宏观贵金属周报：中国央行宽松，美联储紧缩

类别 宏观贵金属周报 日期 2022年8月26日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 宏观金融研究团队 中国央行宽松，美联储紧缩 一、宏观环境评述 1.1经济：欧美8月PMI偏弱 欧美8月份MarkitPMI初值均环比偏弱，显示在欧美央行紧缩抑制国内需求以及乌克兰战争推升通胀压力的情况下，欧美经济增长动能减退。8月份美国制造业PMI环比回落0.9个百分点至51.3%，服务业PMI环比回落3.2个百分点至44.1%，服务业PMI的大幅回落引人关注，且与在美国更有权威性的ISMPMI走势不一致，因此我们对此持谨慎态度。欧元区8月份制造业PMI环比回落0.1个百分点至49.7%，服务业PMI环比回落1个百分点至50.2%，这与欧洲很多企业因能源价格高昂而停工的新闻报告也不太符合。总体上我们建议谨慎对待MarkitPMI初值数据。 图1：欧美MarkitPMI图2：美国周度失业数据 数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心 其他数据方面，美国7月份新屋销售年化511万套，为2016年2月份以来最低值，与美国房地产市场的营建许可、新屋开工和成屋销售等数据一致，说明在高昂的房地产价格和美联储持续收紧货币政策影响下，美国房地产市场正在急剧放缓。美国二季度GDP环比年率修正为萎缩0.6%，略好于初值的萎缩0.9%；其中拖累项为私人库存投资、固定资产投资、联邦和地方政府支出，拉动项为出口和居民消费。截至8月20日当周美国周度初请失业金人数为24.3万，为连续第二 周下降，初请失业人人数四周均值则下降至24.7万，较7月底的25.2万略好， 说明美国就业市场依然紧俏；截至8月13日当周美国续请失业金人数为141.5万，为两个月持续上升后的小幅回落。综合来看，美国经济数据良莠不齐，美国经济增长动能正在降温，但总体上还没有衰退迹象。 1.2政策：中国央行宽松，美联储紧缩 在8月15日央行下调1年期MLF利率10BP至2.75%之后，8月22日LPR如期非对称降息，1年期LPR下调5BP至3.65%，5年期以上LPR下调15BP至4.3%。这是第二次LPR偏向5年期的非对称下调，今年5月MLF和1年LPR均未下调，但5年期LPR下调15BP。由于房地产贷款等长期贷款参照的是五年期以上LPR，因此两次非对称降息释放稳地产和长期投资的信号。今年以来全国个人住房贷款加权平均利率已经下降101BP至4.65%，而同期5年期LPR仅下降35BP，更多为下浮比例加大；本次MLF成本下降叠加5年期LPR下调，再为按揭利率创造15BP的空间下调。 8月26日美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上发表重要讲话，他提到了视乎通胀形势可能放缓紧缩步伐，但他将更多篇幅放在阐释为什么要继续紧缩进程以彻底控制通胀上面。鲍威尔的超预期表态引发市场激烈波动，美股三大指数均下跌超过3%，美元指数反弹至108.8上方，人民币兑美元离岸汇率贬值至7附近，大宗商品价格均较讲话前水平有明显下滑，但美债利率基本持稳仅小幅上升。 鲍威尔开篇明确提到物价稳定是美联储的责任，是美国经济的基石；如果没有物价稳定，将无法实现长期的最大就业目标，而且高通胀的负担将落在最无力承受的人身上。这说明了目前控制通胀与长期的就业最大化目标是一致的(虽然端短期来说有矛盾)，而且也有利于维护社会公平，这与目前执政党民主党的纲领是相符的。 接着鲍威尔指出降低通胀意味着更高的利率水平、经济短时间衰退以及就业市场阶段性疲软，这些情况会给家庭和企业带来一些痛苦，但这些是降低通胀的无可避免的代价，如果未能恢复物价稳定那么会有更大的痛苦。这意味着美联储不会因为经济出现技术性衰退就停止紧缩，美联储甚至可以承受就业市场的一定程度的疲软，也要维持紧缩立场直到通胀出现明显下降。 然后鲍威尔评估当前经济通胀状况。他认为美国就业市场依然非常强劲，职位空缺数保持在非常高的水平，高通胀预期正在推动工资和物价全面上涨。尽管7月份美国通胀数据表现良好(7月同比增长8.5%，较6月份回落0.6个百分点)，但单月的改善幅度远未达到让美联储确信通胀将会回落到2%目标所需要的水平。我们认为就业市场紧俏使得美联储可以集中精力去控制通胀，在通胀增速有持续的、相当大幅度的回落之前，美联储会保持定力不动摇。 图3：美欧日失业率 图4：美欧日通胀率 数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心 对于紧缩步伐是否及如何变化，鲍威尔强调虽然随着货币政策立场的进一步收紧，在某个时候美联储放缓紧缩步伐将是合适的，但每次会议的政策行动都会根据截至会议时所收到的经济数据和风险前景评估而定；这无疑会使得那些认定美联储9月会议开始放缓紧缩步伐的投资者失望，虽然鲍威尔并没有否定这个可能性，但在美国通胀增速开始回落和经济技术性衰退的背景下，鲍威尔的表态更具鹰派气味。鲍威尔强调恢复价格稳定需要在一段时间内保持抑制性的政策立场，历史记录强烈警告不要过早放松政策，然后鲍威尔提及美联储6月会议的点阵图 显示美联储2023年前都不会降息，这无疑给那些预期美联储将于2023年下半年开始降息的投资者当头棒喝。 在讲话的后半部分，鲍威尔重点分析了从上世纪70年代滞涨、80年代经济通胀大幅波动和过去25年低而稳定的通胀中所吸取的三个教训：1、央行可以而且应该为实现低而稳定的通胀而负责，尽管目前的通胀同时是需求旺盛和供应受限的产物，而且全球普遍处于一种高通胀的环境中，而美联储的工具主要针对总需求起作用，但美联储应当坚决担负起实现物价稳定的责任，不应通胀成因和别国通胀状况而调整。 2、公众对未来通胀的预期可以在设定通胀路径中发挥重要作用，高通胀预期通过家庭和企业的工资和定价决策而自我实现为现实的高通胀，因此持续的高通胀会通过系列因素的相互作用而变得根深蒂固，越晚控制通胀就会使得控制通胀的难度越大；鲍威尔特别引用美联储前主席沃尔克在1979年大通胀高峰时的评论：通胀在一定程度上是自食其果，因此恢复更稳定和更有生产力的经济的部分工作必须是打破通胀预期的束缚。既然鲍威尔引用通胀斗士沃尔克的评论来指导工作，我们就可以合理地认为鲍威尔领导下的美联储会全力控制通胀，即使这样会导致美国经济出现短期而深度的衰退(1980年和1982年美国实际GDP分别萎缩0.5% 和1.8%)。 3、为了避免高通胀预期变得根深蒂固，美联储将继续以对抗通胀为要务，直到工作完成。历史表明，随着高通胀在工资和价格设定中变得更加根深蒂固，降低通胀的就业成本可能会延迟增加。在1980年代初期成功的沃尔克反通胀是在过 去15年多次尝试降低通胀率失败之后。最终需要长期的非常严格的货币政策来遏制高通胀。在讲话的最后部分，鲍威尔通过再次回顾沃尔克的反通胀历程，成功地塑造了二十一世纪反通胀斗士的形象，这有助于减少市场上关于美联储紧缩步伐的不恰当预期。 我们认为，美联储9月会议放缓紧缩步伐的可能性依然存在，但每次通胀和就业数据都值得关注。而且鲍威尔讲话的最大意义是表明了，除非通胀出现持续的明显的回落，以至于美联储可以确信通胀会回落到2%目标，否则美联储货币政策立场将持续是抑制性的，不会因为经济衰退和就业的短期疲软就降息。总体看鲍威尔讲话意在调节市场预期而不是预设政策路径，之前那种美联储将马上放缓紧缩步伐并且2023年就开始降息的激进预期要调整，预期的调整将使得金融市场短期波动性上升。 1.3地缘：中美斗而不破 据熟悉谈判的官员称，美国和伊朗在恢复伊核协议的关键细节上仍存在分歧，可能需要数周时间才能解决；但OPEC已经对伊朗原油重返国际市场引发的原油市场波动感到担忧，上周以沙特为首的OPEC多位官员表示若伊朗原油重返国际市场令到原油价格明显低于基本面价值，OPEC可能进行减产来支持原油价格，上周Brent原油在91.5美元/桶附近获得支撑，并尝试挑战100美元桶关口未果。 中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作事项,这标志着中美双方监管机构为解决审计监管合作这一共同关切问题迈出了重要一步。据中国证监会介绍，本次签署的合作协议，是双方监管机构在遵守各自国内法律法规的基础上，按照对等互利原则形成的合作框架，符合国际资本市场审计监管合作的通行做法。 证监会信息显示，合作协议体现三方面重要内容。一是确立对等原则,中美双方均可依据法定职责，根据合作协议，对另一方辖区内相关事务所开展检查和调查，被请求方应当在法律允许范围内尽力提供充分协助。二是明确合作范围,合作协议范围包括协助对方开展对相关事务所的检查和调查，中方提供协助的范围也涉及部分为中概股提供审计服务、且审计底稿存放在内地的香港事务所。三是明 确协作方式,双方将提前就检查和调查活动计划进行沟通协调，美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文件，在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询,美方不能单独入境对相关中国会计师事务所开展调查取证活动。 二、贵金属市场分析 2.1美元指数冲高但遇阻 上周随着美联储主席鲍威尔将在JacksonHole全球央行年会上重申控制通胀%上升到上周五的决心的预期强化并最终落地，美联储将在9月会议上加息75BP%，与此同时美元指数大幅冲高后在7月中旬创下的前高附近遇阻。我们认为美债中 期维持强势，但在美国通胀开始回落的情况下短期上涨动能不足，要突破110关口需要看到海外经济的更多疲软表现或者地缘政治风险升温。 图5：美元和人民币汇率图6：美债期限利差 数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Fed，建信期货研投中心 上周美债收益率震荡上行，短端利率上升幅度更大，长短倒挂程度进一步加深。2年期和10年期国债利率分别上升到3.37%和3.04%，2/10年期倒挂33BP(8月9日最大倒挂48BP)，10年期实际利率为0.43%通胀预期为2.61%。总体上看美联储持续紧缩推动短端利率继续上行，短端利率上行、美联储缩表和经济衰退风险多因素共同作用下美债利率高位盘整，美债期限利差可能维持在50BP之内。 2.2市场投资情绪 贵金属与其他商品的最大区别在于投资需求的波动远大于实体需求，贵金属价格走势也更多地取决于投资需求，对贵金属市场投资情绪的分析是判断贵金属价格走势的重要部分，对研究其他商品所用到的供需平衡表则不太关注，贵金属实物需求影响的是金银价格的季节性波动而对价格趋势影响不大。 图7：贵金属ETF持仓量 图8：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：CME，建信期货研投中心 2022年4月中旬以来金银ETF持仓量持续下降，并没有因7月下旬至8月上旬的金银价格反弹而回升；显示在美联储持续紧缩过程中，市场利率强势导致金银的投资性价比不高，中长线投资者对贵金属始终缺乏兴趣。CFTC数据显示上周基金大幅增加金银空单，逆转了8月中上旬的趋势，金银价格反弹可能告一段落。 2.3贵金属回顾展望 美元强势反弹和美债利率上行施压贵金属，上周伦敦金银分别环比下跌0.55%和0.77%；由于同期人民币兑美元汇率贬值0.86%，以及交易时间差和基差变化等因素，上周上海金银期指分别环比上涨1.01%和1.06%。 图9：伦敦金银走势图10：上海金银走势 数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心 7月下旬至8月上半月贵金属持续反弹，主导逻辑是美国经济技术性衰退以及美国衰退压力开始缓解之后市场预期美联储将放缓紧缩步伐；我们认为美联储三季度经济动能因通胀缓解而