游戏基本盘稳固，IP衍生品多渠道推进

投资要点 22H1营收小幅增长，游戏业务基本盘稳固，] IP衍生品融通全渠道，打造“第 二增长曲线”。22H1公司实现营收13.8亿元（yoy+1.1%），毛利5.9亿元（yoy+14.1%），综合毛利率42.8%（yoy+4.9pp）。22H1期间亏损2.2亿元，21H1期间亏损0.7亿元，期间亏损主要系信息服务收益从21H1的1.6亿下降到22H1的0. 5亿，根据业绩会，公司为了升级用户游戏体验正在控制游戏广告等信息服务内容；Non-IFRS净亏损为1.6亿元，21H1 Non-IFRS净利润为0.4亿。分业务看：①游戏及信息服务业务为营收主力，22H1实现营收13.4亿元，占总营收的97.0%，核心游戏《梦幻花园》、《梦幻家园》、《地铁跑酷》、《神庙逃亡》、《荣耀全明星》、《全球行动》等均在稳定运营中，且新游储备丰富，如《女巫日记》、《传说中的合成岛》等新游将于22H2上线；②IP衍生品业务初具规模，营收由21H1的0.1亿元增长至22H1的0.4亿元，同比增速达254.1%。 游戏品类结构优化：战略性停运部分游戏，用户量短期承压；自研游戏比重上升，拉动游戏板块整体毛利率向上，用户质量&月付费用户平均收入提升。公司停运了部分与核心战略不符的游戏，使得公司MAU、月付费用户数量短期承压。22H1公司MAU、月付费用户数量比2021年同期分别下降2600万、20万。但公司停运部分游戏带来了自研游戏的比重增加，如《荣耀全明星》等自研游戏毛利率较高，使得22H1游戏板块整体的毛利率达到了43.3%，较2021年同期上升了5.5pp。用户质量和月付费用户平均收入也随之改善与提高，MAU用户的付费率同比上升了0.8pp，由21H1的4.2%提升至22H1的5.0%，此外，月付费用户平均收入由21H1的33.4元提升至22H1的37.3元，同比上升11.7%。 已上线十年、沉淀7亿用户的《地铁跑酷》通过Fanbook社区玩家二创、好友开黑新玩法低成本出圈，8月期间连续18天霸榜iOS游戏免费榜第一。根据七麦数据，《地铁跑酷》在8月13日至31日均居于iOS游戏免费榜第一，DAU、付费率、内购流水均创2019年以来的历史新高。2022年8月30日，由于大量玩家涌入，《地铁跑酷》服务器短暂崩溃，“#地铁跑酷崩了”词条冲上微博热搜版第一。根据2022年8月31日创梦天地业绩会及七麦数据，《地铁跑酷》最新DAU在1500-1700万之间，而7月DAU仅百万；单用户付费每日0.2元，而7月仅0.1元；内购流水为300万/天左右，而7月每天不到10万元。 截至2022年9月4日，《地铁跑酷》仍然处于iOS免费手游排行榜第一位，预计公司在用户提升的同时ARPU值也将持续提升。 IP衍生品渠道融通全渠道，线下QQFamily门店数已达30家，22Q2抖音、天猫旗舰店陆续上线，预计2022全年IP衍生品营收为1.5亿元、全年线下净增门店30家。全渠道情况：①线下：在线下娱乐品牌“一起玩”的基础上，2021年7月，创梦天地开放了首家获得腾讯IP授权的QQFamily门店，此后门店增速加快。根据业绩会，截至2022年8月31日，门店数已达30家，线下门店的客流量均位居所处商圈相关品类榜首，其中，武汉经开永旺店开业当日客流超过11,000人次，重庆来福士店单月客流超160,000人次。未来线下门店将加大对大湾区核心商圈的覆盖，继续布局在珠三角、华中、西南等国内一线、新一线城市。②线上：抖音、天猫旗舰店在22Q2陆续开放，疫情期间线上渠道的拓宽缓解了线下门店限流问题的负面影响，22H1，IP衍生品非门店渠道收入占比为20%，公司预计2022全年将达到30%。 盈利预测与投资建议：预计公司22-24年营收分别为29.7/35.3/41.1亿元，归母净利润分别为-1.2/1.0/2.2亿元，对应PE分别为-57.0/67.5/30.7倍，看好公司自研游戏的盈利能力、跑酷游戏LTV生命力、IP衍生品全渠道运营贡献的增长驱动力，建议积极关注。 风险提示：流量不及预期风险、线下门店疫情流量管控风险、游戏行业监管趋严风险、游戏行业竞争加剧风险。 指标/年度 1游戏业务持续为营收主力，IP衍生品业务初具规模 22H1营收小幅增长，自研游戏占比提升，使得22H1综合毛利率同比上升4.9pp。22H1公司实现营收13.8亿元（yoy+1.1%），营收仅有小幅增长的主要原因或为信息服务收益从21H1的1. 6亿下降到22H1的0.5亿，根据业绩会，公司为了升级用户游戏体验正在控制游戏广告等信息服务内容。公司毛利5.9亿元（yoy+14.1%），综合毛利率达42.8%（yoy+4.9pp），综合毛利率的上升主要是因为游戏板块毛利率较高的自研游戏占比提高。 IP衍生品融通全渠道，打造“第二增长曲线”。公司的IP衍生品业务现已初具规模，营收由21H1的0.1亿元增长至22H1的0. 4亿元，同比增速达254.1%，公司预计2022年全年IP衍生品营收将达到1.5亿元。该板块的亮点有：①线下：2021年7月，创梦天地开放第一家腾讯授权IP的线下“零售+体验”店QQFamily，截至2022年8月31日，QQfamily门店数已经增至30家。门店主要覆盖珠三角、华中、西南，针对国内一线、新一线城市的年轻客群。②线上：2022年3月，公司拓宽了抖音、天猫等线上渠道，缓解了疫情对线下渠道的负面影响。22H1非门店渠道收入占比为20%，公司预计未来2022全年将达到30%。 图1：公司分业务营收变化（单位：亿人民币） 图2：公司营收构成：22H1游戏发行服务占比达92.8% 图3：公司毛利率变化情况 图4：公司归母净利润变化情况（单位：亿人民币） 费用方面：①销售及营销费用：22H1，公司销售及营销费用达到4.3亿元，相比2021年同期的2.1亿元增长了104.8%，主要原因系《荣耀全明星》上半年以买量方式进行阶段性游戏推广、IP衍生品项目营销投放以及数字化工具的营销及推广。②研发费用：22H1的研发费用为1.8亿元，相比2021年同期的1.6亿元增长了12.5%，增长原因包括对半年内对游戏自主研发的持续投入和IP衍生品的研发活动，根据业绩会，2022年预计自研项目将达到47个。 游戏品类结构优化：战略性停运部分游戏，用户量短期承压；自研游戏比重上升，拉动游戏板块整体毛利率向上，用户质量&月付费用户平均收入提升。公司停运了部分与核心战略不符的游戏，使得公司MAU、月付费用户数量短期承压。22H1公司MAU、月付费用户数量比2021年同期分别下降2600万、20万。但公司停运部分游戏带来了自研游戏的比重增加，如《荣耀全明星》等自研游戏毛利率较高，使得22H1游戏板块整体的毛利率达到了43.3%，较2021年同期上升了5.5pp。用户质量和月付费用户平均收入也随之改善与提高，MAU用户的付费率同比上升了0.8pp，由21H1的4.2%提升至22H1的5.0%，此外，月付费用户平均收入由21H1的33.4元提升至22H1的37.3元，同比上升11.7%； 图5：公司主要费用规模及占比（单位：亿人民币） 图6：公司主要用户运营数据 2游戏基本盘稳定，《地铁跑酷》手游低成本出圈 消除、竞技和RPG三大游戏产品线均保持稳定运营。22H1，公司的核心游戏分三大品类，消除赛道的《梦幻花园》《梦幻家园》累计用户量过亿；RPG赛道的游戏月付费用户平均收入较高，如《荣耀全明星》等RPG游戏占比的提高拉动了公司整体的月付费用户平均收入；竞技赛道的《全球行动》、《神庙逃亡》、《地铁跑酷》等游戏也均保持稳定运营。 图7：三大游戏产品线22H1表现概览 三款新游已获批版号，自研游戏储备丰富。公司2022年4月获批《小心火烛》版号、7月获批《永恒轮回:无限》版号、8月获批《传说中的合合岛》版号，其中，截至2022年9月2日，《传说中的合合岛》在安卓端应用商店预约人次已有4.4万。此外，下半年公司还储备了《女巫日记》、《卡拉彼丘》等自研游戏，预期推出后将进一步拉高运营游戏中的自研比例。 图8：安卓、Taptap预约页面：《小心火烛》《永恒轮回:无限》《传说中的合合岛》 已上线十年、沉淀7亿用户的《地铁跑酷》通过Fanbook社区玩家二创、好友开黑新玩法低成本出圈，8月期间连续18天霸榜iOS游戏免费榜第一。根据七麦数据，《地铁跑酷》在8月13日至31日均居于iOS游戏免费榜第一，DAU、付费率、内购流水均创2019年以来的历史新高。2022年8月30日，由于大量玩家涌入，《地铁跑酷》服务器短暂崩溃，“#地铁跑酷崩了”词条冲上微博热搜版第一。根据公司业绩会及七麦数据，《地铁跑酷》22年8月末DAU为1500-1700万之间，而7月DAU仅百万；单用户付费每日0.2元，而7月仅0.1元；内购流水为300万/天左右，而7月不到10万元/天。截至2022年9月4日，《地铁跑酷》仍然处于iOS免费手游排行榜第一位，预计公司在用户提升的同时ARPU值也将持续提升。 图9：《地铁跑酷》iOS介绍页及各榜单 Fanbook游戏社区低成本引爆游戏。Fanbook是一款由创梦天地于2021年7月前后正式推出的社群类应用，游戏官方在平台上注册了服务器之后，玩家可以用邀请链接、二维码等方式邀请社交圈的朋友加入。邀请制设置了游戏社区的准入门槛，构建了一个较为私密的游戏交流平台，使得每个游戏社区的用户交流都能直接针对游戏本身。同时，游戏官方在Fanbook入驻，这给予了用户与游戏官方更多交流机会，使得用户和官方可以共同创造更多有价值的游戏相关内容，助力游戏火爆出圈。根据创梦天地业绩会信息，截至2022年4月26日，Fanbook活跃用户已经超过两百万，平台上已经出现了人数超过十万人的服务器，部分服务器甚至达到了三天增加3万人的增速。除《地铁跑酷》外，目前包括《黑色沙漠》《War Robots》《球球大作战》《全球行动》等游戏，都已经在Fanbook上开设了自己的服务器。 图10：Fanbook游戏社区 3IP衍生品融通全渠道，打造“第二增长曲线” 线下娱乐体验品牌+IP衍生品：①“一起玩”：成立于2017年，是创梦天地和腾讯、索尼、任天堂联合打造的中国首个线下娱乐体验品牌，以数字互动内容为载体，提供主机游戏体验、潮玩零售等服务，是“Z世代”实现线下娱乐和社交的最新场景。②QQFamily：“体验+零售”为主的线下门店，在“一起玩”的主机体验及销售等业务的基础上，叠加了众多IP主题的潮玩零售业务，比如，腾讯的大游戏IP《王者荣耀》、《英雄联盟》在QQFamily中都设有专区，会针对游戏玩家的细分群体匹配销售。 图11：创梦门店实景 渠道： ①线下：QQFamily线下店扩张一线、新一线城市主流商圈：2021年3月，公司正式获得腾讯QQFamily的IP授权，于2021年7月在深圳欢乐海岸开启了全国首家QQfamily旗舰店。首家门店开业后，门店数量增速加速，根据业绩会，截至2022年8月31日，门店数已达30家，布局在珠三角、华中、西南等国内一线、新一线城市，22H1，QQFamily线下门店的客流量均位居所处商圈相关品类的榜首，其中，武汉经开永旺店开业当日客流超过11,000人次，重庆来福士店单月客流超160,000 人次。未来线下门店将加大对大湾区核心商圈的覆盖，并持续深入珠三角、华中、西南等国内一线、新一线城市，预计2022年全年新增门店30家。 ②线上：与电商平台合作，无惧疫情限流风险：2022年3月，在疫情带来线下IP衍生品业务增速放缓的背景下，公司打开了IP衍生品的线上渠道，22Q2抖音、天猫旗舰店陆续上线，22H1非门店渠道收入占比为20%，未来2022全年预计达到30%。 图12：QQFamily门店情况 注重自研，挖掘IP纵深价值：公司预计2022全年产品自研项目将达到47个，深挖IP价值。此外，公司与腾讯订立QTX（腾讯潮玩展）承办协议，拟于