白羽肉鸡专题报告：当前时点可以更乐观些

白鸡行业经历了近两年的低迷，产业链利润、各上市公司的盈利情况及估值均处历史较低水平。（1）估值层面：板块平均PB处于历史最低水平。截止2022年9月9日，益生股份、民和股份、圣农发展和仙坛股份PB分别为3.54、2.02、2.86和1.86，分别处于历史分位数的3.2%、6.5%、11.4%和10.0%（2010年至今）；同时，计算各公司历史羽均市值（元/羽，下同）发现：益生股份2021年羽均市值为23.7，当前为17.9（历史最高为2015年的46.3，最低为2013年的14.3）；民和股份2021年羽均市值为17.5，当前为19.3（历史最高为2019年的29.4，最低为2018年的12.4）； 圣农发展2021年羽均市值为57.8，当前为49.4（历史最高为2011年的103.9，最低为2017年的39.7）；仙坛股份2021年羽均市值为62.4，当前为45.5（历史最高为2016年的84.4，最低为2018年的36.0）。板块配臵性价比凸显。（2）行业收益低于历史均值。非瘟后，随着生猪产能的恢复，鸡肉消费对猪肉消费的替代效应减弱，以及自身产能的持续释放，产业总体收益偏低。当前行业利润大幅收窄，各环节利润分配不均，种鸡养殖和毛鸡屠宰仍处亏损。（3）上市公司盈利持续收窄。 单季度来看，自2021年三季度以来，处于产业链上游的益生股份和民和股份单季亏损已经持续4个季度，而销售下游鸡肉产品的圣农发展和仙坛股份也出现了2017年以来的首次单季亏损。 供给端：当前供给产能认知存误区，后期供给边际下降。（1）随着协会统计样本覆盖率提高：行业真实供给<<表观供给推导。同时，通过饲料产量数据，也能佐证发现2021年下半年以来，肉禽饲料产量同比已经出现下滑，尤其以山东为代表的的白羽肉鸡养殖大省（2021年山东白鸡产量占肉禽总产量超过60%），2022年7月山东肉禽饲料产量为234.7万，同比下降5%，1-7月累计产量1530.3万吨，同比增加2.3%。(2)鸡病问题增多、祖代品系引种结构变化，叠加产业链利润不佳，种鸡产能利用率下降。上游的供给或小于预期。（3）海外引种断档影响国内上游产能。今年以来，因美国禽流感爆发、国内疫情航班停航等原因，5-7月我国均未能从国外引种，仅有少量国内自繁，预计2022年全年祖代更新量在100万套左右。 需求端：鸡肉消费市场在不断扩容。2020-2022年全国供给保持惯性增长背景下，鸡肉综合价相对稳定，肉鸡毛利也维持在合理区间，说明市场消费能够承接鸡肉供给的持续提升，鸡肉需求量较过去已经显著提升。长远来看，乘新零售等新兴消费之风，白羽肉鸡凭借自身养殖屠宰优势有望突出重围，抓住大众消费风口，继续激发鸡肉消费潜力。 本轮周期，行业供给高峰和需求最差的压力测试已经做完，行业最差时刻已过，拐点将至。建议关注全产业链龙头圣农发展、成本优势显著，产能储备充裕的仙坛股份、上游弹性标的益生股份和民和股份。 风险提示：原油价格大幅波动、油料主产区天气异常、历史规律失效风险、农业政策落地不达预期、数据更新不及时等。 预期已在底部，拐点到来时点或早于预期 当前行业估值及利润表现均处历史底部 白鸡行业经历了近两年的低迷，产业链利润、各上市公司的盈利情况及估值均处于历史较低水平。 （1）估值：PB处于历史低位。截止2022年9月9日，益生股份、民和股份、圣农发展和仙坛股份PB分别为3.54、2.02、2.86和1.86，分别处于历史分位数的3.2%、6.5%、11.4%和10.0%（2010年至今）； 同时，计算各公司历史羽均市值（元/羽，下同）发现：益生股份2021年羽均市值为23.7，当前为17.9（历史最高为2015年的46.3，最低为2013年的14.3）；民和股份2021年羽均市值为17.5，当前为19.3（历史最高为2019年的29.4，最低为2018年的12.4）；圣农发展2021年羽均市值为57.8，当前为49.4（历史最高为2011年的103.9，最低为2017年的39.7）；仙坛股份2021年羽均市值为62.4，当前为45.5（历史最高为2016年的84.4，最低为2018年的36.0）。板块配臵性价比凸显。 图表1：益生股份PB历史分位数一览 图表2：民和股份PB历史分位数一览 图表3：圣农发展PB历史分位数一览 图表4：仙坛股份PB历史分位数一览 图表5：各公司羽均市值（元/羽） （2）行业收益低于历史均值：非瘟后，随着生猪产能的恢复，鸡肉消费对猪肉消费的替代效应减弱，以及自身产能的持续释放，产业总体收益偏低。当前行业利润大幅收窄，各环节利润分配不均，种鸡养殖和毛鸡屠宰仍处亏损。（1）种鸡端：从2021年下半年陷入亏损，年初至今种鸡平均亏损为0.73元/羽；（2）屠宰端：经历了2018-2019年行情高涨下的大幅扩张后，从2020年底至今，已经连续亏损超过21个月，当前屠宰平均亏损为1.34元/羽，亏损幅度和持续时间超过之前周期。 图表6：养殖利润：父母代种鸡（元/羽） 图表7：季度平均种鸡利润（元/羽） 图表8：养殖利润：商品代毛鸡 图表9：季度平均毛鸡养殖利润（元/羽） 图表10：屠宰利润：毛鸡 图表11：季度平均屠宰利润（元/羽） （2）上市公司盈利持续收窄。单季度来看，自2021年三季度以来，处于产业链上游的益生股份和民和股份单季亏损已经持续4个季度，而销售下游鸡肉产品的圣农发展和仙坛股份也出现了2017年以来的首次单季亏损。 我们观察2009年以来公司利润变化发现，连续亏损跨度为3-6个季度，本轮持续亏损已历时4个季度，累计亏损6个季度。但本轮行业供需基本面均好于历次周期：2013-2015年，国内禽流感事件，以及前期大幅引种，导致行业面临供需双杀的局面；2016年8月-2017年，行业过度强制换羽导致祖代产能收缩向下游传导受阻。本轮周期，行业供给高峰和需求最差的时点已过，亏损有望迎来扭转。 图表12：上市公司单季利润一览（百万元） 图表13：上市公司单季利润一览（百万元） 供给端：当前供给产能认知存误区，后期供给边际下降 （一）协会样本覆盖面提升，真实供给<<表观供给推导 协会统计样本覆盖率提高：真实供给<<表观供给推导。目前市场主要以协会数据推导白羽肉鸡后市变化，所以认为当前种鸡存栏仍处高位，给了市场一个相对悲观的预期。但我们发现，随着协会统计数据越来越全面，样本覆盖面在不断提升。以在产父母代存栏为例，2022年7月，全国在产父母代存栏为3888.45万套，同比下降12.69%，而同期，协会在产父母代存栏为1916.08万套（占全国比重为49%），较去年增长9.9%。另外，商品代鸡苗方面，今年1-7月全国累计销售35.36亿只，同比下降11.98%，协会周报统计为22.58亿只，同比增加13.97%。样本和总体得出了相反的结论。 图表14：协会统计数据/全国数据（在产父母代存栏） 图表15：协会统计数据/全国数据（商品代鸡苗） 图表16：协会统计在产父母代存栏量（万套） 图表17：协会统计商品代鸡苗销量（万只） 另外，通过饲料数据佐证，我们发现2021年下半年以来，肉禽饲料产量同比已经出现下滑。通过观察全国和山东肉禽饲料产量，尤其山东省（白羽肉大省，主要肉禽为白羽肉鸡，2021年山东白鸡产量占肉禽总产量超过60%），2022年7月山东肉禽饲料产量为234.7万吨，同比下降5%，1-7月累计产量1530.3万吨，同比增加2.3%。2022年7月全国肉禽饲料产量为743万吨，同比下降9%%，1-7月累计产量4857万吨，同比下降7.1%。 图表18：山东肉禽饲料产量变化（万吨） 图表19：全国肉禽饲料产量变化（万吨） 图表20：山东省2021年畜禽屠宰产量（万吨） （二）种鸡利用率下降，上游供给传导小于预期 鸡病问题增多、祖代品系引种结构变化，叠加产业链利润不佳，种鸡产能利用率下降。白羽肉鸡产量除了受祖代引种量、换羽问题影响外，生产效率也是重要影响因素。2019-2021年，祖代产能（平均一套在产祖代全年累计供应的父母代鸡苗数量）分别为60.1、57.6和56.2。2022年1-7月，祖代产能为30.52，同比下降9.23%。 图表21：祖代鸡产能利用率下降 图表22：父母代种鸡产能利用率下降 一方面，近年海外引种的祖代种源有带病情况，产蛋率下降的同时，伴随死淘率提升。另外，行业种鸡肝病问题依旧严重，爆肝等问题突出，导致产蛋率下降，提前淘汰等情况出现。种源净化需要时间，疾病问题对种鸡产能利用率的影响预计将持续。 其次，祖代品种份额变化，实际供给量需打折。2021年年初，由于引自新西兰的一批安伟捷祖代雏鸡检出疑似禽白血病，导致新西兰安伟捷暂时无法恢复供种。2021年祖代品系结构发生变化，父母代产蛋率相对较低的科宝占比显著提升。 图表23：我国种鸡市场份额变化 最后，产业链利润不佳，加速种鸡淘汰。以今年一季度为例，根据博亚和讯数据，1季度全部在产父母代存栏为3600万套，环比下降7.22%，同比下降6.12%，主要由于种鸡场持续亏损，老鸡淘汰周龄提前至55周龄以内。种鸡盈利的下降，也在影响种鸡的利用率和对下游的供给能力。 图表24：父母代鸡苗销量（万套）和鸡苗价格（元/套） （三）祖代引种断档对上游产能影响深远 海外引种断档影响国内上游产能。祖代引种断档对上游产能影响深远。因美国禽流感爆发、国内疫情航班停航等原因，今年5-7月我国均未能从国外引种，仅有少量国内自繁，截止7月，累计引种49.05万套，我们预计2022年全年祖代更新量在100万套左右。一般从祖代引种反映到父母代种鸡销量上，大约需要6至7个月（24+3周），并影响14个月（27+27+6周）后的商品代肉鸡供给，预计今年年底，父母代鸡苗将出现偏紧状态。 图表25：祖代鸡月度引种量（万套） 图表26：2021-2022年全国祖代更新数量（引种+自繁） 需求端：鸡肉消费市场持续扩容 2020-2022年鸡肉消费市场不断扩容：全国供给保持惯性增长，而鸡肉综合价相对稳定，肉鸡毛利润（剔除饲料成本影响）也保持在合理区间，说明市场消费能够承接鸡肉供给的持续提升。例：2021年白羽肉鸡出栏量为65.3亿羽，较2016年的43亿羽增幅达50.8%；分半年度来看，2021年上半年和2022年上半年肉鸡出栏量较2016年上半年增幅达55%和8%，但毛利润却均高于2016年上半年。在供给大幅增加的背景下，肉鸡利润仍能保持在合理区间，说明鸡肉需求也在不断扩容。 图表27：全国白羽肉鸡出栏量及鸡肉综合价变化 图表28：肉鸡毛利润（元/公斤） 非瘟后猪价回落，鸡肉作为替代品的需求回落，但仍有部分消费保留，鸡肉消费习惯已经养成。根据USDA数据，2021年中国鸡肉消费量占比达到21.82%，在猪价回落背景下，较2020年占比（22.97%）下降1.15%，但较2017年和2018年仍提升了6个百分点。白羽肉鸡对供需双方都极具性价比优势。从供给端来看，白羽肉鸡较其他肉类，料肉比更低，生长周期短且养殖屠宰标准化程度高，符合工业化要求。需求端，白羽肉鸡具有“一高三低”—高蛋白、低脂肪、低热量、低胆固醇的营养优势，是极富性价比的蛋白来源。根据产业调研，部分食品加工厂和餐厅，在非瘟后使用鸡肉作为原材料的占比显著提升。 图表29：主要肉类占比变化 另外，随着新零售业态持续发展，鸡肉产品日渐丰富，都在促进和改变着白羽肉鸡消费市场的扩容和变化。根据弗若斯特沙利文测算，预计2019-2024年白羽肉鸡消费复合增速将达10%以上。 图表30：鸡肉消费（渠道+产品）形式不断丰富 图表31：2014-2024年中国白羽肉鸡深加工市场规模 图表32：2020-2021年白羽肉鸡联盟屠宰量（亿羽） 风险提示 原油价格大幅波动、油料主产区天气异常、历史规律失效风险、农业政策落地不达预期、数据更新不及时等。