8月通胀数据点评：CPI可能不会突破3%了

宏观研 报 究CPI可能不会突破3%了 告 2022-09-11 宏观研究报告 ——8月通胀数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 CPI涨幅低于预期。8月CPI同比上涨2.5%，较上月回落0.2个百分点，中断了今年以来的上行走势，我们认为主因在于需求修复低于预 期引致市场对非食品项涨幅回落的低估。对于食品项而言，8月猪价、鲜菜涨势明显趋缓。非食品项价处低位致使CPI涨势回落。一方面，8月国际原油价格下跌，带动交通燃料等工业品价格回落；另一方面，国内消费需求修复较慢，核心CPI尤其是服务类CPI持续低迷。 PPI不改下行趋势。8月PPI同比上涨2.3%，涨幅延续回落态势。除去年同期的高基数效应外，供给端国际大宗商品价格走低、国内保供稳价支撑以及国内部分行业需求较弱也是PPI同比涨幅持续回落的主要原因。 CPI破3%的可能性大大降低。我们在6月份发布的年中展望《彼消此长——2022年下半年宏观经济展望》中曾指出，下半年CPI有四重压力，一是PPI向CPI的传导，二是国际粮价的压力，三是猪周期的压力，四是油价的风险。同时指出这四重压力实际上都不会太大，CPI同比高点难以明显突破3%。现在来看这一结论正在兑现之中。首先，随着全球粮食的丰收和俄乌两国粮食出口的恢复，国际粮价已经不复高位，粮价的压力大幅缓解。其次，我们多次指出在需求疲软的背景下，PPI向CPI的传导很难实现。目前PPI生产资料大幅下滑带动的PPI生活资料边际回落也验证了这一逻辑。再次，在全球经济周期下行的背 景下，油价易跌难涨。最后也是最重要的，我们认为市场对于猪周期的上升斜率可能有所高估。从周期规律上看，本轮猪周期显然还没有结束，但这并不意味着猪价就会持续、快速地上涨。7月份猪价涨幅过大，对后续上涨动力有一定透支。本轮猪周期去产能力度并不强。从农业部公布的数据来看，本轮猪周期中能繁母猪存栏同比最低下降8%左右，上一轮猪周期中这一数据最大降幅为40%左右，2014-2018年的猪周期中最大降幅也超过15%。另外从猪饲料的产量数据来看，今年猪饲料产量同比最深降幅为12%左右，因为猪周期底部时养殖户倾向于减少猪饲料的使用来减少亏损，所以实际生猪存栏量下降幅度可能更小。即综合来看今年生猪存栏下降的幅度不足以支撑猪价过快上涨。综上所述，我们认为未来国内CPI可能会比市场预计的低。9月份有一定破3%的风险，但现在来看这一概率也不算大。10月份之后则由于基 CPI可能不会突破3%了 2 宏观点评报告P 数原因，CPI同比涨幅会出现较为明显的回落。有很大的可能性我们看不到CPI突破3%了，市场对于未来国内通胀风险的担忧有必要重新评估。 风险提示：1.国内疫情不确定性。2.海外经济衰退预期增强。 CPI可能不会突破3%了 3 宏观点评报告P 目录 1.数据5 2.CPI涨幅低于预期5 3.PPI不改下行趋势7 4.CPI破3%的可能性大大降低8 CPI可能不会突破3%了 4 宏观点评报告P 图表目录 图表1：8月CPI涨幅出现今年以来的首次回落5 图表2：8月猪价涨势趋缓6 图表3：8月鲜菜价格先跌后涨6 图表4：交通燃料及水电燃料同比涨幅持续下行6 图表5：国内需求修复有限6 图表6：8月PPI同比涨幅持续下行7 图表7：8月上游行业PPI同比涨幅继续回落8 图表8：能繁母猪存栏量去化程度并不深9 图表9：猪饲料产量也验证存栏量去化不深9 图表10：对未来一年内CPI的预测9 CPI可能不会突破3%了 5 宏观点评报告P 1.数据 中国8月CPI同比上涨2.5%，市场预期（Wind）上涨2.8%，前值2.7%。中国8月PPI同比上涨2.3%，市场预期（Wind）上涨3%，前值4.2%。 2.CPI涨幅低于预期 8月CPI同比上涨2.5%，其中翘尾因素及新涨价影响分别为0.8、1.7个百分点左右。本月同 比涨幅较上月回落0.2个百分点，中断了今年以来的上行走势，而非如市场预期一样继续上涨，对此我们认为主因在于需求修复低于预期引致市场对非食品项涨幅回落的低估。本为CPI增长强支撑的食品项本月涨幅边际回落，影响CPI上涨约1.09个百分点，系猪价及鲜菜价格涨势明显趋缓所致；非食品项重点工业消费品因国际油价调整涨幅普遍回落，服务价格则与上月持平，整体非食品项对CPI涨幅的拉动由上月的1.56个百分点降至1.38个百分点。 图表1：8月CPI涨幅出现今年以来的首次回落 CPI:当月同比% 6 5 4 3 2 1 0 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 -1 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 8月CPI同比上行主要受低基数效应下猪价同比涨幅的支撑，8月猪肉价格同比上涨22.4%，涨幅与7月相比扩大2.2个百分点。但整体CPI上行幅度不及预期，这主要受以下两方面影响： 一是食品项而言，8月猪价、鲜菜涨势明显趋缓。猪肉价格方面，在发改委抛储保证中秋国庆假期猪肉供给、养殖端惜售情绪削弱以及产能逐步恢复下，猪价环比涨幅由7月的25.6%降至0.4%，前期强劲涨价势头不再，价格几乎与上月持平；鲜菜同比增速由12.9%降至6.0%， 环比增长2.0%，低于季节性涨幅，鲜菜价格涨幅的回落为多重因素综合作用的结果。一方面，豆角类、西兰花等蔬菜上市量加大，这对鲜菜价格涨幅形成限制；但另一方面，高温干旱气候及台风暴雨导致部分蔬菜减产引发市场紧供给，同时疫情推升蔬菜运输成本，这是鲜菜价格上涨的积极因素。综合上述因素，8月全国鲜菜价格呈先跌后涨。 CPI可能不会突破3%了 6 宏观点评报告P 图表2：8月猪价涨势趋缓图表3：8月鲜菜价格先跌后涨 22个省市:平均价:猪肉元/千克 食用农产品价格指数:蔬菜类:周环比 % 3110.0 298.0 276.0 254.0 232.0 210.0 19-2.0 17-4.0 2022/9/2 2022/8/26 2022/8/19 2022/8/5 2022/7/29 2022/7/22 2022/7/15 2022/7/8 2022/7/1 2022/8/19 2022/8/5 2022/7/22 2022/7/8 2022/6/24 2022/6/10 2022/5/27 2022/5/13 2022/4/29 2022/4/15 2022/4/1 2022/3/18 2022/3/4 2022/2/18 2022/2/4 2022/1/21 2022/1/7 15-6.0 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 二是非食品项价处低位致使CPI涨势回落。一方面，8月国际原油价格下跌，国内汽柴油价格持续下调，这也相应影响了CPI组成中的交通工具用燃料及水电燃料分项的价格涨幅。8月工业消费品整体涨幅较上月回落0.5个百分点，其中汽油、柴油和液化石油气价格涨幅分别 为20.2、21.9、19.8个百分点，涨幅均有所回落。当月交通工具用燃料及水电燃料分别同比上涨19.9%、3.4%，前值24.2%、3.6%，两者对CPI同比的拉动作用也有所减弱：8月交通和通信拉动CPI月0.55个百分点，居住项拉动月0.13个百分点，而7月份两者对CPI的拉动效应更强，分别达0.69、0.15个百分点。 另一方面，国内需求修复不及预期，8月核心CPI及服务项同比涨幅均与上月持平，需求不足仍是限制CPI涨幅的关键所在。8月核心CPI同比上涨0.8%，继续处于低位水平。服务项CPI同比涨幅也仅为0.7个百分点，环比增速由0.3%跌至0。可见8月多地疫情散发对服务消 费的修复形成阻碍，防疫管控未见放松，核心通胀受疫情扰动未见上行。 图表4：交通燃料及水电燃料同比涨幅持续下行图表5：国内需求修复有限 CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比 CPI:居住:水电燃料:当月同比% 核心CPI:当月同比% CPI:服务:当月同比% % 40 30 20 10 0 -10 2021-01 -20 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2022-07 2022-05 2022-03 -1.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2022/8 2022/7 2022/6 2022/5 2022/4 2022/3 2022/2 2022/1 0.0 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 CPI可能不会突破3%了 7 宏观点评报告P 3.PPI不改下行趋势 8月PPI同比上涨2.3%，涨幅延续回落态势，其中翘尾影响约2.5个百分点，新涨价影响则 在-0.2个百分点左右。本月PPI同比涨幅较上月收缩1.9个百分点，环比降幅则由1.3%略收窄至1.2%。PPI的下行受多重因素的影响，除去年同期的高基数效应外，供给端国际大宗商品价格走低、国内保供稳价支撑以及国内部分行业需求较弱也是PPI同比涨幅持续回落的主要原因。 图表6：8月PPI同比涨幅持续下行 PPI:全部工业品:当月同比% 16 14 12 10 8 6 4 2 2022/8 2022/7 2022/6 2022/5 2022/4 2022/3 2022/2 2022/1 2021/12 2021/11 2021/10 2021/9 2021/8 2021/7 2021/6 2021/5 2021/4 2021/3 2021/2 2021/1 0 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 一方面去年8月PPI同比增速达9.5%，这一高基数影响本月同比涨幅；另一方面，海外经济衰退风险加大的背景下，本月国际原油价格震荡下行，多数大宗商品价格也出现环比下跌，这也在8月PPI生产资料相关分项上得到一定体现，8月采掘工业、原材料工业及加工工业 PPI环比均为负增，其中采掘工业最为明显，环比下降4.5%。上述部门同比涨幅也有所收窄，具体行业来看，上游行业（煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业）的同比涨幅都出现不同程度的回落，其中煤炭开采和洗选业涨势放缓尤为明显，由7月份20.7%的涨幅降至8.6%，或为高基数及国内煤炭行业保供稳价政策的综合影响所致。上游价格下跌传导至中游，石油、煤炭及其他燃料加工业、黑 色/有色金属冶炼及压延加工业PPI同比涨幅也继续回落，这一方面是由于原材料价格走低成本压力减轻，另一方面也可能受到国内房地产行业景气度较低及高温限制项目开工的影响，市场对螺纹钢等建材的需求有所降低，黑色系相关企业议价空间不大。终端消费行业来看，下游行业8月PPI同比涨幅普遍回落，反映出需求侧动力不足，自上而下的价格传导较难顺畅实现，这也进一步降低前期较高的PPI传导至CPI引发通货膨胀的风险。值得注意的是， 8月高温限电对电力、热力的生产和供应业PPI同比涨幅造成一定扰动，使其同比涨幅扩张至 9.2个百分点，是为数不多的同比涨幅有所扩大的下游行业。 CPI可能不会突破3%了 8 宏观点评报告P 图表7：8月上游行业PPI同比涨幅继续回落 2022-072022-08 50.0 4