专注BMS广阔市场，高端化发展快速推进

赛微微电（688325.SH） 2022年09月14日 投资评级：买入（首次） 专注BMS广阔市场，高端化发展快速推进 ——公司首次覆盖报告 刘翔（分析师）曹旭辰（分析师） 当前股价(元) 52.70 专注BMS广阔市场，国产化替代快速推进 一年最高最低(元) 69.98/37.87 赛微微电是一家专注于电池管理芯片的芯片设计公司，其产品包括电池安全芯 总市值(亿元) 42.16 片、电池计量芯片和充电管理及其他芯片，广泛应用于笔记本电脑及平板电脑、 流通市值(亿元) 9.69 智能可穿戴设备、电动工具等行业知名品牌的终端产品中。考虑到全球电池BMS 总股本(亿股) 0.80 市场空间广阔且正处于高速国产化渗透期，我们预计公司2022-2024年归母净利 流通股本(亿股) 0.18 润为0.97/1.31/1.76亿元，对应EPS为1.21/1.63/2.20元，当前股价对应PE为 近3个月换手率(%) 413.23 43.5/32.3/23.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 股价走势图 产品方案性持续提升，应用终端持续拓展 自成立以来，公司一方面提升自身产品在充电链路的价值量，另一方面实现从消 日期2022/9/13 liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 caoxuchen@kysec.cn 证书编号：S0790522070004 32% 16% 0% -16% -32% 赛微微电沪深300 费到工控再到汽车的产品升级。在产品方案性方面，充电链路包含“AC-DC、接口芯片、充电管理、BMS、DC-DC/LDO”五大环节，公司从BMS环节开始实现了对接口芯片的限流开关和低压充电管理芯片的扩展，强化了自身产品在充电链路的方案性。在应用终端方面，公司产品已经从消费电子终端延伸至电动工具、电平车、小型储能、手机等终端，且正在积极研发大型储能和汽车动力电池的BMS产品，从而不断提升公司的市场空间和技术壁垒。 2021-092022-012022-05 数据来源：聚源 已在多类终端占据一席之地，汽车BMS是未来焦点 在新能源赛道，目前公司产品主要应用于小型储能系统及轻型电动车辆，尚未应用于大型储能系统和新能源汽车，但公司已在持续推进大型储能系统和新能源汽车的电池管理芯片研发。受益于国家政策的大力支持和新能源车技术的日益成熟，2020-2022H1中国动力电池的产销量迎来了高速增长期，这使得动力电池BMS的市场规模也实现了快速扩张。进一步，由于中国动力电池市场呈现一超多强格局，即头部动力电池公司占据较大份额，因此，公司一旦实现产品突破和客户导入预将实现快速上量。 风险提示：新产品研发进度存在不确定性；半导体行业景气度存在周期性波动；下游客户拓展速度存在不确定性。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 180 339 400 543 738 YOY(%) 103.0 88.3 17.8 35.8 36.0 归母净利润(百万元) 32 89 97 131 176 YOY(%) 782.1 174.9 8.5 34.9 34.9 毛利率(%) 60.4 62.3 60.9 60.8 60.7 净利率(%) 18.0 26.3 24.2 24.1 23.9 ROE(%) 28.7 39.5 30.0 28.8 28.0 EPS(摊薄/元) 0.41 1.12 1.21 1.63 2.20 P/E(倍) 129.9 47.3 43.5 32.3 23.9 P/B(倍) 37.3 18.7 13.1 9.3 6.7 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、业绩呈现高速增长，毛利率保持较高水平4 1.1、意法半导体技术背景，产品布局持续拓宽4 1.2、营收表现扶摇直上，毛利率水平整体较高5 2、深耕充电链路优质赛道，各类产品相互配套7 2.1、手机充电链路是有产品横向扩展性的赛道7 2.2、三大类产品齐头并进，重点布局消费、工控领域8 3、BMS赛道空间广阔，汽车BMS是潜在机遇10 4、盈利预测与投资建议12 4.1、关键假设12 4.2、盈利预测与估值13 5、风险提示13 附：财务预测摘要14 图表目录 图1：公司持续进行产品升级和客户拓展4 图2：股权分散，一级资本介入多5 图3：下游需求疲软使得2022H1营收同比下降5 图4：2018-2022H1营业收入和归母净利润同步波动5 图5：2018-2021H1产品结构总体保持稳定6 图6：2018-2021H1毛利率总体保持稳定6 图7：2018-2021H1晶圆和封测成本占比相当6 图8：2018-2021H1单位封测价格持续提升6 图9：赛微微电重点布局充电链路的三个环节7 图10：赛微微电的芯片可用于智能手机快充8 图11：芯片公司主要为手机BMS提供一级保护和计量8 图12：2021H1电池安全芯片均价为0.84元/颗8 图13：2021H1电池安全芯片主要用于工业控制领域8 图14：2018-2021H1电池计量芯片均价持续提升9 图15：2021H1电池计量芯片主要用于消费电子领域9 图16：2018-2021H1充电管理芯片均价持续提升9 图17：2021H1充电管理芯片主要用于消费电子领域9 图18：预计2022-2024年全球电池管理芯片市场规模加速扩张10 图19：预计2022-2024年全球电源管理芯片市场规模加速扩张10 图20：汽车BMS芯片随着电池电压升高而愈发复杂11 图21：高压汽车BMS主要由AFE和MCU两部分构成12 图22：2020-2022H1中国动力电池产销量大幅增长12 图23：2021年宁德时代占据中国动力电池的半壁江山12 表1：意法半导体技术背景突出5 表2：电池安全芯片主要用于工控客户8 表3：电池计量芯片主要用于工控和消费客户9 表4：充电管理芯片主要用于消费电子客户10 表5：公司的电池管理芯片仍有较大市占率提升空间10 表6：半导体行业上市公司估值情况：赛微微电估值低于行业平均水平13 1、业绩呈现高速增长，毛利率保持较高水平 1.1、意法半导体技术背景，产品布局持续拓宽 赛微微电成立于2009年，是一家专注于电池管理芯片的芯片设计公司，其产品包括电池安全芯片、电池计量芯片和充电管理及其他芯片，广泛应用于笔记本电脑及平板电脑、智能可穿戴设备、电动工具、充电类产品、轻型电动车辆、智能家电、智能手机、无人机等行业知名品牌的终端产品中。 创业起步期（2009-2012）。2012年公司作为唯一民营企业参与方，参与了国家863计 划项目《电动汽车运营系统关键技术研究与应用》，并于2015年结项。 产品推出期（2013-2015）。2013年公司首款电池计量芯片量产，2014年公司首款限流开关芯片产品量产，2015年公司首款电池安全芯片系列产品量产。2015年公司产品进入 小米终端产品体系。 客户扩张期（2016至今）。2018年公司产品进入戴尔、科沃斯、九号智能等终端产品体系。2019年公司首款充电管理芯片量产，且产品进入惠普、TTI、史丹利百得、歌尔股 份等终端产品体系。2020年公司产品进入三星、荣耀、OPPO等终端产品体系。 图1：公司持续进行产品升级和客户拓展 资料来源：赛微微电招股说明书 股权结构较为分散，一级资本介入较多。如招股说明书所述，在上市前，核心人员蒋燕波、赵建华、葛伟国、刘利萍、朱炜礼、杨健共间接持股比例为18.17%。在上市后，如图2所示，公司持股结构仍较为分散，且一级资本持股比例较高。 意法半导体技术背景突出。如表1所示，三位核心创始人蒋燕波、赵建华、葛伟国均曾就职于赛意法和意法半导体公司，两位核心技术人员朱炜礼、杨健也曾在意法半导体就职，这体现出公司具有较突出的意法半导体技术背景特点。 图2：股权分散，一级资本介入多 资料来源：赛微微电招股说明书、开源证券研究所 表1：意法半导体技术背景突出 姓名 职务 背景 蒋燕波 董事长、总经理 赛意法微电子、意法半导体、新诺普思、新思国际 赵建华 研发总监、副总经理 赛意法微电子、意法半导体 葛伟国 首席技术官、副总经理 赛意法微电子、意法半导体、钜威新能源 刘利萍 财务总监、董事会秘书 明崴电子、麦禾包装 朱炜礼 资深设计经理 意法半导体 杨健 资深设计经理 意法半导体 资料来源：赛微微电招股说明书、开源证券研究所 1.2、营收表现扶摇直上，毛利率水平整体较高 疫情对2022H1业绩形成冲击。由于东莞总部和上海子公司的经营受到了新冠疫情的影响，2022H1公司的物流和收发货受到一定的影响。具体而言，华东地区的电动工具和扫地机器人两块业务客户受影响，但华南地区的客户影响不大，且手机大客户订单仍呈增长趋势。 营业收入和归母净利润呈现同步波动趋势。由于2018-2022H1公司毛利率长期维持60%左右的水平，随着营业收入的持续放大，公司归母净利润与营业收入呈现同步波动趋势。 图3：下游需求疲软使得2022H1营收同比下降图4：2018-2022H1营业收入和归母净利润同步波动 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 产品结构总体保持稳定。由于公司产品都是充电链路上的配套芯片，且应用领域集中在平板电脑、TWS耳机和AIoT设备，2020-2021H1公司的营收结构保持相对稳定。 毛利率总体保持稳定。由于公司属于BMS赛道国产头部厂商，公司的三类产品毛利率总体均保持相对稳定。 图5：2018-2021H1产品结构总体保持稳定图6：2018-2021H1毛利率总体保持稳定 数据来源：赛微微电招股说明书、开源证券研究所数据来源：赛微微电招股说明书、开源证券研究所 晶圆和封测成本占比相当。公司的晶圆代工主要委托华虹宏力和Tower，封装测试主要委托华天科技和长电科技。2021H1公司的晶圆和封装成本占比分别为47.48%和52.52%，封装测试环节占比较高意味着电池管理芯片对安全性和稳定性要求较高。 单位封装成本快速提升。随着2020年TWS耳机渗透率的快速提升，万魔声学、歌尔股份等需要电池管理芯片采用超小型封装（即晶圆级封装），且晶圆级封装的单位价格较高，这使得公司整体的单位封测价格有所提升。 图7：2018-2021H1晶圆和封测成本占比相当图8：2018-2021H1单位封测价格持续提升 数据来源：赛微微电招股说明书、开源证券研究所数据来源：赛微微电招股说明书、开源证券研究所 2、深耕充电链路优质赛道，各类产品相互配套 2.1、手机充电链路是有产品横向扩展性的赛道 充电链路主要包含5个环节。以手机为例，如图9所示，充电链路主要包含5个环节：（1）充电头端的AC-DC将高压交流电压转换为低压直流电压；（2）手机端的接口芯片、端口保护芯片等接收转换完的直流电；（3）内部的充电管理芯片将电能恒流/恒压导入给电池；（4）电池内的BMS芯片对电流的输入/输出情况进行控制、监测；（5）电池输出的电压通过DC-DC/LDO进行变压，并输出给各芯片。 赛微微电专注充电链路的3个环节。如图9所示，赛微微电重点布局接口芯片、充电管理芯片、电池管理芯片三个环节，其中，接口芯片包括负载开关芯片和限流开关芯片，充电管理芯片包括开关式充电芯片和线性充电芯片，电池管理芯片包括电 池安全芯片和电池计量芯片。 图9：赛微微电重点布局充电链路的三个环节 资料来源：希狄微招股说明书、开源证券研究所 如图10所示，在智能手机方案中，赛微微电提供电量计芯片、USB通讯识别限流开关芯片、开关式充电芯片三类产品。 芯片公司为手机BMS提供一级保护和电量计。手机BMS芯片主要包括电池安全芯片和电池计量芯片两类，其中，电池安全芯片用于电池状态监控和电池单体均衡以避免出现过充、过放、过流和短路等故障，