贵金属周报：安全边际显现，长线多头思路继续

【中信期货贵金属】安全边际显现，长线多头思路继续——周报20220912 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：单边安全边际显现，仍关注金银比金铜比上升 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：本周欧元区继续大规模加息75BP，结合美国自身经济压力，使得美元指数回落，贵金属反弹，我们认为此种情况为贵金属带来安全边际，但预期美国政府将持续将美元指数维持高位以抵御输入性通胀和贸易逆差拉低GDP，因此贵金属规避衰退和通胀风险应为长线。当前看，欧元区仍有充足加息空间，并且经济同步指标并未如前瞻指标般下行，这使得贵金属获得安全边际。短期看，为了规避美联储和美国政府货币政策和行政手段对于衰退逻辑的扰动，因此我们除单边建议战略多单外，还建议关注做多金银比和金铜比机会。虽然短期由于供给扰动使得其比价回落但我们仍认为供给短期扰动难改长期趋势。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：长线多单持有，逢回调买入；关注金银比金铜比做多机会。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 389.52 383.02 6.50 1.70% comex黄金 美元/盎司 1727.60 1722.60 5.00 0.29% 沪金基差 元/克 0.38 0.88 -0.50 -56.82% 内外价差 元/克 4.80 0.87 3.93 452.61% COMEX黄金库存 吨 882.30 892.77 -10.47 -1.17% SPDRETF持有量 吨 966.64 973.08 -6.44 -0.66% CFTC黄金投机净多仓 张 103857.00 117734.00 -13877.00 -11.79% 美债收益率-10年 % 3.33 3.20 0.13 4.06% 美元指数 点 96.07 95.12 0.95 1.00% 美国抗通胀债券利率-10年 % 0.91 0.73 0.18 24.66% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.42 2.47 -0.05 -2.02% 金银比 点 92.11 96.34 -4.23 -4.39% 标普500指数 点 4067.36 3924.26 143.10 3.65% VIX波动率指数 % 22.79 25.47 -2.68 -10.52% 美元指数 点 108.98 109.60 -0.62 -0.57% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4326.00 4160.00 166.00 3.99% comex白银 美元/盎司 18.79 17.91 0.88 4.89% 基差 元/克 -7.00 -14.00 7.00 -50.00% 内外价差 元/克 142.75 186.74 -43.99 -23.56% COMEX白银库存 吨 10417.63 10482.74 -65.11 -0.62% SPDRETF持有量 吨 14559.86 14512.57 47.29 0.33% CFTC白银投机净多仓 张 -12784.00 -8271.00 -4513.00 54.56% COMEX白银库存 公斤 10417.63 10482.74 -65.11 -0.62% iShare白银持有量 吨 14559.86 14512.57 47.29 0.33% 金银比价 点 92.11 96.34 -4.23 -4.39% 更新两个重点数据：通胀的期限结构和实际利率的期限结构。（1）从近三个月的通胀期限结构看，短端大于长端，显示整体通胀调控仍任重道远；（2）从近三月构成看，7月相比6月下移，8月却再次上移，显示8月通胀数据当前看可能并不乐观；（3）从实际利率期限结构看，8月短端上移，显示加息预期，但长端大幅回落，显示衰退预期近三月不断加强。 通胀预期期限结构：7月相比6月下移，8月重新向上 美国实际利率期限结构：显示衰退 5%2022年6月2022年7月 2022年8月2021年8月 4 4 3 3 2 312213039485766758493102111120 % 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2021年8月 312213039485766758493102111120 本周美联储地方官员发言提及“加息风险的两面性”，发言人均未表示自己偏好的加息幅度： 9月7日，梅斯特表示“联储政策伴生的风险是两面的”，“市场应该关注利率趋势而非单次议息会议”，“我将在9月会议中决定我所偏好的加息幅度”； “我们的任务是策划经济活动放缓而非引发衰退”，“联储的目标并不是引发任何一个行业的衰退和损害”。 9月8日，美联储副主席布雷纳德“鹰”中藏“鸽”，其大部分发言重申了前期内容：“联储仍需抬升利率，货币政策需要保持一定时间的限制性”、“防范通胀预期的上升尤为关键”、“劳动力市场仍较为强劲”，在发言末尾她表示“在紧缩周期的某个时间点，风险将是两面的。紧缩的迅速和全球性，以及金融环境收紧影响总需求的节奏上的不确定性正在酝酿过渡紧缩的风险”。另外，新上任的波士顿联储主席科林斯表示“当前预测联储9月利率决议为时尚早”。 9月议息会议市场隐含利率回升 % 市场隐含利率2022年9月议息会议 本周市场加息预期因非农升温幅度回调 % 加息次数周度环比（右轴） 2022/9/8 次（25bp) 美联储褐皮书显示悲观经济预期。根据最新公布褐皮书，美国经济展望悲观，部分地区预计未来6-12个月需求将出现额外的走弱。物价：尽管大部分地区表示物价上升速度减缓，但其绝对值仍位于高位；消费：居民消费由可选向核心消费品转移，汽车销量疲软，8月消费需求继续降级；劳动力：就业有所增长但较缓，薪资整体走高，但增速回落且整体劳动报酬预期降温。 3.02 3.04 3.02 3.00 2.98 2.96 2.94 2.92 2022-08-082022-08-182022-08-282022-09-0 4.10 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2022/9/12022/8/11 3.86 3.88 3.86 3.76 3.80 3.75 3.65 3.53 3.58 3.48 3.41 3.02 2022/092022/122023/032023/062023/092023/12 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 资料来源：Bloomberg中信期货研究所4 美国国债收益率曲线变动TIPS收益率曲线变动 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 %2022-09-082022-09-07 2022-09-01 2022-08-11 1月期2月期3月期6月期1年期2年期3年期5年期7年期10年期20年期30年期 %2022-09-082022-09-072022-09-012022-08-11 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2年期5年期7年期10年期20年期30年期 美国国债收益率期限结构 % 盈亏平衡通胀率期限结构 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 美国:10年国债-2年期国债美国:国债收益率:30年-美国:国债收益率:5年 %2022-09-082022-09-072022-09-012022-08-11 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09 2年期5年期7年期10年期20年期30年期 5 欧洲央行周四晚间公布利率决议，上调三大主要利率75bp，目前边际贷款便利、主要再融资、存款便利利率分别为，1.50%、1.25%、0.75%。根据欧央行，“目前物价压力有所蔓延且加深”，“消费者购买力与收入受到侵蚀”，“供应链虽边际缓解，但仍然限制经济活动”。因物价或持续高企，欧央行决定大幅加息。 我们认为，当前欧元区失业率相比疫情前仍处于低位（7月录得6.60%，2020年2月7.60%），而欧元区通胀高涨使得尽管加息至正利率，但欧洲债务压力仍然较轻，这为欧央行提供了充足的加息空间。而从经济指标看，尽管欧元区PMI、投资者信心指数等预期指标下滑，但同步指标（二季度GDP、工业生产指数、零售数据等）仍呈现韧性，这使得从海外方面看，美元指数因外因上冲动力不足，部分解释了近期美元指数的回落，使得贵金属企稳，获得安全边际。 欧央行9月加息75bp食品、能源、交通持续支撑欧元区通胀 %欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) %食品和非酒精饮料酒精饮料、烟草和麻醉剂 服装鞋类居住、水、电、气及其他燃料 7 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 6 5 4 13家具、家用设备及住房日常维护保健交通通信 娱乐和文化教育 住宿和餐饮杂项物品与服务 8 3 2 3 1 0 -1 199920012003200520072009201120132015201720192021 -2 2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05 欧洲经济：欧元区二季度GDP同比有所上修 欧元区二季度GDP与就业小幅上修。欧元区二季度同比增速由3.9%上修至 4.1%，就业环比增长由0.3%上修至0.4%。核心国家中，法国二季度环比增长 欧元区二季度同比增速上修至4.1% %家庭与非盈利最终消费支出政府最终消费支出 。 ， 。 资本形成总值商品与服务净出口 0.5%前值-0.2%，德国二季度环比增长几乎持平，环比增速由0.8%降至0.1% 欧元区消费环比拉动有所回升。二季度欧元区GDP环比上升0.8%，其中家庭与非盈利最终消费支出拉动0.65%，政府最终消费支出0.14%，消费整体拉动约0.78%，相加前两季度0%拉动有所增长。 主要经济引擎消费后力存疑。从同比增速拉动、行业增加值同比增速拉动来看批发零售、住宿服务或消费需求是欧元区经济增长的主要引擎，在通胀不断创新高、能源持动之下，消费需求将受到挤压，欧洲避免技术性衰退或较为困难 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 收购减去清理与库存变化欧元区19国:GDP:不变价:当季同比 欧元区消费环比拉动有所回升 % 家庭与非盈利最终消费支出资本形成总值 收购减去清理与库存变化 政府最终消费支出商品与服务净出口 欧元区19国:GDP:不变价:环比 2.5 1.5 0.5 -0.5 -1.5 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2020-012020-072021-012021-072022-01 批发零售业为主要同比增速拉动 %农业、林业和渔业工业（除建筑） 建筑批发零售、运输、住宿食品服务 信息与通讯金融与保险活动 房地产活动专业、科学与技术活动 公共管理、国防教育、人类健康艺术娱乐、休闲服务、家