固定收益行业利率债周报：中期调整在即

中期调整在即 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为债市中期调整在即，建议投资者调整仓位，逢收益率低点止盈。我们预测十年期国债期货T2212的运行区间为101.3-101.8，十年期国债220010维持2.62-2.65区间震荡。上周市场整体呈现窄幅偏弱的震荡格 局，考虑到汇率的贬值压力，央行年内第二次调整外汇存款准备金，由现行8%下调至6%，或在为后续进一步的宽松政策留出政策操作的空间。其次是出口同比增长降至7.1%，进口同比降至0.3%，出口出现逐步回落的迹象。上周五市场调整幅度较大，主要是投资者对于后续房地产进一步放松政策的担忧。 流动性上来看，周一政策吹风会上刘行长提到的“空间较为充足，政策工具丰富，既不缺价格工具，也不缺数量工具”似乎在传递更加宽松的货币政策信号，叠加月初资金面重回1.0%，这也是投资者近期对于后市较为乐观的主要因素 之一，而月中的6000亿MLF与月末的财政支出以及银行的跨季因素，将带 来本月资金面较大的波动，我们认为央行针对这些窗口期的操作可能会向市场传递更加清晰的信号。 基本面上来看，市场今年交易的节奏就是强预期，弱现实，行情也呈现政策出台的调整和现实疲软的回落，而近期疫情的反复也成为行情下行的催化剂。站在当前的时间点，市场对于中期维度地产缺席的经济弱复苏基本形成了共识， 这也意味着中期维度下“债牛”的持续时间或较长。这反映到市场中，矛盾点就集中在信贷和地产销售，而对二者的跟踪市场普遍采用高频的周度地产销售和票据利率，我们认为这是决定中期行情演绎的方向标。 站在当前的大环境下，“看空交易”实则较为左侧，对投资者而言也仅仅是希望回调后买入获得更大的做多的安全垫，当前的基本面与货币政策对于看空而言都不支持，我们建议投资者止盈的主要因素是考虑到进入“金九银十”，在季节性的产需旺季，我们建议投资者短期避开做多不确定性较大的窗口期，我 们也会将行情演绎的节奏和驱动结合，给出后续出现变盘调整的交易机会，仅供投资者参考。 资金市场。上周央行公开市场共投放100亿，共到期100亿，净回笼0亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持宽松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.1%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.4%。 一级市场。上周共发行利率债11只，总发行3938.4亿，净融资2276.2亿。 其中国债共发行3369亿元，净融资2446亿，地方债共发行569.4亿，净融 资-169.8亿。本周预计利率债总发行2784亿，净融资929亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220010整体处于2.6525-2.62窄幅震荡行情。货 币政策方面，公开市场操作上，央行继续投放20亿每天的流动性，资金面平稳宽松，资金价格维持在1.1%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是央行年内第二次调整外汇存款准备金，由现行8%下调至6%，或在为后续进一步的宽松政策留出政策操作的空间。其次是出口同比增长降至7.1%，进口同比降至0.3%，出口有逐步回落的迹象。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期100亿，MLF到期6000亿，关注央 行针对流动性的续做情况。基本面：9月16日公布8月生产、消费、投资数据。 风险提示：政策风险 2022年09月12日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 1、《九月防守为主：固定收益行业利率债周报》2022-09-05 2、《下旬十债有望触及前低：固定收益行业利率债周报》2022-08-14 3、《移仓换月期以调整做多为主：固定收益行业利率债周报》2022-08-08 4、《保持调整做多思维：固定收益行业利率债周报》2022-07-17 5、《抓住建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2022-07-11 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场5 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们认为债市中期调整在即，建议投资者调整仓位，逢收益率低点止盈。我们预测十年期国债期货T2212的运行区间为101.3-101.8，十年期国债220010维持2.62- 2.65区间震荡。上周市场整体呈现窄幅偏弱的震荡格局，考虑到汇率的贬值压力，央行年内第二次调整外汇存款准备金，由现行8%下调至6%，或在为后续进一步的宽松政策留出政策操作的空间。其次是出口同比增长降至7.1%，进口同比降至0.3%，出口出现逐步回落的迹象。上周五市场调整幅度较大，主要是投资者对于后续房地产进一步放松政策的担忧。 流动性上来看，周一政策吹风会上刘行长提到的“空间较为充足，政策工具丰富，既不缺价格工具，也不缺数量工具”似乎在传递更加宽松的货币政策信号，叠加月初资金面重回1.0%，这也是投资者近期对于后市较为乐观的主要因素之一，而月中的6000eMLF与月末的财政支出以及银行的跨季因素，将带来本月资金面较大的波动，我们认为央行针对这些窗口期的操作可能会向市场传递更加清晰的信号。 基本面上来看，市场今年交易的节奏就是强预期，弱现实，行情也呈现政策出台的调整和现实疲软的回落，而近期疫情的反复也成为行情下行的催化剂，站在当前的时间点，市场对于中期维度地产缺席的经济弱复苏基本形成了共识，这也意味着中期维度下“债牛”的持续时间或较长。这反映到市场中，矛盾点就集中在信贷和地产销售，而对二者的跟踪市场普遍采用高频的周度地产销售和票据利率，我们认为这是决定中期行情演绎的方向标。 站在当前的大环境下，“看空交易”实则较为左侧，对投资者而言也仅仅是希望回调后买入获得更大的做多的安全垫，当前的基本面与货币政策对于看空而言都不支持，我们对于后续可能出现的周线级别调整行情的判断源自我们对波段交易中博弈的一些浅薄理解，特别是在季节性的产需旺季，我们建议投资者短期避开做多不确定性较大的窗口期，我们也会将行情演绎的节奏和驱动结合，给出后续出现变盘调整的交易机会，仅供投资者参考。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放100亿，共到期100亿，净回笼0亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持宽松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.1%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.4%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022-09-052022-09-062022-09-072022-09-082022-09-09 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在1.94%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 1.95 1.95 1.95 1.94 1.94 1.94 1.94 1.94 1.94 1.94 1.94 1.94 2022-092022-092022-092022-092022-09 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量维持在6.9万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 69,500 69,000 68,500 68,000 67,500 67,000 66,500 66,000 65,500 2022-09-052022-09-062022-09-072022-09-082022-09-09 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债11只，总发行3938.4亿，净融资2276.2亿。其中国债共发行 3369亿元，净融资2446亿，地方债共发行569.4亿，净融资-169.8亿。 本周预计利率债总发行2784亿，净融资929亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 2000 3369 519.7 923 1480.3 2446 地方债 784 569.4 1335.3 739.2 -551.3 -169.8 总计 2784.0 3938.4 1855.0 1662.2 929.0 2276.2 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220010整体处于2.6525-2.62窄幅震荡行情。货币政策方面，公 开市场操作上，央行继续投放20亿每天的流动性，资金面平稳宽松，资金价格维持在1.1%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是央行年内第二次调整外汇存款准备金，由现行8%下调至6%，或在为后续进一步的宽松政策留出政策操作的空间。其次是出口同比增长降至7.1%，进口同比降至0.3%，出口有逐步回落的迹象。第三是市场担忧全国楼市或逐步放开限购，周五午后十年期国债遭到砸盘。 9.5：债市全天维持2.6325-2.625震荡。央行开展20亿7天逆回购，今日20亿逆回购到期，当日净回笼0亿。资金面整体较为宽松，隔夜维持在1.1%附近。今日市场呈现小幅下行，午后央行公告“为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%”针对外汇的快速贬值，央行年内第二次调整外汇存款准备金，或在为后续进一步的宽松政策留出政策操作的空间。 9.6：十债全天小幅震荡，收于2.62。央行开展20亿7天逆回购，今日20亿逆回购到期，隔夜利率维持1.1%附近。汇率这边并没有受到下调外汇存款准备金的影响，继续贬值。而债券市场整体并无较大波动，当前汇率的贬值并未掣肘央行的宽松操作，在经济的下行压力仍然较大的窗口期，央行或采取稳健宽松的政策基调，这也制约了十债上行的空间。 9.7：十债全天维持2.6325-2.62震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日净投放0亿。早盘公布了8月进出口数据，出口同比增长降至7.1%，进口同比降至0.3%，国债期货面对出口有下行的迹象，迅速定价上行。而午后市场开始回落，全天十债收益率小幅上行。 9.8：十债全天维持2.675-2.63震荡。央行开展20亿7天逆回购，今日20元逆回购到期，当日净投放0亿。今日资金量足，隔夜资金价格依然较低。全天并无明确的交易主线，基本保持股债负相关，十债在较小区间窄幅震荡。 9.9：十债全天维持2.6525-2.63震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20 亿逆回购到期，当日完全对冲。受到昨晚美债上行的影响，早盘长债收益率小幅 高开，8月的CPI和PPI均低于市场预期，市场并未引起较大波动。午后，消息称“除北上深外，全国楼市都将放开限购”，收益率快速上行2bp，国债期货也呈现增仓下行，尾盘收益率略有回落。 图4：各期限国债到期收益