淮22转债，华东地区炼焦煤龙头企业

申购分析： 1.淮22转债发行规模30亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；转股价15.17元，截至2022年9月8日转股价值100.53元；各年票息的算术平均值为1.17元，到期补偿利率6%，属于新发行转债较低水平。按2022年9月8日6年期AAA级中债企业到期收益率3.07%的贴现率计算，债底为94.54元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为7.97%，对现有股本摊薄压力较小。 2.截至2022年9月8日，公司前三大股东淮北矿业(集团)有限责任公司、香港中央结算有限公司(陆股通)、招商银行股份有限公司-上证红利交易型开放式指数证券投资基金分别持有占总股本64.61%、2.04%、1.27%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为6.90亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0060%-0.0066%左右。 3.公司所处行业为煤炭开采Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月8日收盘，公司PE(TTM)为6.50倍，在收入相近的10家同业企业中处于一般水平，市值378.36亿元，处于同业较低水平。截至2022年9月8日，公司今年以来正股上涨42.84%，同期行业指数下跌13.85%，万得全A下跌13.85%，上市以来年化波动率为43.09%，股票弹性一般。 公司目前股权质押比例为0.67%，股权质押风险较小。其他风险点：1. 行业周期性风险；2.监管政策变化风险；3.“双碳”发展战略对传统能源行业带来的风险；4.公司产品价格和业绩波动的风险；5.安全生产风险；6.环保监管风险等。 4.淮22转债规模较大，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.淮22转债要素表 表1： 2.淮22转债价值分析 转债基本情况分析 淮22转债发行规模30亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；转股价15.17元，截至2022年9月8日转股价值100.53元；各年票息的算术平均值为1.17元，到期补偿利率6%，属于新发行转债较低水平。按2022年9月8日6年期AAA级中债企业到期收益率3.07%的贴现率计算，债底为94.54元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为7.97%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年9月8日，公司前三大股东淮北矿业(集团)有限责任公司、香港中央结算有限公司(陆股通)、招商银行股份有限公司-上证红利交易型开放式指数证券投资基金分别持有占总股本64.61%、2.04%、1.27%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为6.90亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0060%-0.0066%左右。 申购价值分析 公司所处行业为煤炭开采Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月8日收盘，公司PE(TTM)为6.50倍，在收入相近的10家同业企业中处于一般水平，市值378.36亿元，处于同业较低水平。截至2022年9月8日，公司今年以来正股上涨42.84%，同期行业指数下跌13.85%，万得全A下跌13.85%，上市以来年化波动率为43.09%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.67%，股权质押风险较小。其他风险点：1.行业周期性风险；2.监管政策变化风险；3.“双碳”发展战略对传统能源行业带来的风险；4. 公司产品价格和业绩波动的风险；5.安全生产风险；6.环保监管风险等。 淮22转债规模较大，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 3.淮北矿业基本面分析 华东地区炼焦煤龙头企业 公司主营业务为煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售等业务。煤炭产品包括炼焦精煤和动力煤，煤化工产品以焦炭为主，甲醇为辅。其他业务包括商品贸易、民爆产品及爆破工程、非煤矿山开采，以及电力销售、工程服务、运输服务等。其中，煤炭产品、煤化工产品是公司主要的营收来源，2021年度分别占公司营收的24.51%、19.39%。 图1： 公司前身为安徽雷鸣科化股份有限公司，成立于1999年3月18日，于2004年04月28日在上交所上市。截至2022年6月30日，公司前三大股东淮北矿业(集团)有限责任公司、香港中央结算有限公司(陆股通)、招商银行股份有限公司-上证红利交易型开放式指数证券投资基金分别持有占总股本64.61%、2.04%、1.27%的股份。淮矿集团为公司的控股股东，安徽省国资委直接持有淮矿集团100%的股权，为公司的实际控制人。 图2： 淮北矿业2022年上半年营业收入384.24亿元，同比上升36.87%；营业成本296.17亿元，同比上升34.59%；归母净利润35.62亿元，同比上升40.84%。2021年营业收入649.61亿元，同比上升24.27%；归母净利润47.80亿元，同比上升37.82%。公司2022年上半年营业收入同比上升主要是公司煤炭产品销售量及价格同比增加，煤化工产品销售价格同比增加及商品贸易收入增加所致。 图3： 图4：归母 2022年上半年，公司销售费用率0.25%，与2021年同期相比上升0.02pct；管理费用率6.61%，与2021年同期相比上升1.49pct；财务费用率0.87%，与2021年同期相比减少0.46pct；研发费用率1.88%，与2021年同期相比减少0.78pct。 2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量为净流入69.19亿元，较2021年上半年35.48亿元净流入增加94.98%；收现比1.03，上升0.05；付现比0.65，上升0.01。 公司经营活动净现金流增加主要是本期公司营业收入增加，收到的现汇比例提高所致。 图5： 图6： 煤炭仍然是全球主要的发电燃料，国内焦煤产量稳定增长 根据BP发布的数据显示，煤炭仍然是全球主要的发电燃料，其占比由2020年的35.1%上升到了2021年的36%。2021年，全球煤炭产量为81.73亿吨，比上年增长6.0%； 全球煤炭消费量为160.1艾焦，比上年增长6.3%，略高于2019年，是2014年以来的最高增幅。煤炭消费量增长的主要原因是全球经济从新冠疫情的冲击中复苏，且天然气价格上涨推动燃煤发电的转变。2022年年初，天然气价格已经处于较高的水平，随着乌克兰问题引发的地缘政治紧张局势升级，俄罗斯减少甚至停止向欧洲市场供应天然气。在2022年2月底俄乌武装冲突爆发之后，全球天然气价格进一步上升，进一步增加了许多国家由天然气向煤炭的转换。 图7：NYMEX天然气期货收盘价（美元/百万英热） 我国煤炭消费占比较大,煤炭增产保供政策持续落实。我国煤炭资源丰富，截至2021年末，煤炭矿产储量2078.85亿吨，石油储量仅为36.88亿吨。考虑到我国能源结构的天然禀赋，未来很长一段时间，我国的主要能源还是以煤为主。根据统计局披露的数据，2021年我国煤炭消费量增长4.6%，煤炭消费量占能源消费总量的56.0%，比上年下降0.9个百分点。随着增产保供政策持续推进落实，2021年我国生产原煤40.7亿吨，比上年增长4.7%，比2019年增长5.6%，两年平均增长2.8%；进口煤炭3.2亿吨，比上年增长6.6%。 根据行业“十四五”发展规划及2035年远景目标纲要，到“十四五”末，全国煤炭产量控制在41亿吨左右，全国煤炭消费量控制在42亿吨左右，逐步推进智能化生产煤矿建设。 煤价或将高位波动，煤炭行业景气度有望持续。影响煤炭及煤化工行业利润水平的主要因素包括煤炭、焦炭销售价格、煤炭开采及洗选成本、运输成本和相关税费等。其中，煤炭及焦炭价格是影响行业利润水平的最重要因素。上半年,国际局势错综复杂，受俄乌冲突爆发、中美博弈激烈、疫情反复等因素影响，国内经济增长压力较大，经济增速放缓，煤炭产品价格呈先涨后跌态势。下半年，国际形势依然严峻，美联储加息等因素加大外部不确定性，全球经济衰退预期增强，煤炭出口需求或将面临严峻的考验。国内煤炭保供措施将延续，煤炭供应能力有望增强，供需关系将会由上半年的平衡偏紧向稍微宽松转变。 图8：全国无烟煤-2号洗中块市场价（元/吨） 我国煤化工行业供给侧改革已见成效，市场供需基本平衡。我国已基本形成完整的煤化工工业体系，在规模、产量、技术和管理等方面均处于世界领先水平，为我国钢铁、化工、有色冶炼和机械制造等行业的发展做出了巨大贡献，焦炭及关联化工产品在国民经济各领域发挥着十分重要的作用。2020年中国焦炭产量为4.7亿吨，与2019年基本持平,2021年较2020年小幅下滑，2021年中国焦炭产量为4.64亿吨，较2020年减少了0.07亿吨，同比减少1.49%。2021年中国焦炭表观消费量为4.59亿吨，较2020年减少了0.11亿吨，同比减少2.40%。总体来看，近年来中国焦炭产量及消费量均较为稳定。 图9： 图10：焦炭-焦煤价差（元/吨） 我国具有一定规模的煤炭企业数量较少。我国煤炭行业长期处于“多、小、散”的局面，截至2020年底，全国煤矿数量约为4,700处，比2019年减少11.3%；千万吨级煤矿52处，较上年增长18.2%。未来煤炭行业竞争或将更加有序，进一步实现产业集聚效应和规模化发展。煤化工行业市场化程度较高，行业竞争激烈，产业集中度较低。煤化工行业属于高资本支出的行业，只有拥有规模经济优势才能获得良好的经济效益。公司营业收入高于其他同业上市公司。在盈利能力上，公司的主营业务毛利率略高于同业上市公司的平均值。 表2： 公司煤炭资源储量雄厚，矿井产能增量空间大 公司为皖北地区最大的煤炭生产企业，具有煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚的天然禀赋优势，是华东地区唯一煤种齐全和最大的炼焦精煤生产企业之一。公司拥有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3焦煤、贫煤、气煤等主要煤种，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤稀缺煤种的储量约占公司煤炭总储量的70%以上。截至2022年9月，公司拥有煤炭生产矿井17对，生产能力3,555万吨/年；动力煤选煤厂5座，入洗能力1,050万吨/年；炼焦煤选煤厂4座，入洗能力2,900万吨/年；焦炭生产能力440万吨/年，甲醇生产能力40万吨/年。 公司新建矿井仍有广阔增产空间。公司陶忽图矿井目前已获得国家发改委核准批复，正在办理采矿权新立手续。陶忽图煤矿主要煤种为高热值动力煤，发热量达到6000大卡以上，矿井设计生产能力为800万吨/年。陶忽图矿井资源储量14亿吨，项目建设周期预计为52个月。公司预计项目达产后可实现销售收入约28.4亿元，利润总额约10.4亿元。此外，公司子公司毫州煤业下属信湖煤矿已于2021年试生产，公司预计2022年产能利用率将达到70%左右，2023年基本达到设计产能。 砂石骨料或成公司业绩新增长点。公司积极发展民爆产品的同时也在拓展下游石灰石矿山业务。截至2022年2月，公司在安徽萧县三座石灰矿山核定开采规模合计为1000万吨/年，生产稳定，预计2022年下半开采规模将核增至1200万吨/年。雷鸣科化竞拍获得湖南靖州近9000万吨石灰石资源，砂石骨料储量或将进一步增加。2021年公司砂石骨料产量基本接近核定产能，价格与周边市场平均售价基本一致，由于公司从民爆产品、爆破服务到矿山开采形成了完整的产业链，在成本上有一定优势，有望成为公司盈利新的增