非银周观点：弱复苏下政策持续加码+风格相对均衡，非银战略性配置窗口或已来

券商板块持续累积燃点，战略性机会或已现 近期国内疫情反复及相关地缘挑衅事件等风险事件扰动，影响市场风偏，市场呈现震荡格局，金融板块基本继续呈现盘整试盘态势，券商估值回升到1.29倍PB附近。短期而言，中报数据显示券商行业马太效应进一步增强，头部券商业绩稳定性更强，预计基本面最低点或已过，下半年业绩改善可期，有望迎来困境反转，配置机会凸显。我们认为今年有重大会议召开，政府相关政策加大出台以稳住经济大盘，预计政策纠偏力度会持续加大，预期会有更多的稳增长与稳市场政策出台，促进资本市场长远发展，提振市场情绪。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在需求，战略性配置窗口或已开启。 保险上市险净利润双位数下滑，行业重塑韧性 保险2022年中报披露完毕，A股五家上市险企归母净利润合计1220.27亿元，同比-15.09%。主要原因：手续费与佣金支出普遍减少，助力净利润增长；免税投资带来的实际税率下降；投资收益大幅下滑导致净利润缩减； 准备金普遍增加，拖累净利润增长。 1）2022H1寿险保费增速依然较低，部分险企负增长；行业继续加大清虚力度，但人均产能有所提升。主要同业纷纷加大银保渠道推动力度，弥补规模保费及新业务价值缺口。受产品与渠道结构调整影响，NBV与margin大幅下滑承压，太平（-11.09%）和国寿（-13.80%）NBV增速行业领先，其他上市险企NBV下滑程度均大于-20%，margin下滑幅度在5-15p Ct ； Q2降幅较Q1环比改善但仍延续负增长。2）财险景气度提升，车险回暖带动产险增速企稳，非车把握发展新机遇。2022H1老三家保费收入增速明显 。 人保 、 平安和太保分别实现保费收入同比+9.87%、+10.11%、+12.27%，分别跑赢大市0.95pct、1.19pct和3.35pct；除平安外（COR出现短期波动，上升1.4pct至97.3%），人保、太保COR均较去年同期下降1.2pct和2.1pct，承保盈利进一步走阔。疫情各地蔓延影响下，Q2车险赔付率下行提振承保利润率。3）投资端受上半年权益市场波动影响，上市险企投资收益率均较上年同期下滑1-2pct。头部险企投资风格稳健，市场应变能力强，紧抓Q2反弹机遇，实现了投资收益率的拉升。其中人保（+5.50%）、国寿（+4.21%）总投资收益率表现较好。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数4093.79点（1.74%），保险指数（申万）951.75点（2.66%），券商指数5489.61点（2.66%），多元金融指数1085.71点（1.07%）。 国家卫健委消息，9月9日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例290例。其中境外输入病例51例（广东23例，上海7例，福建7例，云南4例，天津3例，四川3例，北京2例，黑龙江1例，陕西1例），含4例由无症状感染者转为确诊病例（广东2例，北京1例，福建1例）；本土病例239例（四川86例，内蒙古33例，广东26例，北京16例，西藏16例，山东13例，广西12例，河南9例，贵州5例，辽宁3例，青海3例，天津2例，江苏2例，海南2例，重庆2例，云南2例，新疆2例，黑龙江1例，湖北1例，湖南1例，陕西1例，甘肃1例），含49例由无症状感染者转为确诊病例（四川25例，河南9例，内蒙古8例，北京2例，新疆2例，广东1例，云南1例，青海1例）。无新增死亡病例。无新增疑似病例。世界卫生组织最新数据显示，截至欧洲中部夏令时间9月7日18时58分（北京时间9月8日0时58分），全球累计新冠肺炎确诊病例6.04亿例，累计死亡病例648.41万例，新增47.26万例，死亡病例新增1277例。 国际方面，俄乌军事冲突持续，仍持续牵动市场神经。美国十年期国债收益率波动回升到3.33%附近，中美利差重回倒挂，压力有所提升，未来美债可能会随着美国经济衰退而下行。过去一周，随着美联储继续表达打压通胀的决心，激进政策预期进一步推高了美元和美债收益率。美联储主席鲍威尔在卡托研究所货币政策讨论中发表讲话称，通胀率高于目标的时间越长，公众将此视为常态的风险就越大。他重申，美联储坚定地致力于控制物价，并有希望在不必承担“非常高的社会成本”代价下实现这一目标。国内方面，央行发布2022年8月金融统计数据报告，8月新增人民币贷款1.25万亿元，同比多增390亿元；社会融资规模增量2.43万亿元，同比少增5571亿元；8月M2同比12.2%，前值12%，M1货币供应同比6.1%，前值6.7%，M0货币供应同比14.3%。8月份金融数据在总量层面难言明显好转，但在结构上却有亮眼之处，尤其是企业中长贷的明显提振增大了市场对于后续政策效果的信心与期待。需要注意部分地区出现“停贷”事件，相关监管部门及市场主体已在积极协调处置，密切关注相关处理进展及影响。 近期国内疫情反复及相关地缘挑衅事件等风险事件扰动，影响市场风偏，市场呈现震荡格局，金融板块基本继续呈现盘整试盘态势，券商估值回升到1.29倍PB附近。短期而言，中报数据显示券商行业马太效应进一步增强，头部券商业绩稳定性更强，预计基本面最低点或已过，下半年业绩改善可期，有望迎来困境反转，配置机会凸显。我们认为今年有重大会议召开，政府相关政策加大出台以稳住经济大盘，预计政策纠偏力度会持续加大，预期会有更多的稳增长与稳市场政策出台，促进资本市场长远发展，提振市场情绪。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在需求，战略性配置窗口或已开启。中期看，科创板做市及中证1000股指期货期权落地，有望提升市场活力，预示着创新周期有望加快到来，衍生品等业务发展提升机构业务想象空间；资金端的公募基金行业发展仍处于重要战略机遇期，也加大了改革力度，个人养老金等制度松绑，长期投资者入市趋势不变，预计后续会有更多支持政策出台。我们判断，行业生态重塑，财富管理和机构业务优质的龙头部券商有望获得更高估值溢价；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，建议关注Q1财报较好且Q2盈利景气度延续的标的。 保险2022年中报披露完毕，A股五家上市险企归母净利润合计1220.27亿元，同比-15.09%。主要原因：手续费与佣金支出普遍减少，助力净利润增长；免税投资带来的实际税率下降；投资收益大幅下滑导致净利润缩减；准备金普遍增加，拖累净利润增长。 1）2022H1寿险保费增速依然较低，部分险企负增长；行业继续加大清虚力度，除太平人力规模小幅增长外（同比+2.57%），其他五大上市险企代理人数量较去年锐减134.4万人，但人均产能有所提升。主要同业纷纷加大银保渠道推动力度，弥补规模保费及新业务价值缺口。太保（+876.3%）、人保（+41.9%）、平安（+45.09%）的银保渠道贡献提速。受产品与渠道结构调整影响，NBV与margin大幅下滑承压，太平（-11.09%）和国寿（-13.80%）NBV增速行业领先，其他上市险企NBV下滑程度均大于-20%，margin下滑幅度在5-15pct；Q2降幅较Q1环比改善但仍延续负增长。2）财险景气度提升，车险回暖带动产险增速企稳，非车把握发展新机遇。2022H1老三家保费收入增速明显。 人保、平安和太保分别实现保费收入同比+9.87%、+10.11%、+12.27%，分别跑赢大市0.95pct、1.19pct和3.35pct；除平安外（COR出现短期波动，上升1.4pct至97.3%），人保、太保COR均较去年同期下降1.2pct和2.1pct，承保盈利进一步走阔。疫情各地蔓延影响下，Q2车险赔付率下行提振承保利润率。3）投资端受上半年权益市场波动影响，上市险企投资收益率均较上年同期下滑1-2pct。头部险企投资风格稳健，市场应变能力强 ， 紧抓Q2反弹机遇， 实现了投资收益率的拉升 。 其中人保（+5.50%）、 国寿（+4.21%）总投资收益率表现较好。 寿险持续弱改善、呈逐步回暖态势。市场主导“增额终身寿险”以及“年金+万能”等产品销售显著贡献保费增量。部分公司推动银保渠道策略以及阶段性财富管理产品策略，新单NBV margin持续下行承压；车险回暖带动产险增速企稳，叠加非车险发力，财险景气度持续。当前多项刺激汽车消费政策细则落地，超过市场预期，且疫情影响出行使得车险赔付减少，有助于险企盈利能力进一步改善，行业龙头地位持续稳固。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率振荡调整至2.64%附近，预计未来一段时间或围绕2.8%的中枢震荡。与中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，保险股高股息策略叠加较低估值，凸显其配置价值，中长期看好估值修复。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。从交易层面看，当前保险板块估值处于历史较低水平，PEV处于0.32-0.66倍间，在A股整体回暖的背景下，超跌板块呈现补涨特征。在市场风格切换背景下，保险板块符合以时间换空间的策略选择。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国财险（资产质量较好，产险增速强劲，业务结构改善，估值被低估）、中国人寿（当期业绩改善，有望率先带领行业走出困境，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），建议关注中国太保、新华保险、中国平安。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（在市场不利影响下，显示净利增速超预期；Q2股票+混合型保有量环比增速引领行业；目前估值具备安全垫，长期配置窗口开启），相关公司：国联证券（业绩逆市增长，投行业务收入持续兑现）、浙商证券（围绕财富管理与机构经纪打造突破发展新标杆，彰显韧性）及国金证券（IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复；定增完成提升业务想象空间）。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（业绩环比改善，代销增速亮眼；Q2股票+混合型基金保有量居行业第一），海通证券（自营收入承压成业绩下滑主因，Q2业绩环比增长明显），相关公司国泰君安（投资带动Q2强劲改善，看好公司发展前景，业绩彰显韧性）、广发证券（公募贡献维持高位，自营收入环比改善）、东方证券（中报净利下滑超预期，Q2股票+混合型基金保有量环比增速较快，后续有望迎来改善）、中金公司（中报投资业务下行幅度弱于行业，资管业务持续发力；有望收益科创板做市业务）；其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值下探低点后回升企稳 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数4093.79点（1.74%），保险指数（申万）951.75点（2.66%），券商指数5489.61点（2.66%），多元金融指数1085.71点（1.07%）。 上市险企方面：中国平安44.69元（+2.27%），新华保险29.25元（+1.99%），中国太保21.47元（+3.47%），中国人寿31.50元（+6.06%），中国太平7.99元（+1.01%），友邦保险74.75元（+0.88%），中国财险8.80元（+2.09%），保诚86.40元（+6.40%）。 券商指数5489.61点（2.66%），券商板块小幅上涨，涨幅较大的个股分别有：南京证券（601990.SH），上涨0.84元（10.04%），广发证券（000776.SZ），上涨1.13元（7.02%），华西证券（00