46-6.12-16.27-20.8 恒生指数-4.97-4.44-6.31-7.06 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李睿lirui1@orientsec.com.cn 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 率：1港元=0.901人民币）。 风险提示：母公司交付不及预期。湾区外影响不足。管理能力摊薄致运营效率下降。 存量做优增量有进，稳健成长彰显韧性： ——2022年中期业绩点评 公司主要财务信息 湾区商管龙头美誉度高，外拓发力实现高增：——2021年全年业绩点评 2022-09-16 2022-04-18 能力优秀的湾区商业专家2021-10-11 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)572562655788903 同比增长(%)29.5%-1.8%16.6%20.3%14.6% 营业利润(百万元)256232291358420 同比增长(%)42.9%-9.6%25.7%22.9%17.4% 归属母公司净利润(百万元)185154187227271 同比增长(%)45.8%-16.6%21.2%21.2%19.8% 每股收益（元）0.180.150.180.220.27 毛利率(%)57.7%55.7%57.0%57.1%58.3% 净利率(%)32.1%26.5%28.2%29.0%30.3% 净资产收益率(%)16.5%13.4%14.6%16.2%17.3% 市盈率（倍） 7.2 8.6 7.1 5.8 4.9 市净率（倍） 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2023/5/25 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 华润万象生活 1209.HK 33.34 0.97 1.25 1.57 1.92 34 27 21 17 宝龙商业 9909.HK 3.64 0.69 0.84 0.98 1.07 5 4 4 3 卓越商企 6989.HK 2.17 0.33 0.44 0.51 0.59 7 5 4 4 碧桂园服务 6098.HK 8.26 0.58 1.20 1.43 1.47 14 7 6 6 锦和商业 603682.SH 5.28 0.21 0.26 0.33 0.40 26 20 16 13 最大值 34 27 21 17 最小值 5 4 4 3 平均数 17 13 10 9 调整后平均 16 11 9 7 备注：选取2023.5.25汇率，1港币=0.901人民币数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 分产品盈利预测委托管理销售收入 490 663 436 497 变动幅度 -11.1% -25.0% 毛利率 53.0% 52.4% 54.7% 54.5% 变动幅度 1.7% 2.1% 品牌及管理输出销售收入 282 390 162 201 变动幅度 -42.6% -48.5% 毛利率 73.7% 73.6% 73.0% 73.4% 变动幅度 -0.8% -0.2% 整租服务销售收入 167 169 57 90 变动幅度 -65.7% -46.9% 毛利率 31.6% 31.8% 29.1% 35.0% 变动幅度 -2.6% 3.2% 销售收入合计 939 1,222 655 788 变动幅度 -30.3% -35.5% 综合毛利率 55.4% 56.3% 57.0% 57.1% 变动幅度 1.5% 0.8% 其他假设销售费率 1.4% 1.4% 1.8% 1.8% 变动幅度 0.4% 0.4% 投资收益 -1 2 -6 -3 变动幅度 -500% -250% 数据来源：东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 2023E 2024E 调整后 2023E 2024E 营业收入 939 1,222 655 788 变动幅度 -30.3% -35.5% 营业利润 411 550 253 313 变动幅度 -38.3% -43.0% 归属母公司净利润 283 379 187 227 变动幅度 -33.9% -40.2% 每股收益（元） 0.28 0.37 0.18 0.22 变动幅度 -33.8% -40.2% 毛利率(%) 55.4% 56.3% 57.0% 57.1% 变动幅度 1.5% 0.8% 净利率(%) 30.0% 31.2% 28.5% 28.8% 变动幅度 -1.5% -2.4% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,271 1,263 1,474 1,721 1,990 营业收入 572 562 655 788 903 应收账款 46 46 55 66 75 营业成本 (242) (249) (282) (338) (376) 预付账款 - - - - - 营业税金及附加 - - - - - 存货 - - - - - 营业费用 (8) (12) (12) (14) (16) 其他 4 13 13 13 13 管理费用 (71) (83) (82) (99) (112) 流动资产合计 1,320 1,323 1,542 1,800 2,079 财务费用 (4) (23) (38) (45) (45) 长期股权投资 7 - - - - 资产减值损失 - - - - - 固定资产 4 5 8 11 16 公允价值变动收益 - - - - - 投资物业 48 767 1,061 1,182 1,117 投资净收益 (2) (21) (6) (3) (1) 无形资产 - - - - - 其他 26 56 29 31 35 其他 53 47 47 47 47 营业利润 271 230 265 320 388 非流动资产合计 112 819 1,116 1,240 1,180 营业外收入 - - - - - 资产总计 1,432 2,142 2,658 3,040 3,258 营业外支出 (19) (21) (12) (7) (13) 短期借款 - - - - - 利润总额 252 208 253 313 375 应付账款 172 208 235 282 314 所得税 (68) (59) (68) (85) (101) 其他 58 80 89 101 111 净利润 184 149 185 229 274 流动负债合计 230 288 324 383 425 少数股东损益 1 5 2 (2) (2) 长期借款 - - - - - 归属于母公司净利润 185 154 187 227 271 应付债券 - - - - - 每股收益（元） 0.18 0.15 0.18 0.22 0.27 其他 63 668 1,028 1,225 1,236 非流动负债合计 63 668 1,028 1,225 1,236 主要财务比率 负债合计 294 957 1,352 1,608 1,661 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 18 26 24 26 29 成长能力 股本 9 9 9 9 9 营业收入 29.5% -1.8% 16.6% 20.3% 14.6% 储备 1,113 1,146 1,269 1,393 1,556 营业利润 47.4% 40.9% 40.5% 40.6% 42.9% 留存收益 - - - - - 归属于母公司净利润 32.3% 27.5% 28.5% 28.8% 30.0% 其他 - - - - - 获利能力 股东权益合计 1,139 1,181 1,301 1,428 1,593 毛利率 57.7% 55.7% 57.0% 57.1% 58.3% 负债和股东权益 1,432 2,142 2,658 3,040 3,258 净利率 32.3% 27.5% 28.5% 28.8% 30