权益策略周报（股指）：存在风格再平衡的可能

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2022-09-11 存在风格再平衡的可能 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 短期关注风格切换的可能性 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：财报季以及美联储会议之后，仍维持8月下旬是阶段底的判断，趋势层面不悲观。 而风格层面目前不排除转换的可能性，逻辑一，8月信贷数据改善更倾向是借新偿旧、稳定地 产、基建的结果，宽信用未必有持续性，外需承压背景下，政策敏感方向存在资金布局的可能性，逻辑二，近期涨停个股数量减少，同时出现了中证1000换手率下降、内部轮动速度加快的特征，当前小盘赚钱效应有所下降，逻辑三，从历次重要会议之前一个月的历史统计来看，资金更倾向在沪深300以及大金融中进行布局。基于以上逻辑，短期风格可能切向政策敏感领域，IM配置切换至IF。 操作建议：IM多单切换至IF 风险点：1）限电时长，2）疫情扩散，3）地产信用；4）财报踩雷 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：关注风格再平衡 （一）一周回顾：震荡中收涨 中秋前一周，权益市场震荡中收涨，其中俄罗斯断气催化旧能源板块表现，中盘价值表现最强，而在疫情扰动之下，消费板块最弱，并拖累大盘成长表现。同时，本周偏强的另一层因素是人民币汇率，周中央行下调外汇存款准备金稳定汇率急贬预期，同时欧央行加息75bp以及调升2022年通胀预期令美元指数冲高回落，周五陆股通净流入近150亿。 图表1：市场风格图表2：市场风格 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 周涨跌幅 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 周涨跌幅 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）如何理解周五地基链的异动 9月9日久未有表现的建材、地产、家电等出现异动，并带动沪深300指数快速上涨，如何理解这一现象？ A.异动的宏观背景：出口颓势 资金轮动至地基链，其背景或与8月弱势的出口数据有关。8月出口数据下滑并不意外，一是PPI集装箱、BDI下行，暗示供应链的问题已经得到解决，二是同步指标八大港口集装箱吞吐量同比增速快速下行，显示出口下行的核心矛盾在于量而非价。欧美经济计价衰退预期之后，其有去库压力，反过来将削弱进口中国商品的需求。 图表3：PPI集装箱图表4：八大港口集装箱吞吐量同比 202020212022 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202020212022 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -5 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 而在外需回落环境下，政策刺激势必转向内需，但鉴于消费不振、疫情扰动非政策所能解决，于是近期大部分政策落在基建、保交楼以及盘活地方债限额上，叠加重要会议之前的窗口期，部分资金顺势布局政策敏感领域可以理解。而投资者的疑惑是持续性如何，下文从三个维度进行解释。 B.轮动至地基链的持续性1：取决于宽信用效果 而风格轮动至地基能否持续，一定程度取决于宽信用的效果。若宽信用路径顺畅，资金更倾向交易经济复苏逻辑，此时主线转向顺周期链，反之宽信用路径不畅，外需下行背景下，资金只能在景气度领域以及政策敏感方向进行博弈。 结合刚刚披露的8月信贷数据，宽信用的确出现了一些成果，统计短贷票据融资在中贷短贷中的占比情况，数据自Q2之后拐头向下，暗示信用的确流向实体。但若结合非金融企业经营现金流与营业收入的比值，可见数据仍位于低位，暗示企业信贷的核心的逻辑可能只是借新偿旧，而非是主动信用扩张。这一背景下，宽信用效果仍值得怀疑，资金存在流向政策敏感领域的可能。 图表5：现金流/营业收入（滚动四季）图表6：短贷票据/(短贷票据+企业长贷+居民长贷) 非金融经营现金流占比非金融筹资现金流占比 短贷票据/(短贷票据+企业长贷+居民长贷) 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 -0.02 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 -0.1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.轮动至地基链的持续性2：行业轮动速度及赚钱效应 其次另一个决定风格的因素来自于小盘股的赚钱效应。三个维度的证据暗示小盘股当前赚钱效应不及8月，一是全A指数涨停个股数量自8月之后持续下滑，二是中证1000 换手率中枢下行，或暗示博弈机会减少，三是看中证1000指数内部的轮动速度情况，计 算中证1000指数上一周跑赢中证1000指数的个股，并统计上述样本个股在本周的超额收益均值，这一指标近期出现负值的频率在上升，暗示个股的轮动速度加快，同时也说明在小盘股中获利难度提升。 图表7：1000超额收益持续性图表8：500超额收益持续性 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 1000超额收益持续性 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 500超额收益持续性 2022-01-14 2022-01-28 2022-02-18 2022-03-04 2022-03-18 2022-04-01 2022-04-15 2022-04-29 2022-05-13 2022-05-27 2022-06-10 2022-06-24 2022-07-08 2022-07-22 2022-08-05 2022-08-19 2022-09-02 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表9：涨停数量与跌停数量图表10：中证1000指数换手率 140涨停家数跌停家数 120 100 80 60 40 20 0 中证1000 3 3 2 2 1 1 0 2022-05-302022-06-302022-07-312022-08-31 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 D.轮动至地基链的持续性3：重要会议之前的情绪催化 最后，下图统计了重要会议之前部分宽基与板块指数的表现，其中均统计会议召开前一个月的表现。近三次样本数据呈现出两个规律，一是沪深300指数表现均优于中证1000指数表现，二是板块之间显著分化，其中中信金融指数最强，中信稳定指数次之。两者数据均显示资金在会议之前有配置大盘、金融的倾向。 图表11：重要会议之前四周沪深300及中证1000走势图表12：重要会议之前四周板块走势 沪深300中证1000 十九大十八大十七大 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -6% 十九大十八大十七大 -8% 金融周期稳定成长消费 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）阶段调整风格配置 综上，财报季以及美联储会议之后，仍维持8月下旬是阶段底的判断，趋势层面不悲观。而风格层面目前不排除转换的可能性，逻辑一，8月信贷数据改善更倾向是借新偿旧、稳定地产、基建的结果，宽信用未必有持续性，外需承压背景下，政策敏感方向存在资金布局的可能性，逻辑二，近期涨停个股数量减少，同时出现了中证1000换手率下降、内部轮动速度加快的特征，当前小盘赚钱效应有所下降，逻辑三，从历次重要会议之前一个月的历史统计来看，资金更倾向在沪深300以及大金融中进行布局。基于以上逻辑，短期风格可能切向政策敏感领域，IM配置切换至IF。 二、股指期货数据跟踪 图表13：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% IF01IF02IF03 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -20%-4% -25% 2022-01-042022-04-042022-07-04 -6% 2022-01-042022-04-042022-07-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表15：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表16：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% IH01IH02IH03 15% 10% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -5%5% -10% 0% -15% -20% -5% -25% 2022-01-042022-04-042022-07-04 -10% 2022-01-042022-04-042022-07-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表17：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表18：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% IC01IC02IC03 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) 2022-01-042022-04-042022-07-042022-01-042022-04-042022-07-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表19：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表20：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% IM01IM02IM03 11% 10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 7% IM当月移仓至IM次月(剔除分红)IM当月移仓至IM当季(剔除分红)IM当月