有钱有地有人，安全稳健起跑

海外 研证券研究报告 究房地产行业 买入(维持） 目标价：20.00港元 现价：15.58港元 公 司预期升幅：28% 跟 踪市场数据 报日期2022.9.9 告收盘价（港元）15.58 总股本（亿股）25.19 总市值（亿港元）392 净资产（亿元）16.58 总资产（亿元）5280.33 每股净资产（元）356.17 数据来源：Wind 相关报告 《业绩稳健增长，拿地聚焦核心城市》20220829 《投资稳中求稳，销售环比高增》20220707 《业绩表现超预期，融资优势凸显》20220325 《调结构稳增长，重塑品质标杆》20220303 海外房地产研究分析师： 宋健songjian@xyzq.com.cnSFC：BMV912SAC：S0190518010002 严宁馨yanningxin@xyzq.com.cnSAC：S0190521010001 孙钟涟sunzhonglian@xyzq.com.cnSAC：S0190521080001 请注意：严宁馨、孙钟涟并非香 港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 03900.HK绿城中国港股通（沪、深） 有钱有地有人，安全稳健起跑 2022年9月10日 主要财务指标 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 1,002 1,342 1,589 1,803 同比增长(%) 52.4 33.9 18.3 13.5 归母核心净利润(亿元) 45.5 58.3 71.1 84.9 同比增长(%) 70.5 28.0 22.1 19.4 毛利率(%) 18.1 17.3 17.6 18.1 归母核心净利率(%) 4.5 4.3 4.5 4.7 净资产收益率(%) 13.6 15.8 17.1 17.9 每股盈利(元) 1.31 2.32 2.83 3.38 每股股息(元) 0.46 0.61 0.71 0.85 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 维持“买入”评级，目标价20.00港元：公司目前“有钱有地有人”，融资渠道畅通且融资成本创新低，拿地聚焦核心城市且盈利能力提高，管理层激励充足，我们预计下 半年将继续保持优于行业的销售去化表现。截至2022H1，公司权益已售未结转金额1674亿元，我们认为2022、2023年将是公司确认结转收入的高峰期，利润有望保持双位数增长。我们预计公司2022/2023年营业收入为1342/1589亿元，同比增长33.9%/18.3%；归母核心净利润为58/71亿元，同比增长28.0%/22.1%。维持“买入”评级，目标价为20.00港元，对应2022/2023年PE为8/6倍PE，截至9月9日收盘价对应近12个月股息收益率为3.4%。 1-8月累计合约销售金额同比降幅收窄：2022年1-8月公司累计合约销售金额为1698亿元，同比下降约25%，降幅收窄，对应全年销售目标3100亿元的完成度为55%；其中1-8月自投项目累计合约销售金额为1267亿元，同比下降约27%。 聚焦核心城市，提升拿地权益比例和销售转化速度：2022H1，公司新增土储313万方，对应货值731亿，其中一二线新增货值占比90%，北京和杭州两座核心城市货值分别 占比24%和54%；新增项目权益比例提升至76%，有望强化长期归母利润；新拓销售转化率同比提升23个百分点至60%，公司上半年所获北京、杭州的优质土储，将于下半年开盘，为公司下半年的销售表现提供有力支撑。 融资成本创新低，债务结构优化：截至2022H1，公司平均融资成本4.5%，较2021年末下降0.1个百分点；1年内到期借款占总借贷的19.5%，较2021年末下降5.6个百分点，债务结构进一步优化。 偿还永续债增厚利润：2022H1公司归还永续债82.5亿元，永续债余额仅25.1亿元，预计将于2023年全部清零。随着永续债的偿还，公司归母核心净利润受永续债息的影响减弱，2022H1，公司永续债息为1.3亿元，同比下降79.3%。 新湖中宝减持已到尾声，对股价影响趋弱：新湖中宝2020年以9.5港元/股获绿城中国3.23亿股，对应2020年持股比例为12.95%，成为绿城中国战略股东。2021下半年以来，新湖中宝在二级公开市场多次减持，这也是压制公司股价表现的重要因素。截 至2022年8月26日，新湖中宝持股比例减至4.76%。我们认为随着新湖中宝持股比例的下降，减持动作对绿城中国股价表现的影响也会趋弱。 风险提示：行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、商品房销售不及预期、人民币贬值。 报告正文 1-8月累计合约销售金额同比降幅收窄：2022年1-8月公司累计合约销售金额为 1698亿元，同比下降约25%，降幅收窄，对应全年销售目标3100亿元的完成度 为55%；其中1-8月自投项目累计合约销售金额为1267亿元，同比下降约27%。图1、公司累计合约销售金额图2、2022年1~8月单月及累计销售额同比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司合约销售均价图4、公司合约销售目标完成度 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、公司累计自投项目合约销售金额图6、2022年1~8月单月及累计自投项目销售额同 比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 聚焦核心城市，提升拿地权益比例和销售转化速度：2022H1，公司新增土储313 万方，对应货值731亿，其中一二线新增货值占比90%，北京和杭州两座核心城 市货值分别占比24%和54%；新增项目权益比例提升至76%，有望强化长期归母利润；新拓销售转化率同比提升23个百分点至60%，公司上半年所获北京、杭州的优质土储，将于下半年开盘，为公司下半年的销售表现提供有力支撑。 表1、2022H1公司拿地情况 GFA 权益GFA 土地款 权益土地款 楼面地价获取项目数量 区域权益 （万平米）% （万平米） %（亿元）% （亿元） %（元/平米）（幅） 环渤海77%3812%3012%9824%7324%25,6373 长三角77%25280%19382%29473%22574%11,70616 西部60%237%146%102%62%4,3251 GFA 权益 （万平米） （万平米）% （亿元） %（亿元） %（元/平米） （幅） 一线城市 77%38 12% 3012% 98 24%73 24%25,637 3 二线城市 74%190 61% 14059% 242 60%183 60%12,699 12 强三线城市 79%84 27% 6628% 63 16%48 16%7,459 5 总计 313 236 403 304 12,882 20 城市 权益GFA % 土地款 权益土地款 楼面地价获取项目数量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 融资成本创新低，债务结构优化：截至2022H1，公司平均融资成本4.5%，较2021年末下降0.1个百分点；1年内到期借款占总借贷的19.5%，较2021年末下降5.6个百分点，债务结构进一步优化。 偿还永续债增厚利润：2022H1公司归还永续债82.5亿元，永续债余额仅25.1亿 元，预计将于2023年全部清零。随着永续债的偿还，公司归母核心净利润受永续 债息的影响减弱，2022H1，公司永续债息为1.3亿元，同比下降79.3%。 新湖中宝减持已到尾声，对股价影响趋弱：新湖中宝2020年以9.5港元/股获绿 城中国3.23亿股，对应2020年持股比例为12.95%，成为绿城中国战略股东。2021 下半年以来，新湖中宝在二级公开市场多次减持，这也是压制公司股价表现的重要因素。截至2022年8月26日，新湖中宝持股比例减至4.76%。我们认为随着新湖中宝持股比例的下降，减持动作对绿城中国股价表现的影响也会趋弱。 维持“买入”评级，目标价20.00港元：公司目前“有钱有地有人”，融资渠道畅通且融资成本创新低，拿地聚焦核心城市且盈利能力提高，管理层激励充足，我们预计下半年将继续保持优于行业的销售去化表现。截至2022H1，公司权益已 售未结转金额1674亿元，我们认为2022、2023年将是公司确认结转收入的高峰期，利润有望保持双位数增长。截至2022H1，公司权益已售未结转金额1674亿元，我们认为2022、2023年将是公司确认结转收入的高峰期，利润有望保持双位数增长。我们预计公司2022/2023年营业收入为1342/1589亿元，同比增长33.9%/18.3%；归母核心净利润为58/71亿元，同比增长28.0%/22.1%。维持“买入”评级，目标价为20.00港元，对应2022/2023年PE为8/6倍PE，截至9月9日收盘价对应近12个月股息收益率为3.4%。 风险提示：行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、商品房销售不及预期、人民币贬值。 附表 资产负债表单位:百万元人民币利润表单位:百万元人民币会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 458,254 501,513 570,697 649,784 营业收入 100,240 134,243 158,866 180,311 银行结余及现金 68,376 20,036 19,898 40,404 营业成本 82,072 110,953 130,826 147,596 发展中物业 230,490 295,875 348,870 393,590 其它收益 3,610 2,511 1,784 2,089 可供发展物业 26,448 36,984 43,609 49,199 销售费用 2,874 2,685 3,018 3,426 已竣工可出售物业 26,761 35,209 41,516 46,837 管理费用 5,160 4,699 5,401 6,131 其他流动资产 106,181 113,409 116,805 119,754 营业利润 13,744 18,418 21,404 25,248 非流动资产 62,789 64,872 66,955 69,037 财务费用 2,299 2,403 2,481 2,531 物业、厂房及设备 10,221 10,721 11,221 11,721 资产减值损失 455 228 182 164 投资物业 6,936 7,036 7,136 7,236 投资收益 1,483 1,483 1,483 1,483 联合营公司权益 37,414 38,897 40,379 41,862 税前盈利 12,555 17,270 20,223 24,035 递延税项资产 4,757 4,757 4,757 4,757 所得税 4868 6562 7685 9133 按公平值计入损益的资产 1,608 1,608 1,608 1,608 净利润 7,687 10,707 12,538 14,902 其他非流动资产 1,854 1,854 1,854 1,854 少数股东损益 3,218 4,604 5,392 6,408 资产总计 521,044 566,385 637,652 718,822 归母净利润 4,469 6,103 7,147 8,494 流动负债 312,390 334,014 374,991 437,302 归母核心净利润 4,551 5,827 7,113 8,494 短期银行及其他借款 70,059 79,122 85,202 91,282 EPS(元) 1.31 2.32 2.83 3.38 合同负债 148,888 151,800 174,570 211,6