周思考（第36周)：预期最坏的阶段已过，拥抱改善带来的机会

周观点：预期最坏的阶段已过，拥抱改善带来的机会。在一波疫情周期中，食品饮料板块行情表现通常会提前于基本面。目前各地疫情防控较紧，板块指数经过连续两周调整，上周五开始反弹。我们认为目前对基本面的预期已在低位，政策稳经济措施的利好陆续出台，同时资本市场对四季度人流防控政策变化的预期和博弈可能会提前，建议把握预期低谷后的改善机会。 今年食品饮料板块行情的影响因素之一来源于疫情和对防控力度的预期。我们回顾后认为通常有四个阶段：（1）疫情影响范围扩大初期，市场快速且深度的反映对当季度业绩的悲观预期；（2）新增人数到达峰值，疫情管控初现成效，市场快速反弹； （3）中后期板块表现平淡，市场等待实际修复情况；（4）城际防控和交运恢复正常，各子版块数据环比改善明显，板块形成一致预期，表现良好。例如今年3月疫情初期是食品饮料板块表现最弱的月份，4月上旬每日新增人数仍在上升，但板块的明显反弹开始于新增人数的斜率明显放缓、数值到达峰值的时候；4月下旬和5月初新增人数快速下降，疫情修复预期已在4月初反映，板块行情一般；5月底上海解封，6月各地交运逐渐恢复，新增确诊+无症状控制到百人以下，板块迎来今年最强的一波上涨；而在预期高点后7月散发疫情再现，7月到8月中旬板块连续调整，8月下旬略有反弹，但又有成都、北京、广东等地的疫情，恰逢中秋旺季，白酒和食品饮料指数表现较弱。近日每日新增确诊+无症状人数持续下降（8月31日约1900人，9月11日约950人），同时资本市场对四季度人流防控政策变化的预期和博弈可能会提前，建议把握预期低谷后的修复行情。 财政部：优先支持贵州开展白酒企业营销体制改革。茅台自去年丁雄军书记上任以来在渠道、产品、营销各方面持续改革，收效颇丰，目前仍有飞天茅台市场化定价尚未完成。根据财政部网站9月9日信息，财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，方案全文中提及优先支持贵州开展白酒企业营销体制改革，有望为茅台进一步改革营销体系“松绑”。根据我们此前发布的报告《专题研究：人心思涨，茅台提价可行性几何？》，如果提价落地，一方面将明显增厚利润，另一方面也有利于茅台渠道改革和市场化运作，并为茅台1935新品理顺价格带，贡献第二增长曲线。贵州茅台作为龙头对白酒行业也有明显带动作用，如果顺利提价将有望为其他高端和次高端白酒品牌打开价格空间，或有难得的行业性投资机会。 高端酒周跟踪：1）贵州茅台：9月配额已完成打款及发货，占比约10-12%，三季度占比约24%。与我们此前判断一致，茅台备货较其他白酒更早，因此供给端放开后批价有一定回落，根据今日酒价，整箱/散瓶飞天批价较9月4日分别下滑60/40元至3160元/2790元。茅台1935稳定在1280元，散瓶在1240元左右。精品、十五年环周下滑30元、珍品、虎年生肖基本稳定。2）五粮液：发货进度较快，河南、华中、西南大商反馈大概还剩10+%全年任务尚未发货，打款已基本完成。库存在经销商和终端商层面都不高。近期公司主动控价和收货，大商配合出货价格管控，目前部分区域批价已环周回升10-15元至970元左右。看好五粮液三季度末完成发货，之后如没有计划外配额，四季度批价有望继续上行。3）泸州老窖：优秀区域已完成全年打款，费用和价格体系均较稳定。高度国窖批价多数区域在920+，少部分在905-910元左右。低度国窖批价约660元。低度国窖库存较低，高度库存为1-1.5个月。4）汾酒：除高端酒外，多个区域市场也反馈汾酒回款进度稳健，为控价留有余力。在今年总体白酒需求弱的环境下，汾酒依然能够在河南、北京、浙江、湖南实现良性增长，近期厂家给经销商回款压力不大，因此玻汾库存非常低，青20库存普遍在一个月上下，青30流速略慢于青20。预计汾酒也有望在9-10月完成全年任务。 白酒半年报总结：分化加剧，龙头优势明显，稳健成长。1）22H1板块整体：疫情波动下全年节奏影响不大，库存从历史上看较为稳定，价格略微下降仍有利润。我们预计招商带来的次高端动销损失约为全年量的5%，二季度消费场景带来的损失约为全年量的4-5%，后半段喜宴升学宴回补明显，而商务宴请和团购仍在修复中。2）2022Q2白酒板块报表：营收稳定增长。板块整体22Q2实现收入714.4亿同增11.61%，22Q2板块收入+合同负债变化同增0.1%，考虑春节错位，回溯三个月21Q4-22Q4板块收入+合同负债变化同增12.14%。3）费用率及利润率优化：疫情影响下销售费用率保持稳定，管理费用率同减0.75pct，反映规模效应及自上而下的管理优化。整体看，板块22Q2毛利率为79.6%，同升2.1pct，净利率36.51%，同升0.65pct。4）高端酒稳健增长，次高端渠道政策思路分化，地产酒完成度高。 妙可蓝多：渠道精细化管理，奶酪棒产品线逐渐丰富、餐桌奶酪定位“营养早餐”持续发力。本周中国奶酪发展高峰论坛在济南举行，根据会上妙可蓝多交流反馈：1）渠道上，目前把稳价盘作为重要任务，对窜货等扰乱价盘的现象出具更为严格的惩罚措施；内部加强管理、精耕细作，强化系统层面的流程、系统建设；强化三区层面管理，一战区一策。2）产品上，即食营养系列中，常温奶酪棒9-10月开始发力推广。同时奶酪棒将推出更多细分产品覆盖全价格带，以中高低端系列满足不同层次的需要，包括特殊人群奶酪棒、有机奶酪棒等，未来2-3年打造100e奶酪棒大单品坚定不移。家庭系列中，奶酪片上市3个月以来超翻倍增长，广告投放上明确消费场景定位于“营养早餐”，和马苏里拉是目前着力打造的大单品。餐饮工业系列中，现在和B端合作的超过300家，包括喜茶、奈雪等都，并持续开拓新的大客户。今年因为疫情部分外资企业供应链物流跟不上，因此妙可蓝多有一定替代效应，发展较快。 疫情阴霾逐渐散去，积极布局食品饮料。随着自上而下的宏观稳经济、促消费政策出台，长三角疫情和消费逐渐修复，食品饮料有望从反弹迎来反转，建议加配食品饮料。行业层面，二季度疫情冲击下食品饮料仍然展现出较强的报表韧性。白酒业绩压力释放，低预期下核心标的配置价值凸显；大众品建议积极关注下半年需求、成本环比改善。建议加大食品饮料板块配置。从稳健思路出发，白酒推荐高端酒和区域酒龙头，茅台、五粮液、老窖、古井、洋河等，食品推荐青啤、安井、恰恰等；从疫后修复和成本弹性角度，白酒推荐次高端标的，汾酒、舍得、酒鬼，食品推荐中炬、颐海、绝味、周黑鸭等。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指低9.43%，子板块其他酒类涨幅最高 市场回顾：本周上证综指上涨2.37%，食品板块上涨-1.44%，比上证综指低943个百分点。子版块其他酒类、乳品、调味发酵品、白酒、软饮料、肉制品、啤酒分别上涨-0.39%、-0.73%、-0.79%、-1.36%、-2.01%、-2.59%、-3.30%；个股方面，华康股份领涨板块。 图表1：食品饮料行业上涨-1.44%，比上证综指低3.81% 图表2：其他酒类涨幅最高 图表3：周涨跌幅前五个股一览 图表5：重点公司盈利预测表 最新重点报告观点（第36周） 海底捞2022年半年报点评：深度调整，静待新生 事件：公司发布2022年半年报，业绩符合盈利警告。2022年上半年，公司实现营业总收入167.64亿元，yoy-16.57%； 归母净利润-2.67亿元，相较2021H1盈利9650.8万元，22H1由于“啄木鸟计划”关店及疫情影响处置长期资产的一次性损失、减值损失等合计约人民币3.08亿元，加回后2022H1归母净利润约为0.41亿元。 疫情扰动收入增长，成本结构趋于稳定。22H1海底捞餐厅经营收入为158.6亿元，yoy-18.3%，收入占比95%基本稳定；其他餐厅经营收入6788万元，yoy-25.8%；外卖业务营收4.8亿元，yoy+37.6%，公司设立社区营运中心鼓励餐厅以多方式创收，更多餐厅提供外卖服务；调味品和食材销售3.5亿元，yoy+66.9%。公司各项成本占收入基本稳定，原材料及易耗品占收入比为42%，和去年同期相比基本持平；员工成本占收入比重同减0.4pct至35.2%，租金及相关开支占收入比重为同增0.2pct至1.2%；折旧摊销占收入比重同比微升0.6pct至11.4%。 “啄木鸟计划”取得成效，择机启动“硬骨头”门店计划。 2022年上半年新开18家门店，因“啄木鸟计划”关店26家，净关店8家。2022年上半年末，海底捞餐厅门店总数达1435家，国内1310家，其中一线城市238家，较去年年底净关店10家；二线城市521家，较去年年底净关店1家；三线及以下城市551家，较去年年底净关店8家。“啄木鸟计划”取得一定成效，集团计划择机启动“硬骨头”门店计划，目前在考虑重新启动开业可能性的门店为“啄木鸟计划”下关停的部分门店，重新评估门店选址、物业条件、人员配置、经营面积、经营提升潜力等因素，在满足市场条件，保证顾客满意度、不影响现有门店经营表现及人员充足的情况下，循序渐进地选择符合重新开业条件的“硬骨头”门店。 疫情影响下翻台仍有韧性，一线城市客单价有所修复。2022年上半年同店/现有/新开餐厅翻台率分别为3.0/2.9/2.5次，分别同比-0.2/-0.1/+0.2次。一线城市翻台基本持平，其他城市翻台均稍有下滑，一/二/三线及以下城市门店同店翻台分别为3.0/3.0/2.8次，分别同降0/0.1/0.1次。 上半年ASP为109.1元，同增1.7%，一/二/三线及以下城市门店ASP分别为117.4/104.3/97.8元 ， 分别同比+2.18/-0.29/-1.21%，一线城市客单价修复趋势明显，三线及以下城市客单价下滑较大。我们预计客单价调整原因主要系餐厅主动调整菜单和菜品规格，以及低线城市居民消费能力尚未恢复。 投资建议：维持“增持”评级。考虑到公司22H1国内疫情散发扰动门店恢复，同时公司“啄木鸟计划”进展较好，我们调整盈利预测 ， 预计公司22-24年营收分别为428.08/502.35/569.41亿元（前次为435.04/490.74/565.67亿元），EBITDA为50.86/77.82/91.73亿元，净利润为4.55/22.48/31.73亿元，EPS为0.08/0.40/0.57元（前次为0.28/0.53/0.79元）。维持“增持”评级。