淮22转债：全方位发展的领先能源企业

固收点评20220913 证券研究报告·固定收益·固收点评 淮22转债：全方位发展的领先能源企业2022年09月13日 事件 淮22转债（110088.SH）于2022年9月14日开始网上申购：总发行规模为30.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于投资甲醇综合利用项目和偿还公司债务。 当前债底估值为92.95元，YTM为1.78%。淮22转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的106.00%（含 最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.05%（2022-09-9）计算,纯债价值为92.95元，纯债对应的YTM为1.78%，债底保护较好。 当前转换平价为104.55元，平价溢价率为-4.35%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月20日至2028年09月13日。初始转股价15.17元/股，正股淮北矿业9 月9日的收盘价为15.86元，对应的转换平价为104.55元，平价溢价率为-4.35%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.38%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.17元计算，转债发行30.0000 亿元对总股本稀释率为7.38%，对流通盘的稀释率为7.38%，对股本摊薄压力较小。 我们预计淮22转债上市首日价格在123.72~137.84元之间，我们预计中签率为0.0077%。综合可比标的以及实证结果，考虑到淮22转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价 率在17%左右，对应的上市价格在123.72~137.84元之间。我们预计网上中签率为0.0077%，建议积极申购。 观点 淮北矿业控股股份有限公司是国家民爆产品定点生产企业，目前已成为一家集科研、生产、流通、爆破服务、矿山开采、技术研发及转让、技术咨询一体化的大型民爆集团。主营业务为煤炭采掘、洗选加工、销售、存储；煤炭外购；煤化工产品生产销售；化工原料及制品销 售；技术开发与咨询。 2018年以来公司营收总体增长，2018-2021年复合增速为5.95%。公司2021年实现营业收入650.38亿元，同比增加24.19%，实现归母净利润47.80亿元，同比增加37.82%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现浮动增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2021年复合增速 为5.95%。与此同时，归母净利润也浮动上升，2018-2021年复合增速为10.43%。 公司营业收入构成较为稳定，煤炭产品和煤化工产品为主营业务收入来源，其他业务占比较大。自2019年至2021年，煤炭产品和煤化工产品占比逐年上升，其他业务收入占营业收入的比重各年均超过50%， 但占比逐年缩减。 公司销售净利率和毛利率总体平稳有升，销售费用率、财务费用率逐年下降。2018-2021年，公司销售净利率分别为7.22%、6.01%、7.02%和8.00%，销售毛利率分别为20.35%、16.53%、18.17%和 19.77%，财务费用率和销售费用率逐年下降，管理费用率总体稳定。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《金融债系列报告之三：同业 存单热度高增，指数基金或成权益市场震荡下的新选择》 2022-09-13 《周观：社融因逆周期政策改善（2022年第35期）》 2022-09-12 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2022H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2018-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2022H1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2022H1管理费用率水平（%）9 表1：淮22转债发行认购时间表4 表2：淮22转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测淮22转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：淮22转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、 T-22022-09-09 《网上路演公告》 T-12022-09-131、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2022-09-14 T+12022-09-15 T+22022-09-16 T+32022-09-19 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 5、确定网上申购摇号中签率 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-09-201、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：淮22转债基本条款 转债名称 淮22转债 正股名称 淮北矿业 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 110088.SH 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 600985.SH 30.00亿元 煤炭-煤炭开采-焦煤 6年（2022年09月14日至2028年09月13日） AAA/AAA 15.17元/股 6月（2023年03月20日至2028年09月13日） 0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的106%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/10 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 甲醇综合利用项目 317,968.58 230,000.00 偿还公司债务 - 70,000.00 合计 317,968.58 300,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 92.95元 转换平价（以2022/9/9收盘价） 104.55元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 7.59% 1.78% 平价溢价率（以面值100计算）-4.35% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为92.95元，YTM为1.78%。淮22转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的106.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.05%（2022-09-09）计算,纯债价值为92.95元，纯债对应的YTM为1.78%，债底保护较好。 当前转换平价为104.55元，平价溢价率为-4.35%。转股期为自发行结束之日起满 6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月20日至2028年09月13日。 初始转股价15.17元/股，正股淮北矿业9月9日的收盘价为15.86元，对应的转换平价 为104.55元，平价溢价率为-4.35%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、 130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.38%。按初始转股价15.17元计算，转债发行30.00亿元对总股本稀释率为7.38%，对流通盘的稀释率为7.38%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计淮22转债上市首日价格在123.72~137.84元之间。按淮北矿业2022年9 月9日收盘价测算，当前转换平价为104.55元。 1）参照平价、评级和规模可比标的中银转债（转换平价90.84元，评级AAA，发行规模78.00亿元）、中特转债（转换平价80.62元，评级AAA，发行规模5.00亿元）、 成银转债（转换平价109.93元，评级AAA，发行规模80.00亿元），9月9日转股溢价率分别为28.77%、45.75%、15.27%。 5/10 2）参考近期上市的顺博转债（上市日转换平价83.65元）、小熊转债（上市日转换 平价96.05元）、博汇转债（上市日转换平价92.96元），上市当日转股溢价率分别为 49.91%、38.01%、29.65%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，煤炭行业的转股溢价率为18.05%，2022年9月9日6年AAA中债企业债到期收益为3.05%，2022年半年报显示淮北矿业前十大股东持股比例为73.67%，2022年9月9日中证转债成交额为44,635,805,478元，取对数得24.52。因此，可以计算出淮22转债上市首日转股溢价率（y）为24.84%。 综合可比标的、实证模型结果及至上市当日正股股价变动预期，考虑到淮22转债的债底保护较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.72~137.84元之间。 表5：相对价值法预测淮22转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 15.07 119.19 121.17 124.15 127.13 129.12 -3% 15.38 121.69 123.72 126.76 129.81 131.84 2022/09/09收盘价 15.86 125.46 127.55 130.69 133.82 135.91 3% 16.34 129.22 131.38 134.61 137.84 139.99 5% 16.65 131.73 133.93 137.22 140.51 142.71 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为72.10%。淮北矿业的前十大股东合计持股比例为 73.67%（2022/3/31），股权较为集中。假设前十大