海外行业深度报告：海外观察系列七：动荡之下，美股科技巨头投资逻辑梳理

报告缘由：在美国高通胀和连续加息的背景下，企业成本大幅上升、消费者需求下降、劳动力市场放缓，造成企业业绩下滑与估值受损。本篇报告中，我们从各MegaCap的业绩出发，对各公司的市场担忧点进行解析，试图梳理出各公司的短期主要矛盾及长期投资主线。 微软：动荡环境下兼具韧性和稳定性。微软B端业务占收入比较高，相较于C端更抗风险。公司2022Q2业绩虽略不及预期但依然扎实，预计FY2023全年收入和经营利润仍能实现双位数增长。公司长期看点在于云计算，2Q22Azure同比增速快于AWS和GCP，且Azure在各个收入规模节点增速均高于AWS。我们认为企业上云和数字化转型是长期趋势，微软已在云时代实现了最佳卡位，维持“买入”评级。 亚马逊：业绩全面超预期，基本面或已进入右侧。2022Q2公司收入、经营利润率、AWS增速及后续指引均超市场预期，体现出公司在经济下行周期市占率的提升、效率的提高、以及AWS维持高增速的能力，顺利打消市场此前担忧。短期来看，在北美电商行业无明显反弹的情况下，公司零售业务实现加速增长，且3P业务占比上升有效提升了利润率；长期来看，AWS行业地位稳固，将为公司估值提供有力支撑。我们建议重点关注。 META Platforms：短期挑战仍大，但基本面和估值已接近底部。2022Q2公司收入、利润和指引均不及预期，主要受到宏观经济的不确定性及Reels短期变现效率较低的影响。虽仍处于熊市当中，但公司为了中长期发展，坚定地牺牲短期利益，不论是短期投资Reels造成的商业化效率下降，还是投资AI/ML造成的研发费用上升，以及投资更远期的元宇宙对现金流的影响，均可以看到管理层的长期思路。我们建议对公司保持紧密跟踪，等待经济和基本面回暖。 谷歌：相较同类公司防守属性更强，但短期利润率有一定压力。2022Q2公司业绩喜忧参半，搜索业务超预期，但YouTube和谷歌云不及预期。 经济下行时期，广告主更重视广告转化效果，因此谷歌搜索广告相较其他类型广告更稳健。2022H1搜索业务的主要推动因素来自于零售和旅游，我们认为2022Q3旅游业有概率保持强劲；但YouTube的不确定性仍较大。考虑到公司2022Q2员工人数仍在增加以及继续在技术方面的投入，2022H2公司经营利润率或会有压力。公司此前批准的700亿美元的回购计划，预计将会有效支撑股价，我们建议对公司持续保持关注。 风险提示：经济下行风险，俄乌战争风险，外汇风险，行业竞争风险。 表：重点公司估值 1.微软 1.1.业绩仍具韧性和确定性 由于汇率、国际冲突及高通胀影响，微软FY22Q4业绩按不变汇率算（CC，下同）虽略低于预期，但仍充分体现出公司的韧性及抗风险能力，其扎实的业绩也为波动的美股注入一针强心剂。FY22Q4微软实现营收519亿美金，同比增长12%（CC同比增长16%）；经营利润205亿美元，同比增长8%（CC同比增长14%）；净利润167亿美金，同比增长2%（CC同比增长7%）。 分业务来看，FY2022Q4生产力与流程业务收入166亿美元，同比增长13%（CC同比增长17%），主要增长动能来源于Office365及LinkedIn。按不变汇率算，FY2022Q4，OfficeCommercial/Office Consumer同比增速为13%/12%，消费者订阅达5970万，环比增长130万。LinkedIn会员数达8.5亿创历史新高，但由于广告支出和市场招聘意愿较弱，LinkedIn收入不及预期。智能云业务收入209亿美元，同比增长20%（CC同比增长25%），其中Azure同比增长达40%（CC同比增长46%），略低于预期。个人计算业务收入144亿美元，同比增长2%（CC同比增长5%），增长源自搜索及广告业务。 FY2022Q4汇率对个人计算业务影响达1.27亿美元，超出此前公司预期；扣除汇率影响，该业务收入仍不达预期。FY2022Q4中国停产及6月PC市场的低迷，负面影响Windows OEM业务；此外，Windowscommercial因SMB市场增速放缓不及预期，管理层预计该影响将持续到下一财年。 我们认为公司此次财报主要亮点如下： 1、虽外围环境波动，高通胀影响下游企业支出，但公司云计算仍取得亮眼业绩，后续指引也较乐观；我们看好公司云计算业务持续抢占市场份额，并将长期为公司估值提供有力支撑（见下文详述）。 2、公司在各个细分赛道的份额有所增长：管理层提及，微软在人工智能、Dynamics、Teams、安全、Windows、Edge等领域抢占了更多市场分额，管理层预计该趋势将持续到下一财年，我们认为这充分体现出公司一体化战略的协同优势。 3、在经济下行周期，公司展现出了强大的管理效率及降本增效能力。从2023财年（2022年7月1日）起，公司云计算基础设施的折旧周期将从4年延长至6年，我们认为资产使用效率的提升，是公司过去多年在软件和技术上的投入带来的成效。此举将分别在FY2023Q1及2023财年全来带来11亿和37亿美元的经营利润，部分抵消汇率的负面影响 4、后续指引稳健，虽然外部环境复杂，公司预计FY23全年收入和经营利润仍能实现双位数增长，经营利润率基本持平。这体现出管理层对公司的信心，也为目前波动的市场注入一针强心剂。 表1：微软分业务季度收入 图1：微软毛利率和经营利润率（%） 图2：微软各业务收入占比（%） 稳健的财报也包含隐忧，我们认为以下几点需持续关注： 1、Office365和WindowsCommercial业务的中小客户增速放缓，可能与宏观经济有关； 2、宏观经济和个人消费的疲软持续影响公司消费级业务； 3、虽广义的Microsoft Cloud增速强劲，但Azure本季度表现略不及预期； 4、美元走强及汇率波动对公司业绩的影响。 1.2.云计算依旧是是公司当下及未来的看点 云计算业务在复杂外围环境下，FY2022Q4的增长依然比较强劲： 1、广义MicrosoftCloud（包含Azure、Office365 Commercial，以及LinkedIn、Dynamics、其他云计算资产的Commercial部分）收入达到250亿美元，CC同比增长33%，在复杂的宏观环境下仅略低与上季度35%的增速。 2、而从云计算的订阅量（commercialbookings）来说，本季度CC同比增速达35%，大幅超公司预期，主要在于大额订单量（订单金额大于1亿美元&大于10亿美元）创历史记录；与此同时，公司云计算订单正在朝着“更大金额、更长合同周期”方向行进。 3、Azure业务本季度CC增速达46%，不考虑汇率影响同比增速40%，基本符合市场预期，高于AWS（33%）和GCP（36%）同比增速，再次体现出Azure强大的竞争实力。 企业上云和数字化转型是长期趋势，错过了移动互联网的微软，在云时代实现了最佳卡位。定性来看，微软云计算业务的有如下优势： 1、一体化带来更多的协同性。云计算时代之前，微软的软件产品已遍布企业办公场景，不仅仅是大家熟知的Windows操作系统和Office办公软件，也包括开发环境工具（VisualStudio）、数据库供应商（SQL Server）及安全管理等工具；当企业计划迁移上云时，Azure将更适配企业已有的软件生态，也将带来更顺滑的体验和更多的协同效应。 2、相较于AWS，Azure混合云具备先发优势，可以实现差异化竞争。处于数据敏感性和安全性要求，部分大型企业更偏好使用混合云，微软于2015年推出混合云产品AzureStack，而AWSoutpost则于2019年才推出。微软Azure混合云一方面推动云管理应用增长，充分利用本地技术和云服务，比如在微软服务器上运行应用程序和存储数据，微软NET服务为云和本地应用提供基础设施，微软SQLAzure基于SQL服务器在云端提供数据服务；另一方面通过混合服务器群保障应用程序的可移植性和持续性，使得开发者可以将云编程模型和工具集成到Visual Studio和.NET中。微软混合云战略可以帮助企业在本地数据中心和云之间灵活地移动应用程序和数据库，保护微软的商业模式和运营利润，并简化过渡和迁移路径，持续吸引混合云环境客户。 3、微软的开发者生态好。微软为开发者提供NET Framework公共平台为Azure构建应用程序，它构成了Windows OS客户端和服务器的开发和运行平台的基础。 在本地模型向云场景过渡时期，企业要求云服务使用与本地相同的技术，因此，Azure提供的PaaS策略与语言、协议、平台无关，可以兼容任何操作系统，包括Windows、Linux、SQL等，这帮助微软将数百万的NET开发者及数千NET开发商带到Azure并建立云SaaS应用程序和合作伙伴生态系统，有助于提升微软在企业底层PaaS产品与其他SaaS服务的集成。这使得微软拥有了完善的开发项目和ISV生态系统，将帮助客户更多地利用Azure来降低成本和创新，从而推动微软在IaaS和PaaS市场份额持续增长。 4、微软销售团队经验丰富。公司以B端业务起家，相较于AMZN和GOOGL，微软销售团队拥有丰富的客户服务经验，能及时察觉客户需求并服务客户。 定量来看，微软云计算份额持续上升，与AWS的差距继续在缩小。此外，如果对比AWS和Azure在达到不同收入规模时的同比增速（图4，不考虑汇率影响），可以发现在不同的收入规模，Azure的同比增速均高于AWS。鉴于微软云计算强大的竞争优势，我们认为未来Azure有望进一步缩小与AWS的差距。 图3：AWS/Azure/GCP/阿里云收入占比（%） 图4：AWS/Azure达到相同收入规模时增速对比（%） 2.亚马逊 2.1.业绩各关键项目超预期，市场争论落地 FY2022Q2公司收入、经营利润率、AWS增速及后续指引均超市场预期，体现出公司在经济下行周期市占率的提升、效率的提高、以及AWS维持高增速的能力，顺利打消市场此前担忧，股价在财报后应声上涨。FY2022Q2公司营收1212亿美元，同比增长7%，CC同比增长10%，市场预期1191亿美元，公司此前指引为1160-1210亿美元。经营利润33亿美元，同比下滑57%，但仍超过市场预期（16亿美元）和公司此前指引（-10～30亿美元）；公司净亏损20亿美元，主要因为投资Rivian产生39亿美元投资亏损。 图5：零售和AWS业务收入占比（左轴）及增速（右轴） 图6：AWS细分业务收入占比（%） 图7：亚马逊季度毛利率（%） 图8：亚马逊季度经营利润率（%） 2.2.高通胀下，公司基本面已得到改善 亮点一：北美市场加速增长，逆势扩大市场份额 北美零售优于预期，高于行业平均增速，持续抢占行业份额。2022Q2，公司零售业务收入1015亿美元，同比增长3%，市场预期992亿美元，超预期部分主要来源于北美零售业务。2022Q2北美零售业务收入744亿美元，同比增长10%，相较于4Q21及1Q22，增速持续提升。而根据公司指引，3Q22零售业务仍将加速增长。在高通胀环境下，公司零售业务取得如此增速实属不易： 1、行业增速并无明显反弹。根据美国商务部数据，自4Q21电商旺季后，1Q22-2Q22，美国线上零售增速保持稳定（均为6.8%），并无明显提升趋势；而亚马逊北美零售业务1Q22-2Q22同比增速达到7.6%和10.2%。从整体零售业来看，2022年AMZN于北美地区的零售业务增速也高于沃尔玛。（沃尔玛的财年结束于每年1月31日，图10中2022Q2对应沃尔玛FY2023Q2，即2022.05-2022.07）。 2、2021年PrimeDay在第二季度，公司在高基数情况下实现增长。根据eMarketer数据，2021Q2亚马逊在PrimeDay收入约为66.5亿美元，占当季度零售业务收入约7%，为当季营收增速贡献约4%。而2022年公司PrimeDay在第三季度，这意味着公司2Q22在高基数的