聚焦中高端产品，装饰原纸龙头扬帆远航

华旺科技（605377） 证券研究报告·公司深度研究·造纸 聚焦中高端产品，装饰原纸龙头扬帆远航2022年09月16日 增持（首次） 证券分析师张潇 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,940 3,436 4,037 4,565 同比 82% 17% 17% 13% 归属母公司净利润（百万元） 449 490 608 698 同比 73% 9% 24% 15% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.35 1.47 1.83 2.10 P/E（现价&最新股本摊薄） 13.56 12.41 10.01 8.72 投资要点 执业证书：S0600521050003 yjs_zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师邹文婕 执业证书：S0600521060001 zouwj@dwzq.com.cn 股价走势 深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头。公司主营装饰原纸的研发、生产和销售以及木浆贸易，产品品质跻身于全球装饰原纸行业前列。 21% 17% 13% 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% 华旺科技沪深300 截至2022Q1，公司落成杭州和马鞍山两大装饰原纸生产基地，年装饰 原纸设计产能27万吨，产能规模位居全国第三。 需求端：“消费升级+产品出海”双引擎驱动，中高端装饰原纸需求旺盛。2021年我国面层装饰原纸行业总产能为115万吨，2020年我国中高端产品渗透率为60%，对标欧洲全部为中高端产品，我国未来中高端产品渗透率有近一倍成长空间。我们认为国内中高端装饰原纸渗透率提升有三大催化因素：1）装饰原纸贴面板材外观逼真，作为墙面、柜面装饰的 2021/9/152022/1/142022/5/152022/9/13 市场数据 收盘价(元)18.30 一年最低/最高价13.31/21.98 市净率(倍)1.78 性价比优势明显，不断替代成本更高的装饰材料。2）高端和低端纸饰面在仿真度、质感、档次上差异大。随着互联网营销提升产品颜值曝光 流通A股市值(百万元) 2,459.69 度、降低消费者跨品牌比较成本，下游柜类家居品牌通过打造外观差异 化性、提升外观质感来提升产品竞争力的诉求强烈。高端装饰原纸成本占板材出厂价值仅1.7%，用高端装饰原纸来提升柜类外观，对品牌的吸引力较大。3）中高端装饰原纸下游应用场景多元化，带动装饰原纸需 求量增长。同时欧洲高端市场打开，产品出海空间广阔。我们预计2025 年国内装饰原纸市场规模达147亿元，中高端产品渗透率达75%。 供给端：中高端装饰原纸门槛较高，双寡头格局锁定定价权。由于装饰原纸技术进入门槛较高，同时体量较小，主要玩家均是在行业中有长期积淀的纸厂，行业集中度较高，2021年CR3约为78%。其中中高端装饰原纸呈现华旺、仙鹤夏�双寡头格局。随着华旺和夏�扩产份额不断提升，2023年我国装饰原纸行业CR3或达87%。较高的集中度使得高端纸种定价权较强，2021年顺利传导原材料成本上行的压力。华旺作为高端装饰原纸的生产商之一，其核心竞争力包括：1）“因地制宜的生产设备+工艺技术积累”，构建公司的品质优势。公司生产设备均为定制设 备，生产涉及复杂度较高的know-how积累，进入门槛较高。公司的产品力获得认可，品牌客户通常指定原纸品牌，客户粘性较高。2）公司位于全国最大的装饰原纸印刷产业集中地杭州临安区，根据印刷需求定制化生产（70%以上订单为定制），和下游维持长期稳定的合作关系。3） 成本管控能力突出，精细化管理规模效应显著。公司未来投产计划清晰， 2023年公司装饰原纸总产能或达38万吨，市占率有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：公司短期产能释放，逐渐打开欧洲等高端原纸海外市场；未来有望通过拓展新纸种开启公司二次成长曲线。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.9/6.1/7亿元，对应PE12/10/9X。当前估值性价比优势明显。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，客户拓展受限等。 总市值(百万元)6,081.78 基础数据 每股净资产(元,LF)10.29 资产负债率(%,LF)35.54 总股本(百万股)332.34 流通A股(百万股)134.41 1/28 东吴证券研究所 内容目录 1.公司概况：深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头5 1.1.聚焦装饰原纸业务，盈利能力表现亮眼6 1.2.股权结构稳定，推进股权激励锚定长期高增7 2.如何正确看待装饰原纸行业？8 2.1.三聚氰胺装饰原纸替代性强，成为主流贴面材料10 2.2.复盘装饰原纸行业发展历程，探究行业趋势变迁11 2.3.展望装饰原纸行业发展前景，中高端原纸企业或成最佳受益者12 2.4.装饰原纸行业竞争格局稳定，行业集中度高18 3.如何看待华旺科技的壁垒？19 3.1.先进生产设备+工艺技术积累，构建公司强大技术壁垒19 3.2.稳定供应定制化高端产品，渠道壁垒高筑20 3.3.成本管控能力突出，精细化管理规模效应显著20 4.如何分析华旺科技未来增长驱动力？22 4.1.产能逐步释放打破成长瓶颈，市占率进一步提升22 4.2.掘金蓝海，开拓新品类打开公司二次成长曲线22 5.盈利预测与投资评级24 5.1.盈利预测24 5.2.可比公司估值25 6.风险提示25 2/28 东吴证券研究所 图表目录 图1：华旺科技公司发展历程5 图2：公司营业收入及增速5 图3：公司归母净利润及增速5 图4：公司主要产品为装饰原纸6 图5：公司可印刷原纸营收占比较高6 图6：公司分地区收入6 图7：公司综合毛利率及净利率走势7 图8：华旺科技毛利率持续高于齐峰新材7 图9：2022年Q1公司股权结构稳定7 图10：装饰用纸分类及成品结构图示8 图11：三聚氰胺装饰原纸性能更优9 图12：2021年我国装饰原纸分类别销量占比9 图13：装饰用纸主要用于家居消费品表层贴面装饰9 图14：浸渍装饰原纸使用环保的水性油墨10 图15：新国标对人造板甲醛释放量要求更为严格11 图16：欧派2021年推出无醛爱芯板11 图17：装饰原纸销量2011-2017年快速增长11 图18：我国主要人造板材用量11 图19：我国房屋竣工及新开工面积yoy11 图20：我国家具行业产量/产值变化11 图21：全球装饰原纸行业同比增速预测12 图22：2020年我国装饰原纸产品结构12 图23：存量房需求占比提升13 图24：城镇老旧小区改造数量（万个）14 图25：2021老旧小区改造惠民数量（万户）14 图26：冰火板墙面在大家居领域应用14 图27：冰火板价格仅为进口岩板�分之一（元/张）14 图28：我国精装房渗透率不断提升15 图29：新消费群体首先关注家居颜值15 图30：家居消费者主流风格偏好变化15 图31：家居潮流花色丰富化15 图32：装饰原纸替代性较强16 图33：我国公共装修市场稳定增长16 图34：欧洲最大装饰原纸企业特西诺采设备相对陈旧17 图35：我国装饰原纸产量占全球产量比重逐年上升17 图36：2021年我国中高端装饰原纸市场呈双寡头格局18 图37：华旺分季度盈利波动情况较为平稳18 图38：设备采购至芬兰MESTOFINLAND19 图39：设备采购至德国福伊特VOITHGERMANY19 图40：公司研发投入占比较高19 图41：造纸公司吨资本开支对比（单位：吨/元）19 图42：公司头部客户收入占比较为稳定20 3/28 东吴证券研究所 图43：公司2017-2020年营业成本占比均值21 图44：公司2017-2020年原材料采购成本占比均值21 图45：公司装饰原纸毛利率与木浆价格变动负相关21 图46：公司装饰原纸保持上涨态势21 图47：公司2023年实际总产能或达38万吨22 图48：公司产能利用率&产销率维持高位22 图49：Ahlstrom-Munksjö2021年收入达28.14亿欧元23 图50：Ahlstrom各类产品EBITDAMargin23 图51：Ahlstrom-Munksjö收入地区拆分23 表1：公司层面考核目标8 表2：授予股票期权分配情况8 表3：国家政策鼓励装饰原纸向环保方向发展10 表4：我国饰面装饰原纸行业规模测算16 表5：全球主要装饰原纸生产企业产能（万吨）17 表6：下游客户对价格敏感度较低20 表7：公司2022年主营业务毛利率原材料价格敏感性分析21 表8：公司收入拆分预测24 表9：可比公司估值25 4/28 1.公司概况：深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头 国内中高端装饰原纸龙头之一，产品品质卓越，产能规模位居全国第三。华旺科技成立于2009年，2020年12月于上交所主板上市，公司主营装饰原纸的研发、生产和销售以及木浆贸易，汇集全球最先进装饰原纸生产线，深耕装饰原纸行业十余年，积累丰富生产工艺技术，产品品质跻身于全球装饰原纸行业前列。截至2022Q1，公司落成杭州和马鞍山两大装饰原纸生产基地，年装饰原纸设计产能27万吨，处于装饰原纸龙头地位。2021年随着马鞍山工厂产能不断释放，公司营业收入29.40亿元，同比+82.40%；实现归母净利润4.49亿元，同比+72.53%。 图1：华旺科技公司发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 图2：公司营业收入及增速图3：公司归母净利润及增速 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入（百万元）营业收入YoY 20172018201920202021 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润（百万元） 归母净利润YoY 20172018201920202021 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5/28 东吴证券研究所 1.1.聚焦装饰原纸业务，盈利能力表现亮眼 公司主要装饰原纸产品分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸两类。分业务看，公司装饰原纸生产业务和木浆贸易业务2021年占主营收入分别为73%和26%，其中可印刷装饰原纸/素色装饰原纸占主营业务收入比重分别为67%/7%。毛利率方面，由于公司核心装饰原纸业务定位中高端，盈利能力较为突出。2021年公司综合毛利率为22.02%，同比-0.73%，公司主要产品可印刷装饰原纸/素色装饰原纸毛利率分别-1.34%/-1.59%，持续高于齐峰新材等竞争对手。 分区域看，2021年公司内销/外销收入分别为25.59/3.48亿元，占比88%/12%。海外销售主要来自于装饰原纸业务，海外客户集中在印度、韩国。公司在设备和技术储备方面优势明显，产品在世界范围内具有较强竞争力。随着公司装饰原纸产能后续逐步投放，将会进一步打开欧洲等海外高端装饰原纸市场。 图4：公司主要产品为装饰原纸 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：公司可印刷原纸营收占比较高图6：公司分地区收入 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017 其他业务木浆贸易 8% 9% 11% 10% 7% 67% 68% 67% 71% 78% 素色装饰原纸可印刷装饰原纸 2018201920202021 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 国外（百万元）国内（百万元） 12% 14% 11% 12% 11% 88% 86% 89% 89% 88% 20172018201920202021 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 6/2