中泰策略“暖冬行情”被低估的主线：四季度稳增长下的新基建

【中泰策略】“暖冬行情”被低估的主线：四季度稳增长下的新基建 证券研究报告/专题策略2022年11月11日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 分析师：姜楠宇 执业证书编号：S0740522110001 Email：jiangny@r.qlzq.com.cn 相关报告 【中泰策略｜周论】“暖冬行情”被低估的主线——稳增长和新基建 2022-11-06 投资要点 一、“暖冬行情”行情驱动因素或为政策拐点预期 短期市场风险偏好有所走强，市场或正在走出底部区间，后续市场可能会从系统性修复行情，逐步进入重个股轻指数的状态。短期市场情绪有所好转，上证指数风险溢价从10月31日的6.14%回调至11月10日的5.70%；创业板指风险溢价从10月31日的 0.02%回落至-0.13%。不过当前A股估值仍处于底部区间，随着经济复苏信号逐步确立，以及稳增长政策的加快落地，四季度“暖冬行情”有望逐步兑现。 市场预期或继续改善，且四季度难以证伪，不过经济基本面磨底的时间或仍较长。近期设备更新贷款等窗口指导都针对中长期贷款，根据21财经，监管部门已向地方下达了 2023年提前批专项债额度，随同下达的还有提前批一般债额度。10月社融等数据或继续边际改善，带来市场对政策效率提高，稳增长以及经济企稳的预期，且这一逻辑在四季度亦将得到不断强化。不过由于当前中美库存周期都处在主动去库存阶段，且从财政投入资金到拉动固定资产投资、带动经济增长存在一定时滞，类比2015年8月专项建 设基金问世后，基建增速冲高回落，于2016年维持高位，预计本轮经济基本面磨底的 时间或仍较长。因此，本轮行情驱动因素或为政策拐点预期，即市场情绪极点+“政策红包期”下，诸多“拐点预期”短期不可证伪。 二、稳增长和新基建预期发酵下，布局哪些方向？ 1、稳增长工具主要投向哪些领域？稳增长下，以政策性金融工具为代表的准财政工具，和设备更新改造再贷款等货币工具层出不穷。具体投向上，本轮政策性金融工具用于补充重大项目资本金、或为专项债项目搭桥，主要投向重大科技创新、新兴基建等领域； 结构型货币工具主要用于清洁能源、科技创新、制造业等领域。政策性银行信贷主要投向基础设施、绿色环保等领域，对保障性住房也有一定支持。 2、当前哪些“稳增长-新基建”方向仍在底部？景气度角度来看，公用事业、环保等基建相关板块的业绩处在修复路径中。根据11月4日外发报告《三季报后哪些行业景气持续改善？》，一级行业中，公用事业、环保、机械设备、轻工制造板块连续两个季度利润增速环比改善，这与今年前三季度工业企业利润数据较为一致，前期偏弱的中游制造、下游消费制造以及水电燃气板块利润占比提升，延续修复态势。不过制造业预期偏弱、销路不畅的问题依然存在，复苏的基础尚不牢固，四季度在外需回落下或有所承压。 结合估值和盈利匹配角度来看，信创、军工等作为“国产替代”下明确的主线，其行情 演绎或已进入分化阶段，后续静待相关订单传导至业绩的兑现的价值投资阶段，且部分标的估值水平相对较高，而稳增长预期下，以电力、特高压、电网改造为代表的新基建主线投资价值进一步凸显，具备政策+景气+性价比三维度共振。具体方向上，我们使用PEG指标进行性价比排序。按照PEG从低到高排序，新基建中较优的细分板块为：火电、锂电设备、核电、房建建设、服务机器人、输变电设备、环保及水务、激光加工设备、燃气等（见图表11）。 风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，冬季疫情超预期爆发对市场造成冲击，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 内容目录 一、“暖冬行情”行情驱动因素或为政策拐点预期.-3- 1、短期市场风险偏好走强..........................................................................-3- 2、市场预期或继续改善，四季度难以证伪.................................................-4- 二、稳增长和新基建预期发酵下，布局哪些方向？............................................-5- 1、稳增长工具主要投向哪些领域？............................................................-5- 2、当前哪些“稳增长-新基建”方向仍在底部？.............................................-7- 图表目录 图表1：11月以来，上证指数风险溢价自高点有所回落....................................-3- 图表2：短期市场风险偏好有所修复...................................................................-4- 图表3：9月社融存量同比增长10.6%...............................................................-4- 图表4：9月企（事）业单位的信贷结构出现明显好转（亿元）.......................-4- 图表5：15年8月专项建设基金问世后，下半年社融明显改善.........................-5- 图表6：基建投资15年12月冲高后回落，16年2月再度上行........................-5- 图表7：今年6月以来各类政策性金融工具梳理................................................-6- 图表8：今年新增普惠贷款及绿色贷款高于去年同期（亿元）..........................-7-图表9：前三季度工业企业利润中，中游制造、水电燃板块的利润占比提升....-7-图表10：中信一级行业增速与估值分位数对比（阴影为高增速低估值区间）..-8-图表11：基建相关细分板块增速及估值对比......................................................-9- 在上周周报《“暖冬行情”被低估的主线——稳增长和新基建》中，我们提出未来1-2个月是“暖冬行情”的“鱼身阶段”，此前我们推荐的信创、军工板块虽涨势喜人，且或成为贯穿明年的主线，但当前板块已处于阶段性高位，短期内仍有追高风险；消费板块受疫情扰动及防控政策影响 较大，在疫情政策放松预期或被证伪的情况下，消费板块投资的不确定性依然相对较大。在此阶段，关注稳增长-新基建相关的电力、特高压、电网改造等板块，目前处在底部阶段，同时也有不错的景气度，本篇报告对此做进一步分析阐述。 一、“暖冬行情”行情驱动因素或为政策拐点预期 1、短期市场风险偏好走强 短期市场风险偏好有所走强，市场或正在走出底部区间，行情反转的想象空间进一步打开。受疫情政策放松预期、德国总理访华等利好因素影响，11月首周A股迎来强力反弹。当前A股估值已处于底部区间，投资价值进一步凸显，随着经济复苏信号逐步确立，以及稳增长政策的加快落地，四季度“暖冬行情”有望逐步兑现。上证指数风险溢价从10 月31日的6.14%回调至11月8日的5.61%；创业板指风险溢价从10月31日的0.02%回落至-0.22%。市场悲观情绪已经反映较多，当前位臵市场大幅下跌的风险相对可控。 图表1：11月以来，上证指数风险溢价自高点有所回落 来源：Wind,中泰证券研究所 图表2：短期市场风险偏好有所修复 来源：Wind,中泰证券研究所 2、市场预期或继续改善，四季度难以证伪 稳增长发力之下，今年底中长期贷款或边际好转，从而带来市场预期转好。近期设备更新贷款等窗口指导都针对中长期贷款，根据21财经， 监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度，随同下达的还有 提前批一般债额度。发行使用方面，监管部门要求，提前批额度明年1月份启动发行，争取明年上半年将债券资金使用完毕。9月社融数据在“准财政”工具落地叠加进入施工旺季之下，总量和结构数据均向好，稳增长资金接续下达，基建、大型制造业投资有望保持强度，10月社融等数据或继续边际改善，带来市场对政策效率提高，稳增长以及经济企稳的预期，且这一逻辑在四季度亦将得到不断强化。 图表3：9月社融存量同比增长10.6%图表4：9月企（事）业单位的信贷结构出现明显好 转（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 不过经济基本面磨底的时间或仍较长。1）一方面，当前中美库存周期 都处在主动去库存阶段，国内库存底部何时出现取决于制造业内生需求的恢复情况，而美国库存周期下行趋势会对我国的出口造成一定压制。 2）另一方面，从财政投入资金到拉动固定资产投资、带动经济增长存 在一定时滞。本次政策性开发性金融工具与2015年推出的专项建设基金类似，政策效果来看，2015年8月专项建设基金问世后，社融同比增速在三季度和四季度连续改善，而基建投资额同比增速从15年8月的19.6%下降至10月的12.4%，11月冲高至25.9%之后再度回落，在2016年期间维持高位，显示基建资金从企业内到投资建设中存在一定时滞。 图表5：15年8月专项建设基金问世后，下半年社融明显改善 图表6：基建投资15年12月冲高后回落，16年2 月再度上行 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 因此，本轮行情驱动因素或为政策拐点预期，即市场情绪极点+“政策红包期”下，诸多“拐点预期”短期不可证伪。伴随市场风险偏好的走 强，11月4日刘鹤在人民日报发文《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》，文章中强调：“财政和货币政策要在有效需求不足、市场预期不稳时出手，做到适时适度、精准施策，不能搞大水漫灌”，这意味着当前市场最悲观的四季度或是政策阶段性发力的重点期，同时政策发力也将以定向的贴息再贷款为主要形式，直接投放大会报告方向，建议重点关注。 二、稳增长和新基建预期发酵下，布局哪些方向？ 1、稳增长工具主要投向哪些领域？ 稳增长下，以政策性金融工具为代表的准财政工具，和设备更新改造再贷款等货币工具层出不穷。 具体投向上，政策性金融工具主要支持基础设施领域，相较以往，本轮准财政政策工具多向科技创新、新基建等领域倾斜。上一轮专项建设债券主要支持棚改等民生项目，及重大水利工程等基础设施项目，本轮政策性金融工具用于补充重大项目资本金、或为专项债项目搭桥，主要投向重大科技创新、新兴基建等领域。政策性开发性金融工具主要用于交通、能源、水利等网络型基础设施建设，信息、科技、物流等产业升级 基础设施建设，城市基础设施建设，农业农村基础设施建设，国家安全基础设施建设，重大科技创新、职业教育等领域，以及其他可由地方政府专项债券投资的项目建设。 日期 政策内容 实施情况 投资领域/重点项目 6月1日 国常会提出“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。” 8月末，3000亿元政策性开发性金融工具已通过国开基础设施投资基金和农发基础设施基金完成投放，两者分别投放2100亿元和900亿元。 政策性开发性金融工具主要用于交通、能 国常会提出“通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持……运用政策性、开发性金融工具，通过发行金 源、水利等网络型基础设施建设，信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，城市基础设施建设，农业农村基础设施建设， 融债券等筹资3000亿元，用于补充 国家安全基础设施建设，重大科技创新、 包括新型基础设施在内的重大项目资 职业教育等领域，以及其他可由地方政府 6月29日 本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。 专项债券投资的项