贵金属周报：贵金属维持长线多头思路，预计未来白银相对黄金仍强

【中信期货贵金属】贵金属维持长线多头思路，预计未来白银相对黄金仍强——周报20221106 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：12月议息会议前，关注金银比空单 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：近期贵金属走势验证前期逻辑。当前美国通胀虽有回落预期，但由于就业结构性问题，或速率较慢，经济更加承压。而对于欧洲而言，近期天然气库存上涨，政治压力下降，其利率仍有加息空间以控通胀（当前利率1.5%附近，距离其中性利率仍有空间）。对于日本而言，其经济相对其他发达国家呈现韧性（服务业PMI为10月唯一反弹向上发达国家），近月通胀升至3%，且整体通胀和核心通胀差异不大，但是贸易逆差创03年以来新高，这使得控制汇率防止输入性通胀也成为了日本近期关注的问题。这使得美元指数上冲动力不足。因此，贵金属获得支撑，1600美元/盎司或为底部。关注年底基本面变化。此前建议关注长期金铜比（11月或形成高点后向下），以及白银短缺的持续性，上周数据看，白银现货相对短缺程度略缓解。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：关注金银比空头；白银部分多单持有。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 390.80 392.78 -1.98 -0.50% comex黄金 美元/盎司 1685.70 1648.30 37.40 2.27% 沪金基差 元/克 0.86 -0.43 1.29 -300.00% 内外价差 元/克 1.39 8.45 -7.06 -83.57% COMEX黄金库存 吨 790.78 804.56 -13.77 -1.71% SPDRETF持有量 吨 906.96 922.59 -15.63 -1.69% CFTC黄金投机净多仓 张 64623.00 68032.00 -3409.00 -5.01% 美债收益率-10年 % 4.17 4.02 0.15 3.73% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.69 1.51 0.18 11.92% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.48 2.51 -0.03 -1.20% 金银比 点 80.67 85.90 -5.24 -6.10% 标普500指数 点 3770.55 3901.06 -130.51 -3.35% VIX波动率指数 % 24.55 25.75 -1.20 -4.66% 美元指数 点 110.78 110.68 0.10 0.09% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4624.00 4575.00 49.00 1.07% comex白银 美元/盎司 20.92 19.20 1.72 8.93% 基差 元/克 -12.00 -33.00 21.00 -63.64% 内外价差 元/克 -207.55 98.18 -305.73 -311.40% COMEX白银库存 吨 9657.78 9683.62 -25.84 -0.27% SPDRETF持有量 吨 14857.47 15045.48 -188.01 -1.25% CFTC白银投机净多仓 张 1524.00 -101.00 1625.00 -1608.91% COMEX白银库存 公斤 9657.78 9683.62 -25.84 -0.27% iShare白银持有量 吨 14857.47 15045.48 -188.01 -1.25% 参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，利率至4.5%，则伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，贵金属基本面或将有变化。 需求回落 核心通胀与业主等价租金高度相关，但与利率不太相关 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 11月议息会议重要的信息点在于，（1）12月或继续调升23年利率预期；（2）未来或放慢加息速度；（3）除通胀外，开始根据金融状况、数据和政策滞后性来确定限制性水平；关注实际利率，也会通过收益率曲线观察实际利率。（4）经济已经开始放缓，软着陆仍有可能，但窗口变窄。此时，经济衰退预期V.S.衰退和经济风险拉扯，使得贵金属宽幅震荡，但无论加息趋缓或者通胀回落，都使得未来美国只会在“滞胀”加深和“衰退”间徘徊，因此价格长期维持向上判断。 7012350 % 美国:CPI:业主等价租金:同比:季调 美国:30年期抵押贷款固定利率:月核心cpi同比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴） 6510 300 608 556 504 452 250 200 150 100 50 40 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09 00 1990/051994/011997/092001/052005/012008/092012/052016/012019/09 贵金属：预计年底前维持宽幅震荡，关注白银短缺 我们的结论是，近月通胀数据显示， 黄金ETF持仓下降黄金价格与实际利率 当前美国通胀转向长期化，年底前美 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 2100美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴） %-1.5 国不太可能中止加息，零售销售数据和市场信息验证了经济走衰、全球风险，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。因此，贵金属获得支撑，1600美元/盎司或为底部。关注年底 基本面变化。此前建议关注铜金比， 1200 1140 1080 1020 960 900 80000 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 73000 66000 59000 52000 45000 2000 1900 1800 1700 1600 美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴） -0.8 -0.1 0.6 1.3 2.0 金油比的上升，以及白银短缺的持续 性。 投资需求与工业需求推动印度2022年8月进口白银上升。根据路透社的报道，今年印度的白银进口量将会比2021年增加两倍，创下历史新高，此前白银价格跌至两年低点，促使投资者押注白银、为反弹做好准备，并预 计白银在未来几年可能跑赢黄金。 2021/092021/122022/032022/062022/09 SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 白银ETF持仓企稳 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） 23000 21000 19000 17000 15000 13000 19000 16250 13500 10750 8000 通胀预期回落，金银比负相关转正 100 95 90 85 80 75 2022/042022/062022/082022/10 金银比：海外（左轴） 通胀预期：10年期（右轴） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2021/092021/122022/032022/062022/09 2022/082022/092022/092022/102022/11 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 观定价金银比出现失效。 近期白银现货相对黄金短缺程度持续上升 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置，这或显示，白银库存充裕受宏观定价影响减弱。此外我们尝试建立金银相对短缺指数，尽管当前该指数尚未平滑完善，但也显示9月以来白银相对黄金明显短缺，这或显示出了为何宏 97 92 87 82 77 72 2022/052022/062022/072022/082022/092022/10 2.92 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 2.74 2.56 2.38 2.20 参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降 千盎司 LBMA:库存:白银:当月值 COMEX：银库存-月（右轴） 400000000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 600 440 280 120 -40 -200 2019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 1160000 1100000 1040000 980000 920000 860000 800000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/09 370000000 340000000 310000000 280000000 250000000 美联储11月加息75bp，符合市场预期。目前，利率区间在3.75%-4.00%，市场预计12月加息预期略微偏向50bp，或受非农影响加息预期有所降 温；美联储12月实际行动有待“12月再议”，后续经济数据将提供线索。 美联储主席发言“鹰”“鸽”互现引发市场波动： 议息声明中，鲍威尔表示GDP相较去年的快速增长已明显放缓，后续增长或仅为温和；劳动力市场仍然失衡，薪资增速依然高企；通胀仍然高于目标2%，物价压力横跨多数商品与服务；通胀预期有所锚定，但并不能以此自满；后续仍将“逐会”、“视数据”而做出决定，在利率接近足够具有限制性的区间，放缓步伐将会是适宜的。 市场预计12月加息约57.3bp 记者问答环节中，鲍威尔对于加息速度、高度、时长表示“加息迅速非常重要”、“利率终点可能高于9月预测”、“进一步进入限制性区间，加息速度将变得不重要”。对于过度紧缩他表示，联储将会利用有力工具支持经济，而目前讨论暂停加息为时尚早。 加息预期全面回调 %12月议息会议市场隐含利率@Δ57.3bp 4.60 4.50 4.40 % 加息周度环比（左轴）2022/11/42022/11/3 5.095.10 5.06 4.99 5.01 4.90 4.81 4.80 4.71 4.40 0.00 -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 % 5.0 4.5 4.30 4.20 4.10 2022-09-222022-10-122022-11-01 -0.05 -0.06 -0.07 -0.08 -0.09 2022/122023/03 2023/06 2023/09 2023/12 4.0 3.5 10月ISM制造业PMI显示美国制造业进一步接近停滞，非制造业 增速边际放缓。制造业方面，10月ISM制造业PMI录得50.2，前值 10月ISM制造业PMI录得50.2 美国:ISM:非制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 75 50.9，相对MarkitPMI小幅乐观。ISM报告反应结果与MarkitPMI近似，即，尽管同步生产相对韧性，但新订单、新出口订单、订单库存的收缩或显示制造商目前的韧性对前期挤压订单有所依赖。非制造业方面，虽然近期非制造业PMI相对远离荣枯线，但是10月非制造业物价、供应商交付状况边际恶化，弱势新订单带动商业活动边际放缓，就业增长停滞。后续来看，供应端能否匹配服务需求端韧性仍需拭目以待