全球大类资产配置季报：美元仍将维持强势 多配商品减持债券

大类资产配置季报 全球大类资产配置季报 美元仍将维持强势多配商品减持债券 摘要： 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 作者：宏观与大类资产研究中心梁海宽 执业编号：F3064313(从业)Z0015305(投资咨询) 联系方式：010-68518650/lianghaikuan@foundersc.com 成文时间：2023年9月10日星期日 三季度全球权益资产价格冲高回落，发达经济体权益资产的表现整体好于新兴市场，美股走势强于欧股。债券市场方面，三季度全球主要经济体债券市场收益率涨多跌少。发达经济体中，美日10年期利率上行幅度居前。美国服务业数据超预期坚挺，市场对政策紧缩预期再度升温。日本央行调整YCC政策，引发长端利率升至9年来新高。三季度美元指数波动加剧，整体呈现先抑后扬的走势，升至近半年来新高。非美主要货币兑美元均出现不同程度的贬值。全球大宗商品市场三季度迎来集体反弹，能源价格涨幅居前，部分以非美元计价的黄金价格创出历史新高。 展望四季度，美联储货币政策预计难有明显转向，美债长短端利率仍将维持在高位运行。但美国经济有望在高通胀，高利率的状态下实现软着陆，并进入新一轮的景气周期。分母端对美股的影响将逐步减弱，分子端对美股下一阶段表现的影响将增强。四季度标普500的EPS增速有望回升，制造业有望进入主动补库周期，企业利润的改善将成为美股下一阶段的上行驱动。四季度对美股仍维持震荡上行的判断，三大股指有望挑战前高。欧洲经济增速仍将受德国经济疲软的拖累，同时四季度能源价格可能出现的上涨将加大欧元区经济的不确定性。欧洲股票市场分子端和分母端将同时承压，多配价值不足。日本股市四季度有望延续本轮上行趋势，国内权益资产的配置价值也已进一步凸显。全球主要债市四季度均不具备较好的配置价值，适当降低债券资产的持有比例。美元指数有望延续强势，但难以突破 1 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 去年四季度的高点，非美货币四季度仍将承受一定的贬值压力。大宗商品中工业品在中美库存周期的共振下有望在四季度走强，能源价格上行斜率将放缓，以非美元计价的黄金价格有望继续创新高。房地产方面，美国房地产市场的复苏有望延续，英国房地产软着陆的可能性在增加，四季度有望企稳回升。 目录 一、三季度全球大类资产表现回顾3 二、全球宏观经济综述4 三、股票市场12 四、债券市场15 五、外汇市场19 六、商品市场21 七、房地产市场23 八、大类资产配置建议27 一、三季度全球大类资产表现回顾 表1-1：全球大类资产三季度以来表现 资料来源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院 进入三季度后，全球权益资产价格冲高回落，发达经济体权益资产的表现整体好于新兴市场，美股走势强于欧股。债券市场方面，三季度全球主要经济体债券市场收益率涨多跌少。发达经济体中，美日10年期利率上行幅度居前。美国服务业数据超预期坚挺，市场对政策紧缩预期再度升温。日本央行调整YCC 政策，引发长端利率升至9年来新高。三季度美元指数波动加剧，整体呈现先抑后扬的走势，升至近半年来新高。非美主要货币兑美元均出现不同程度的贬值。全球大宗商品市场三季度迎来集体反弹，能源价格涨幅居前，部分以非美元计价的黄金价格创出历史新高。 二、全球宏观经济综述 今年二季度，美国GDP折合成年率增长2.1%，好于2%的市场预期，但较首次预估下调0.3%，一季度GDP增长为2%。二季度私人投资增速和库存均上升，个人消费和政府支出增速有所下降。进入三季度后，美国经济仍表现出较强的韧性，美国7月消费者支出加速，抵消了贸易，库存减少对经济的拖累。7月美国个人支出月率0.8%，为2023年1月以来的最大增幅，预期为0.7%。居民实际可支配收入增速自年初转正以来，连续6个月回升，当前已升至4.9%。居民实际消费同比增速也从去年四季度的1.7%升至今年二季度的2.3%，7月零售增速反弹至3.2%，明显高于6月的1.6%。美国第二季度家庭净资产达到了历史最高水平。受益于就业和薪资持续增长，叠加之前超额储蓄仍有剩余，占GDP约70%的服务业得以平稳扩张，成为美国经济超预期的主要原因。 8月服务业和制造业PMI均显著回升且超出预期。美国供应管理协会(ISM)发布的服务业指数在8月份升至6个月高点，达到54.5，高于经济学家的普遍预期。商业活动指数从57.1小幅升至57.3，新订单指数从55跳升至57.5，预示服务业需求进一步走强。商品消费的回暖带动了制造业订单回升，耐用品订单同比增速已出现触底反弹，ISM制造业PMI进入三季后也连续2个月回升，创6个月新高。制造业产出指数从7月的48.3大幅升至8月的50，生产活动结束收缩。衡量未来活动的ISM新订单指数升至六个月高位，企业活动指数小幅走高，出口以近一年来最快的速度增长。三季度美国就业市场依旧紧俏。ISM就业指数升至2021年11月以来的最高水平.截至9月2日的一周，首次申领失业救济人数减少至21.6万人，低于经济学 家的预测，降至2月份以来最低，进一步证明劳动力市场有韧性。美国经济有望在高通胀，高利率的状态下实现软着陆，并进入新一轮的景气周期。 美国通胀压力在三季度有再度抬头的趋势，美国7月CPI时隔12个月再次出现同比增速回升，同比涨幅从6月的3%升至3.2%。但核心PCE物价指数年率录得4.2%，前值为4.1%，月率为0.2%，环比创两年多来最小连续涨幅。7月服务业通胀的加速，使得市场对政策紧缩预期再度升温。美联储尽管9月可能暂停加息，但预计不会很快转向鸽派，经济韧性和通胀反弹可能延长货币政策紧缩周期持续时间。 图2-1美国GDP季调折年率环比增速图2-2ISM制造业PMI走势 图2-3美国核心CPI走势图2-4密歇根大学消费者信心指数 图2-5美国失业率月度变化图2-6美国消费，库存和投资变化资料来源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院 欧元区第二季度经济增长略微强于预期。经季节调整后，今年二季度欧元区GDP同比增长0.6%，欧盟GDP同比增长0.5%。但一些主要成员国经济表现低迷。意大利经济当季意外萎缩。经济强国德国的经济也停滞不前。此前欧盟统计局称，2023年1月至3月期间，意大利债务与GDP之比为143.5%，低于上一季度的144.4%。同期欧元区债务与GDP的比率为91.2%，低于上一季度的91.4%。从国别来看，二季度欧盟第一大经济体德国GDP环比零增长，法国和西班牙GDP分别环比增长0.5%和0.4%，瑞典、拉脱维亚、奥地利和意大利GDP环比萎缩。欧洲央行预计今年经济将增长0.9%，与去年3.5%的增长率相比明显放缓，但预测经济将在随后几年反弹。 进入三季度后，德国工业产出再次下滑，欧洲最大经济体增长的疲弱给第三季度伊始的欧洲经济蒙上了阴影。德国7月季调后工业产出环比下降0.8%，高于预期的下降0.5%，前值为下降1.5%，主要由消费品等领跌。产出指数降至去年12月以来的最低水平。德国7月工作日调整后工业产出同比下降2.25%，预期为下降2.1%，前值为下降1.7%。此前公布的多项指标已经显示出德国经济压力重重。德国7月份工厂订单急剧下降，这表明欧洲最大经济体的困境延续至第三季度。德国7月工厂订单环比下降了11.7%，创下自2020年疫情最严重以来的最大跌幅，且远超经济学家预期的环比下降4.3%。从8月PMI数据显示出，德国 8月份的商业活动遭遇了三年多来最严重的下滑，制造业产出下滑加剧，服务业活动再度萎缩。由于需求低迷、工人短缺、利率上升以及去年能源危机的余波挥之不去，德国工厂正经受着长期疲软。这给整体经济带来了压力，预计德国经济将成为七国集团(G7)中今年唯一出现收缩的国家。 三季度欧元区通胀压力无明显缓解，下降速度较慢。7月通胀率按年率计算为5.3%，低于6月的5.5%，8月通胀率依旧维持在5.3%，距离2%的目标仍较远。受食品和能源价格上涨推动，德国8月通货膨胀率为 6.1%，略低于7月的6.2%，仍处于高位。8月CPI月率终值0.3%，预期0.30%，前值0.30%。欧洲央行此前发布的货币政策声明显示，工资和企业利润率上涨已取代外部因素，成为现阶段推高通胀的主要因素。欧洲央行表示，欧元区通胀率预计在今年内进一步下降，但可能在较长时间内超过2%的中期目标。欧洲央行将以通胀率数据为依据，让欧元区关键利率达到足够高的限制性水平，并在必要时维持在这个水平，促使通胀率回落。与去年两位数的通胀相比，当前欧洲的通胀已下降了一半。抗通胀取得较大进展的同时，经济仍能保持一定的韧性，欧元区经济实现“软着陆”的可能性也在增加。 图2-7德国制造业和服务业PMI变化图2-8法国制造业和服务业PMI变化资料来源：同花顺，Bloomberg，方正中期研究院 图2-9欧元区通胀和GDP增速走势对比 资料来源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院 图2-10德国工业产出走势 资料来源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院 今年一季度英国经济逐步走出低迷，进入缓慢复苏，勉强实现了小幅增长，较去年第四季度增长0.1%，进一步降低了经济衰退的风险，好于英国央行预期。商业投资是经济增长的主要驱动力。第二季度英国经济出人意料地实现了一年多来最强劲的增长，在借贷成本飙升的情况下展现出了韧性。英国第二季度生产法计算GDP环比增长0.2%，为2022年第一季度以来的最大增幅，好于英国央行此前预期的0.1%。其中，消费者支出环比增长0.7%，为一年多以来最大季度增幅，商业投资环比增长3.4%，与上一季度的增幅基本持平，政府支出也出现了增长。 进入三季度后，英国经济增速出现放缓迹象。英国7月制造业PMI录得45.3，低于前值的46.5，制造业出现衰退迹象，同时服务业增长势头也出现放缓，服务业PMI也仅略高于50，较6月下降。7月综合PMI仍维持在扩张期间。但进入8月后，综合PMI跌破荣枯线，报48.6。英国8月服务业PMI为49.5，较7月下降2，今年以来首次跌破50。英国8月制造业PMI为43.0，较7月的45.3明显下滑，创2020年5月以来新低。但整体而言，英国已经避免了市场之前普遍预测的经济衰退，英国央行预测今明两年的经济增速为0.5%和0.4%。 去年4月以来，英国通胀形势不断恶化。去年10月，英国CPI同比涨幅达11.1%，创40年来新高，此后开始回落，近期出现加速下行的迹象。英国6月CPI同比增长7.9%，预期8.20%，前值8.70%。较5月 8.7%的增速大幅下降。这是五个月来首次出现意外放缓，也是自2021年7月以来的最大降幅，低于经济学 家预期的8.2%。英国央行密切关注的一项衡量国内通胀迹象的指标，即服务业通胀也从5月的7.4%降至6月份的7.2%。进入三季度后，抗通胀继续取得进展。英国7月消费者价格指数（CPI）同比上涨6.8%，创15个月最低。因能源价格下跌和食品价格涨幅放缓。英国8月份食品价格指数同比涨幅从7月份的13.4%下降至11.5%，这是英国食品价格指数连续第4个月处于下跌状态。但当前核心通胀仍具粘性，7月维持在6.9%，环比6月持平。 英国央行的货币紧缩在三季度延续。7月进行了本轮紧缩周期的第14次加息，以继续应对接近7%的通胀率，基准利率从2021年底一路升至当前的5.25%。但随着近期通胀的控制取得了明显效果，英国央行在8月份仅加息25个基点，加息幅度小于6月份的50个基点。市场预期年内英国央行的基准利率将从目前的 5.25%升至5.75%。英国的总体通胀率虽然下降明显，但英国央行真正关注的仍是就业市场。当前的劳动力市场并没有像英央行预期的那样迅速降温，而与此相一致的是，私营部门的薪资增长已攀升至历史新高，这加大了通胀在中期内会稳定在目标上方的风险。英国央行已明确表示，宁可做得太多，也不愿做得太少，市场预期即便是进入2024年，央行仍将继续对潜在成本压力施加压力，降息的可能性仍将很小。 图2-11英国制造业和服务业PMI变化图2-12英国CPI和核心CPI变化资