在研管线有序推进，产能建设逐步落地

海外 研证券研究报告 究医药行业 审慎增持（维持） 公司 市场数据 点日期2022/09/14 评收盘价（港元）21.85 报总股本（百万股）482.96 告流通股本（百万股）93.64 总市值（百万港元）10552.74 流通市值（百万港元）2046.04 净资产（百万港元）2,348.65 总资产（百万港元）2,820.74 每股净资产（港元）4.87 数据来源：Wind 相关报告 《【兴证海外医药】瑞科生物-B （02179.HK）首次覆盖报告：深耕蛋白工程+新型佐剂的国产疫苗新星》20220601 海外研究 分析师：张忆东 海外研究中心总经理zhangyd@xyzq.com.cnSFCHK:BIS749SAC:S0190510110012 东楠dongnan@xyzq.com.cnSAC:S0190521030001 请注意：东楠并非香港证券及期 货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动 02179.HK瑞科生物-B 在研管线有序推进，产能建设逐步落地 2022年09月15日 主要财务指标 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币) 0 0 200 150 同比增长(%) - - - -25.00% 净利润(百万元人民币) -658 -706 -566 -564 同比增长(%) - - - - 毛利率(%) - - 70.00% 62.00% 净利润率(%) - - -275.72% -366.28% 净资产收益率（%） - - - - 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 技术平台形成“铁三角，研发管线覆盖全面。公司开发了包括新型佐剂平台、蛋白工程平台及免疫评价平台的综合疫苗创新引擎，技术平台已形成“铁三角”，在抗原设计及优化、佐剂的开发及生产以及确定抗原及佐剂的最佳组合方面形成协同效应。公司的12款候选疫苗在研管线战略性地覆盖全球六大具有重大负担的疾病领域，包括HPV、新冠肺炎、带状疱疹、成人结核病、流感及手足口病。 于早期阶段建立生产能力，确保候选疫苗顺利转化。公司正在建设江苏省泰州市HPV疫苗生产基地，一期设计产能为每年500万剂HPV九价疫苗或3000万剂HPV二价疫苗，后续有望扩大到每年超过1000万剂HPV九价疫苗。公司重组新冠肺炎疫苗ReCOV的GMP标准生产基地已于2021年11月获得江苏省药监局颁发的生产许可证，并于2022年4月获得由欧盟质量授权人签发的符合性声明；该生产基地有望支持3亿剂ReCOV的年产能，亦可用于生产重组带状疱疹疫苗。 在研管线有序推进，REC603有望成为首批商业化国产HPV九价疫苗。核心产品重组HPV九价疫苗REC603处于III期临床试验阶段，公司已于2022年8月完成REC603的小年龄组免疫桥接及与Gardasil®9免疫原性比较两项研究的全部受试者入组和首剂接种工作；REC603主效力试验的受试者正在按照临床方案开展随访工作；计划于2025年向NMPA提交REC603的BLA申请。新冠肺炎候选疫苗ReCOV基于新西兰I期临床数据，相继在菲律宾和阿联酋开展针对基础免疫和序贯加强的多中心II/III期试验；2022年5月，ReCOV获得NMPA的临床试验批准；2022年8月，ReCOV于菲律宾开展与辉瑞mRNA疫苗的头对头II期临床试验；计划于2022年提交EUA/BLA申请。 盈利预测：公司立足自主优势技术，差异化布局未被满足的市场需求。随着梯度化疫苗研发管线的有序推进，与国内、国外商业化网络的快速搭建，公司未来成长可期。我们预计公司首款产品ReCOV有望于2022年提交EUA/BLA申请，为公司带来业绩增量。后续，重组带状疱疹疫苗与HPV系列疫苗等重磅产品的预期获批，也将进一步加速公司业绩的稳健增长。我们调整了盈利预测，预计2022-2024年营业收入为0.00、2.00和1.50亿元人民币，净利润为-7.06、-5.66和-5.64亿元人民币，维持“审慎增持”评级。 风险提示：持续亏损的风险，研发失败的风险，额外融资相关风险，疫苗生产及商业化不及预期的风险，政策与监管环境变化的风险，行业竞争格局变化风险等 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表 损益表单位：人民币百万元财务分析 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 - - 200 150 盈利能力 营业成本 - - 60 57 经营利润率 - - -282% -374% 毛利润 - - 140 93 EBITDA/营业收入 - - -259% -331% 销售费用 -3 -8 -4 -3 净利率 - - -276% -366% 行政开支 -143 -153 -168 -185 研发开支 -473 -709 -603 -542 营运表现 其他收入及收 28 165 71 76 SG&A/收入 - - 86% 125% 经营盈利 -601 -705 -564 -561 研发开支/收入 - - 301% 362% 财务费用 -56 -2 -3 -3 所得税率 - - - - 税前盈利 -658 -706 -566 -564 股息支付率 - - - - 所得税 - - - - 少数股东损益 -0 -15 -15 -15 存货周转天数 - - 100 100 净利润 -658 -706 -566 -564 应收账款周转天 - - 10 10 折旧及摊销 22 36 45 65 应付账款周转天 - - 120 120 EBITDA -579 -668 -518 -496 每股盈利(元) -1.36 -1.43 -1.14 -1.14 财务状况资产负债率 13% 18% 16% 27% 成长性 负债权益比 15% 22% 18% 36% 营业收入增长 - - - -25% 流动比率 9 6 4 -1 EBITDA增长率 - - - - 利息保障倍数 - - - - EPS增长率 - - - - 净资产收益率 - - - - 资产负债表 单位：人民币百万元 估值比率（倍） 2021A 2022E 2023E2024E PE - - - - 流动资产 1,295 1,456 582-230 PB 5.6 5.0 7.3 13.0 现金 1,183 1,186 427-418 应收账款 88 49 5 4 现金流量表 单位：人民币百万元 存货 24 31 55 41 2021A 2022E 2023E 2024E 其他流动资产 0 190 95 143 除税前溢利 -658 -706 -566 -564 营运资金变化 -454 -811 -585 -567 非流动资产 625 795 934 1,207 融资成本 0 0 0 0 固定资产 416 470 574 806 支付所得税 0 0 0 0 无形资产 31 31 31 31 其他调整项 639 840 503 601 其他非流动资 177 294 329 370 经营活动现金流 -473 -678 -649 -530 总资产 1,919 2,251 1,516 977 资本开支 -238 -128 -270 -287 流动负债 139 233 152 177 其他投资活动 307 -164 122 -32 短期借款 0 0 0 0 投资活动现金流 69 -291 -149 -318 应付账款 131 223 140 162 其他短期负债 8 10 13 15 已付股息 0 0 0 0 其他融资活动 1,229 849 -2 -51 非流动负债 107 171 83 84 融资活动现金流 1,229 849 -2 -51 长期借款 50 88 0 0 其他固定负债 57 82 83 84 净现金流 825 -121 -800 -900 总负债 246 404 235 260 期初持有现金 356 1,173 1,186 427 股东权益 1,673 1,847 1,281 717 汇率存款变动影 -18 134 41 55 负债权益合计 1,919 2,251 1,516 977 期末持有现金 1,173 1,186 427 -418 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited.、CoastalEmeraldLimited、山东仙境控股有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、山东高速集团有限公司、山东黄金集团有限公司、广发控股（香港）有限公司、中国长城资产（国际）控股有限公司、中国光大银行股份有限公司香港分行、中国景大教育集团控股有限公司、中原证券股份有限公司、丹阳投资集团有限公司、云南省交通投资建设集团有限公司、太原国有投资集团有限公司、无锡市广益建设发展集团有限公司、无锡恒廷实业有限公司、无锡惠山高科有限公司、东台市交通投资建设集团有限公司、兰溪市交通建设投资集团有限公司、四海国际投资有限公司、宁波市海曙开发建设投资集团有限公司、宁波旷世智源工艺设计股份有限公司、平湖市国有资产控股集团有限公司、归创通桥医疗科技股份有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、长沙金霞新城城市发展有限公司、交运燃气有限公司、兴业银行股份有限公司、兴业银行股份有限公司香港分行、农银国际控股有限公司、华立大学集团有限公司、华鲁控股集团有限公司、如东县金鑫交通工程建设投资有限公司、成都市羊安新城开发建设有限公司、成都经开产业投资集团有限公司、成都高新投资集团有限公司、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、江苏句容投资集团有限公司、江苏皋开投资发展集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、江苏腾海投资控股集团有限公司、西安市灞桥投资控股集团有限公司、西安航天城市发展控股集团有限公司、许昌市投资总公司、怀远县新型城镇化建设有限公司、抚州市数字经济投资集团有限公司、旷世控股有限公司、周口市城建投资发展有限公司、和誉开曼有限责任公司、宜昌高新投资开发有限公司、尚晋（国际）控股有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司、武汉金融控股（集团）有限公司、河南投资集团有限公司、河南铁路投资有限责任公司、环龙控股有限公司、环球新材国际控股有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司、绍兴市柯桥区建设集团有