海外行业深度报告：海外观察系列七：动荡之下，美股科技巨头投资逻辑梳理

证券研究报告·行业深度报告·海外 海外行业深度报告 海外观察系列七：动荡之下，美股科技巨头投资逻辑梳理 增持（维持） 投资要点 报告缘由：在美国高通胀和连续加息的背景下，企业成本大幅上升、消费者需求下降、劳动力市场放缓，造成企业业绩下滑与估值受损。本篇报告中，我们从各MegaCap的业绩出发，对各公司的市场担忧点进行解析，试图梳理出各公司的短期主要矛盾及长期投资主线。 微软：动荡环境下兼具韧性和稳定性。微软B端业务占收入比较高，相 2022年09月15日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理何逊玥 执业证书：S0600122030019 hexy@dwzq.com.cn 行业走势 较于C端更抗风险。公司2022Q2业绩虽略不及预期但依然扎实，预计FY2023全年收入和经营利润仍能实现双位数增长。公司长期看点在于云计算，2Q22Azure同比增速快于AWS和GCP，且Azure在各个收入规模节点增速均高于AWS。我们认为企业上云和数字化转型是长期趋 10% 0% -10% -20% -30% 纳斯达克指数 势，微软已在云时代实现了最佳卡位，维持“买入”评级。 亚马逊：业绩全面超预期，基本面或已进入右侧。2022Q2公司收入、经营利润率、AWS增速及后续指引均超市场预期，体现出公司在经济下行周期市占率的提升、效率的提高、以及AWS维持高增速的能力，顺利打消市场此前担忧。短期来看，在北美电商行业无明显反弹的情况 下，公司零售业务实现加速增长，且3P业务占比上升有效提升了利润率；长期来看，AWS行业地位稳固，将为公司估值提供有力支撑。我们建议重点关注。 METAPlatforms：短期挑战仍大，但基本面和估值已接近底部。2022Q2公司收入、利润和指引均不及预期，主要受到宏观经济的不确定性及Reels短期变现效率较低的影响。虽仍处于熊市当中，但公司为了中长期发展，坚定地牺牲短期利益，不论是短期投资Reels造成的商业化效 率下降，还是投资AI/ML造成的研发费用上升，以及投资更远期的元宇宙对现金流的影响，均可以看到管理层的长期思路。我们建议对公司保持紧密跟踪，等待经济和基本面回暖。 谷歌：相较同类公司防守属性更强，但短期利润率有一定压力。2022Q2公司业绩喜忧参半，搜索业务超预期，但YouTube和谷歌云不及预期。经济下行时期，广告主更重视广告转化效果，因此谷歌搜索广告相较其他类型广告更稳健。2022H1搜索业务的主要推动因素来自于零售和旅 游，我们认为2022Q3旅游业有概率保持强劲；但YouTube的不确定性仍较大。考虑到公司2022Q2员工人数仍在增加以及继续在技术方面的投入，2022H2公司经营利润率或会有压力。公司此前批准的700亿美元的回购计划，预计将会有效支撑股价，我们建议对公司持续保持关注。 风险提示：经济下行风险，俄乌战争风险，外汇风险，行业竞争风险。表：重点公司估值 2021-092021-122022-032022-06 相关研究 《海外观察系列一：从wolfspeed 发展看碳化硅国产化》 2022-02-26 《海外观察系列二：微软，逐鹿元宇宙大数据时代》 2022-04-19 《海外观察系列三：美股激光雷达的隐喻》 2022-05-02 《海外观察系列四：英伟达》 2022-05-08 《海外观察系列🖂：Unity》 2022-04-10 《海外观察系列🖂：Unity》 2022-04-10 《海外观察系列六：从TI和ADI复盘，看模拟芯片赛道的进攻性和防守性》 2022-07-28 代码公司 总市值 （亿美元） 收盘价 （美元） EPSPE 2021A2022E2023E2021A2022E2023E 投资评级 MSFT微软18810252.229.710.1811.95262521买入 AMZN亚马逊13096128.553.3-3.422.3639-54- METAMeta4071151.4713.9910.511.12111414- GOOGL谷歌136961055.615.215.87192018- 数据来源：彭博，东吴证券研究所（均采用彭博一致预期，收盘价截至2022/9/14，微软为财年） 1/24 东吴证券研究所 内容目录 1.微软5 1.1.业绩仍具韧性和确定性5 1.2.云计算依旧是是公司当下及未来的看点7 2.亚马逊9 2.1.业绩各关键项目超预期，市场争论落地9 2.2.高通胀下，公司基本面已得到改善10 3.METAPlatforms14 3.1.内外夹击下，业绩和指引均不及预期14 3.2.短期挑战仍大，但基本面和估值更接近底部15 4.谷歌19 4.1.业绩喜忧参半，财报后股价上涨主要因为于市场预期过低19 4.2.相较于其他广告厂商，谷歌具备一定抵御性20 5.风险提示23 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：微软毛利率和经营利润率（%）7 图2：微软各业务收入占比（%）7 图3：AWS/Azure/GCP/阿里云收入占比（%）9 图4：AWS/Azure达到相同收入规模时增速对比（%）9 图5：零售和AWS业务收入占比（左轴）及增速（右轴）9 图6：AWS细分业务收入占比（%）9 图7：亚马逊季度毛利率（%）10 图8：亚马逊季度经营利润率（%）10 图9：AMZN北美地区零售收入（百万美元）及同比增速（%）11 图10：AMZN、美国电商零售和WMT美国收入增速（%）11 图11：2022Q2，3Punits占比提升至57%11 图12：亚马逊各项费用率（%）11 图13：2022Q2油价依然维持在高位12 图14：三大云计算厂商2022H1增速均有一定下滑12 图15：全球IT支出趋势12 图16：不同雇员人数企业（人，横轴）在Azure和AWS中的比例13 图17：不同收入规模企业（百万，横轴）在Azure和AWS中的比例13 图18：AWS在手订单金额（十亿美元）13 图19：AWS收入、经营利润和经营利润率（百万美元，%）13 图20：META收入及同比增速（百万美元，%）14 图21：RealityLabs收入及增速（百万美元，%）14 图22：METAMAU及同比增速（百万人，%）15 图23：METADAU及同比增速（百万人，%）15 图24：META毛利率和经营利润率（%）15 图25：META费用率（%）15 图26：META曝光量及同比增速（百万次，%）16 图27：META广告价格变化及同比增速（美元，%）16 图28：北美社交平台用户总时长（十亿分钟）和同比增速（%）17 图29：TikTok、Facebook主站和Instagram单日活用户时长（分钟，iOS端客户）及增速（%）17图30：Facebook和Instagram用户总时长（十亿分钟）和增速（%）18 图31：TikTok用户总时长（十亿分钟）和增速（%）18 图32：MSFT/AMZN/META/GOOGL/APPL/纳指2022/1/3至2022/9/9股价表现19 图33：GOOGL收入（百万美元）及同比增速（%）20 图34：GOOGL收入结构（百万美元）20 图35：公司毛利率和经营利润率情况（%）20 图36：公司费用率情况（%）20 图37：谷歌搜索业务收入（百万美元）及增速（%）21 图38：META/GOOGL/SNAP年初至今股价表现(2022.1.3-2022.9.9)21 图39：广告主越来越重视效果广告的投放（2021年IAB广告主投放偏好调研）21 图40：YouTube收入（百万美元）及增速（%）22 图41：YouTube总时长（十亿分钟）及增速（%）22 图42：谷歌云业务收入及增速（百万美元，%）23 3/24 东吴证券研究所 图43：谷歌云业务经营利润率（%）23 表1：微软分业务季度收入6 4/24 1.微软 1.1.业绩仍具韧性和确定性 由于汇率、国际冲突及高通胀影响，微软FY22Q4业绩按不变汇率算（CC，下同）虽略低于预期，但仍充分体现出公司的韧性及抗风险能力，其扎实的业绩也为波动的美股注入一针强心剂。FY22Q4微软实现营收519亿美金，同比增长12%（CC同比增长16%）；经营利润205亿美元，同比增长8%（CC同比增长14%）；净利润167亿美金，同比增长2%（CC同比增长7%）。 分业务来看，FY2022Q4生产力与流程业务收入166亿美元，同比增长13%（CC 同比增长17%），主要增长动能来源于Office365及LinkedIn。按不变汇率算，FY2022Q4， OfficeCommercial/OfficeConsumer同比增速为13%/12%，消费者订阅达5970万，环比增长130万。LinkedIn会员数达8.5亿创历史新高，但由于广告支出和市场招聘意愿较 弱，LinkedIn收入不及预期。智能云业务收入209亿美元，同比增长20%（CC同比增长25%），其中Azure同比增长达40%（CC同比增长46%），略低于预期。个人计算业务收入144亿美元，同比增长2%（CC同比增长5%），增长源自搜索及广告业务。 FY2022Q4汇率对个人计算业务影响达1.27亿美元，超出此前公司预期；扣除汇率影响，该业务收入仍不达预期。FY2022Q4中国停产及6月PC市场的低迷，负面影响WindowsOEM业务；此外，Windowscommercial因SMB市场增速放缓不及预期，管理层预计该影响将持续到下一财年。 我们认为公司此次财报主要亮点如下： 1、虽外围环境波动，高通胀影响下游企业支出，但公司云计算仍取得亮眼业绩，后续指引也较乐观；我们看好公司云计算业务持续抢占市场份额，并将长期为公司估值提供有力支撑（见下文详述）。 2、公司在各个细分赛道的份额有所增长：管理层提及，微软在人工智能、Dynamics、Teams、安全、Windows、Edge等领域抢占了更多市场分额，管理层预计该趋势将持续到下一财年，我们认为这充分体现出公司一体化战略的协同优势。 3、在经济下行周期，公司展现出了强大的管理效率及降本增效能力。从2023财年 （2022年7月1日）起，公司云计算基础设施的折旧周期将从4年延长至6年，我们认为资产使用效率的提升，是公司过去多年在软件和技术上的投入带来的成效。此举将分别在FY2023Q1及2023财年全来带来11亿和37亿美元的经营利润，部分抵消汇率的负面影响 4、后续指引稳健，虽然外部环境复杂，公司预计FY23全年收入和经营利润仍能实现双位数增长，经营利润率基本持平。这体现出管理层对公司的信心，也为 目前波动的市场注入一针强心剂。 表1：微软分业务季度收入 单位：百万美元FY2021FY2022 Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22 1. 生产力与流程业务 12,319 13,353 13,552 14,691 15,039 15,936 15,789 16,600 YoY 11.2% 12.9% 15.4% 25.0% 22.1% 19.3% 16.5% 13.0% 占收入比 1.1 OfficeProductsandCloudServices 9,278 9,881 10,016 10,697 10,808 11,251 11,164 11,640 YoY 9.6% 10.0% 12.3% 19.6% 16.5% 13.9% 11.5% 8.8% 1.2 Dynamics 835 895 974 1,050 1,095 1,154 1,188 1,251 YoY 18.9% 20.8% 26.0% 33.1% 31.1% 28.9% 22.0% 19.1% 1.3 LinkedIn 2,206 2,577 2,562 2,944 3,1