房地产：承压，分化，行业路在何方？

所属行业房地产 发布时间2022年9月9日 承压，分化，行业路在何方？ 2022年中报观察 核心观点： 2022年上半年行业在挣扎中不断下陷。销售大幅收缩，百强企业规模接近腰斩；投资始终消极，仅两类民企能够保持拿地；盈利持续恶化，少数企业维持合理水平；风险加速暴露，民企融资渠道依然狭窄。 过去的时间，拖累因素要强于提振力量，虽然二季度形成了一轮需求端宽松潮，监管机构不断试探支持优质企业融资，断贷潮后国家和地方的保交楼安排陆续出台，但是经济形势的走弱以及信心和预期的收缩使得行业在恶性循环中越陷越深。 放任行业继续下行可能会累积和传导更多风险，目前形势下市场自身已经很难自我调节，亟需政策端更加果断和大力的支持。在“房住不炒”的基调下，需求端层面二线城市尽快明确地降低合理改善性需求的首付比例；项目端保交楼层面我们依然建议国家层面成立专门协调机制，尽快推进保交付安排和措施落地和迭代；企业端层面可继续加大对优质企业的支持力度，做好保项目与保主体相关政策措施的平衡与配合。需求端、项目端或企业端任何一方面政策若能在灰暗中擦出一点火花，也许就能成为行业结束下行的火种。 相关研究： 2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 2020年12月地产月报：房住不炒定位长期不变， 2021更看好以长三角为主的核心城市 2020年12月月度数据：全年销售17.4万亿，疫情冲击下房地产实现8.7%的增长 年度盘点：2020住宅成交结构性特征明显，高能级城市具备先发优势 行业研究：长沙为何会成为全国学习的范本？企业研究：华南房企对外扩张的终极选择：占领长三角？ 企业研究：从万科A看头部房企的成长与担当企业研究：“重”装上阵，重新出发，且看绿城如何探底回升 销售业绩同比上升23%，“三道红线”指标均有改善——禹洲集团2021H1中报点评 自投合约销售大幅增长，融资成本进一步下降至 4.6%——绿城中国2021H1中报点评 研究员于小雨 rain_yxy（微信号)yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn王玲 w18705580201（微信号）wangling@ehconsulting.com.cn文婧 windaxia0799（微信号）wenjing@ehconsulting.com.cn 引言 几乎就在2021年的同一时间，行业开始下行，但当时或许没有人预料到这一轮的下行和调整会如此深刻而漫长，直到现在也似乎难以预见曙光。在行业收缩的大背景下，虽然几乎没有任何企业能够幸免，不过分化也愈加清晰，而这种分化可能就是这轮调整中生死存亡的分界。“山重水复疑无路”，站在2022年的现在，我们不禁想问，行业何时才能迎来“柳暗花明又一村”。 目录 一、销售大幅收缩，百强企业规模接近腰斩2 二、投资始终消极，仅两类民企能保持拿地3 三、盈利持续恶化，少数企业维持合理水平5 四、风险加速暴露，民企融资渠道依然狭窄6 五、挣扎中不断下陷，行业亟需提振的火种7 一、销售大幅收缩，百强企业规模接近腰斩 2022年上半年，市场需求和销售经历了大幅度的收缩。全国数据来看，2022年1-6月商品房销售面积和销售额同比分别下降22.2%和28.9%；城市来看，除一线城市和个别二线城市外，销售去化普遍疲弱，即便核心二线城市也难逃平均去化仅一到两成的命运；企业整体来看，2022年1-6月百强企业销售面积和销售额同比分别下降45%和44%（百强企业数据依据亿翰智库《2022年1-6月中国典型企业销售业绩研究报告》，下同）。 在收缩的大背景下，企业之间的分化也愈发明显。分企业规模来看，头部企业下降幅度最小，按销售额来看，TOP20企业同比下降37%，TOP21-50企业下降50%，TOP51-100和TO101-200企业下降43-44%；分企业性质来看，国央企情况更好，例如头部企业中保利发展、华润置地的同比降幅均小于30%，越秀地产更是实现小幅微增；分企业布局来看，聚焦高能级城市或者高端需求的企业好于其他企业，例如滨江集团销售额同比下降22%，明显好于TOP20同业平均水平，仁恒置地销售额同比增长9.5%。 行业普遍认为需求端的复苏、市场销售的回暖是缓解行业危机的首端和核心，同时销售若继续下滑有可能导致更多企业都难以维持正常经营，但目前市场销售在多重阴影下也困于行业的恶性循环之中。进入下半年，断贷事件进一步击溃市场信心，销售情况仍在持续恶化，7月为“淡季中的淡季”，8月亦无起色，百强企业累计销售金额仍同比下降41%，仅有招商蛇口、龙湖等少部分房企销售出现同比正增长。作为有望打断恶性循环的少数希望点，积极和果断的政策是十分必需和急迫的。 图表：2021.02-2022.07全国商品房累计销售额及增速 20160% 18140% 16120% 14100% 1280% 1060% 840% 620% 40% 2-20% 商品房累计销售额（万亿元） 同比 0-40% 资料来源：亿翰智库、国家统计局 二、投资始终消极，仅两类民企能保持拿地 2022年上半年，投资活动依旧消极，与2021年上半年相比可谓是冰火两重天。综合数据上，2022年1-6月土地购置面积、土地成交价款同比下降48.3%、46.3%，较2021年几乎腰斩。以集中供地为例，2022年前两批集中供地低流拍率和低溢价率并存，国央企占据八成左右份额，说明地方政府在减少土地供应、推出优质地块、放松出让条件、加强事前接洽以及地方城投托底等多方面努力下，仅能保住低流拍的“面子”，企业尤其民企的投资动力持续萎缩。企业投资上，上半年新增货值TOP50门槛值同比下降超过80%，TOP10门槛值也下降超过70%，企业整体拿地规模大幅下降（新增货值数据依据亿翰智库《2022年1-6月中国典型房企新增货值研究成果》，下同）。 图表：2021.02-2022.07累计土地购置面积及增速 25000 20000 15000 10000 5000 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 累计土地购置面积（万平米）同比 资料来源：亿翰智库、国家统计局 在投资阵营中，国央企相对积极，民企中仅少数企业能够保持投资节奏，地方城投依旧难逃托底责任。头部国央企中，中海地产、保利发展、华润置地等依旧领先，上半年新增货值在800亿或者1000亿以上，在集中供地中也较为活跃；民企投资整体更加收缩，还能保持投资步伐的主要有两类企业：一类是稳健型民企，例如滨江集团、龙湖集团等，其中滨江集团抓住时机在杭州集中供地中大力增储，龙湖集团上半年在长三角区域和核心城市共新增17宗土储，成为新增货值前十企业中唯二的民企；另一类是地方性的、强产业背景的民企，例如伟星房产、金帝房地产等，凭借强大的母公司背景和本地优势，这些过去的“边缘”企业投资热情较高。 行业继续下行的背景下，投资热度也会持续低迷，同时在此期间投资步伐的分化也会逐步引发企业竞争格局的分化。 图表：2022年1-6月新增货值TOP10 序号 企业名称 1-6月新增全口径货值（亿元） 1 中海地产 1102.00 2 华润置地 1012.00 3 招商蛇口 927.00 4 保利发展 828.59 5 建发房产 673.98 6 绿城中国 631.00 序号 企业名称 1-6月新增全口径货值（亿元） 7 万科地产 475.01 8 滨江集团 468.83 9 中国铁建 340.63 10 龙湖集团 324.42 资料来源：亿翰智库 三、盈利持续恶化，少数企业维持合理水平 2022年上半年，企业盈利情况进一步恶化。上市房企平均毛利润率进一步下降至25.8%，平均净利润率进一步下降至仅2.1%，其中三成左右房企呈现净亏损状态。企业盈利尤其净利润表现持续恶化的主要根源仍在不断下行的市场，这会直接导致一是在售项目持续的降价，二是存货的不断减值，同时低迷的市场也伴随着竣工的减速和交易的风险，带来结转收入规模下降和信用的不断减值。 图表：2020H1-2022H1A股和H股上市房企平均利润表现 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2020H12021H12022H1 毛利润率净利润率 资料来源：亿翰智库、Chioce 盈利的分化也十分明显，能够保证盈利水平基本稳定且位于中上水平的企业往往具有以下优势：一是布局高能级城市为主，二是具有良好的产品和品牌优势，三是经营稳健能够保证项目正常运转。头部房企中，华润置地、中国海外发展、龙湖集团等盈利水平保持在较高的位置，毛利润率保持在20%以上，净利润率在10%以上，显示了企业的强抗风险能力。 图表：华润置地、龙湖集团等近年来净利润率表现 企业 2020年 2021年中期 2021年 2022年中期 华润置地 19.0% 21.1% 17.6% 17.4% 中国海外发展 25.7% 20.4% 17.8% 17.0% 龙湖集团 15.6% 16.7% 14.2% 11.5% 滨江集团 12.4% 10.2% 13.0% 15.0% 金地集团 18.2% 8.5% 13.1% 12.0% 资料来源：亿翰智库、Chioce 2022年上半年，在经济形势偏弱和疫情反复袭扰的情况下，企业的经营性业务也经受了严峻的考验。企业经营性业务的表现是其能否真正担当营业收入和盈利能力稳定来源的试金石，上半年龙湖集团、华润置地、新城控股等领先企业经营性业务呈现了较强的韧性，其中龙湖集团实现经营性收入110亿元，同比增长26%，商场和冠寓的整体出租率保持在95.4%和93.3%的高水平，华润置地剔除减租影响后购物中心、写字楼收入同比分别增长14.2%及10.4%，投资物业综合毛利润率达65.5%，新城控股实现商业运营收入47.18亿元，同比增长19.8%，物业出租及管理毛利润率72.2%，毛利润贡献达到34.2%。经营性业务的强韧性支撑了企业的盈利表现，为企业的发展提供了安全垫。 四、风险加速暴露，民企融资分化加速 2022年上半年，在市场销售疲软和融资环境未明显改善的背景下，行业尤其民企的现金流状况持续恶化，更多企业进入流动性的恶性循环。 上半年到位资金规模持续收缩，民企融资通道依旧狭窄。2022年1-6月，房地产开发企业累计到位资金同比下降25%，其中定金和预收款、个人按揭贷款分别下降38%和26%，自筹资金、国内贷款分别下降10%和27%。境内债发行方面，上半年民营房企发行规模占比仅为3.7%，达到近三年最低点，民营房企净融资依然为负。 因此，民营企业的流动性风险进一步暴露和释放，境内债方面，上半年新增3家违约房企， 7家房企首次展期，展期规模197.32亿元，远超去年全年规模；美元债方面，上半年共25家房 企出现违约，违约金额达195.6亿美元，远超去年全年的11家和62.9亿元，值得注意的是，上 半年违约房企中21家为首次违约。 图表：2021.02-2022.07房地产开发企业累计到位资金及增速 2560.0% 2040.0% 1520.0% 100.0% 5-20.0% 0-40.0% 国内贷款（万亿）利用外资（万亿）自筹资金（万亿）定金及预收款（万亿）个人按揭贷款（万亿）同比 资料来源：亿翰智库、国家统计局 尽管资本市场对于民营企业是十分谨慎、草木皆兵的态度，但实际上以龙湖集团为代表的部分民企在财务上仍然是很稳健的，甚至还处在行业领先的安全位置，同时随着监管机构冠以“示范房企”支持其发债，现金流安全性得到进一步加强。 龙湖集团的财务状况呈现负债水平合理、期限长且均匀以及现金充足覆盖的特点，截至2022年上半年，龙湖集团净负债率55.3%，剔除预收款后的资产负债率68.1%，负债水平处于合理区间；平均账期为6.28年，其中一年到期的债务占比为10%，1-3年与3年以上分别占比49%和41%，短债占比较低同时之后年度债务也没有过度集中；截至202