2022H1手术量受疫情影响，在研管线巩固长期竞争优势

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年09月09日 证券研究报告•2022年中报点评 当前价： 11.88港元 启明医疗-B（2500.HK） 医疗保健 目标价： ——港元 2022H1手术量受疫情影响，在研管线巩固长期竞争优势 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：周章庆 执业证号：S1250522080001 电话：021-68416017 邮箱：zzq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 11.12-44.6 3个月平均成交量(百万) 2.06 流通股数(亿) 4.41 市值(亿港元) 52.39 相关研究 [Table_Report] 1. 启明医疗-B（2500.HK）：2021H2手术量受疫情影响，长期受益TAVR渗透率提升 (2022-04-08) 2. 启明医疗-B（2500.HK）：收购Cardiovalve完善TMVR、TTVR，回购股份彰显管理层信心 (2021-12-19) [Table_Summary]  事件：近日公司公告2022年中期业绩，上半年实现收入2.1亿元（-12.2%），归属母公司拥有人应占亏损-2亿元（-104.5%）。  疫情影响短期手术量。分业务看，2022上半年TAVR收入2亿元（-16.2%），占比93.7%，为核心业务，收入增速放缓主要因国内疫情反复影响终端手术量。VenusP-Val ve收入911万元，占比4.3%；TriGUARD3收入为380万元，占比1.3%。从盈利能力看，22H1毛利率78.2%，基本稳定，销售费用率58.8%，后续将优化销售效率提高中高等级医院单院产出，追求国内商业“利润化”，管理费用率26.1%，研发费用率104.9%，公司加大研发投入，全球多中心临床加速推进。  TAV R业务行业地位稳固，国际化多点突破。根据Frost&Sullivan预测，2025年国内TAVR手术量有望达到4.2万例，行业出厂规模有望达到50亿元，行业快速扩容；随着2022年5月VenusA-P ro上市，公司是国内首家拥有三款TAVR产品的公司，产品先发优势明显；从渠道看，截止2022H1，公司拥有超过260人的销售团队（较2021年底增加约40人），医院覆盖数量375余家（较2021年底增加约15家），上半年TAVR植入量为1800例，第二代产品占比60%，终端市场占有率维持绝对领先优势，地位稳固。上半年公司国际化战略亦实现较多突破，其中VenusP-Val ve于4月份获得欧洲MDR认证，通过扩充全球直销、分销网络，已进入英国、爱尔兰、德国等14个国家市场，此外TriGUA RD3在欧洲销售稳步推进，22H1公司海外收入1400万元，同比增长150%。  在研管线丰富，从瓣膜病到肾动脉消融不断拓展业务边界。公司近年来保持高研发投入，深度布局TAVR、主动脉瓣修复、TPVR、TMV R/TTV R、外科瓣膜、肾动脉消融等。其中1）TAVR在研储备产品包括Venus-PowerX（自膨干瓣，处于FIM临床）、Venus-Vitae（球扩干瓣，处于FIM临床）；2）主动瓣修复产品Leaflex国内处于FIM，CE已进入临床试验阶段；3）TPVR产品已在欧洲和中国上市，计划同时在美国和日本开启临床试验；4）Cardioval ve的TMVR/ TTV R 产品已在美国和欧洲进行多中心临床，同时加速在中国市场的临床开发和注册上市；5）配套产品中CEP装置TriGUA RD3已在欧洲上市并销售，中国市场处于注册申请中；6）RDN产品目前处于动物研究阶段，聘请RDN领域国际大牛Martin B. Leon教授及其团队担任全球PI；7）治疗HCM的创新器械Liwen RF国内多中心临床试验进行中，并计划在欧洲开展临床试验；8）外科干瓣Venus-Neo目前处于FIM阶段。公司研发管线丰富，后续优势不断巩固。  盈利预测：预计2022-2024年收入分别为5、8.2、10.8亿元，归母净利润分别为-4、-2.5、-2.4亿元，收入端持续高增长。  风险提示：产品放量不及预期、研发失败风险、政策控费风险、竞争加剧。 指标/年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币) 276.0 415.9 499.3 822.4 1076.5 增长率 18.3% 50.6% 20.1% 64.7% 30.9% 归属母公司净利润(百万元人民币) -182.0 -373.6 -400.7 -251.6 -239.0 增长率 52.2% -105.3% -7.2% 37.2% 5.0% 每股收益EPS -0.41 -0.85 -0.91 -0.57 -0.54 净资产收益率 -4.8% -8.2% -9.7% -6.5% -6.5% PE -26.9 -13.1 -12.2 -19.5 -20.5 数据来源：公司公告，西南证券 -8 0%-6 0%-4 0%-2 0%0%20%21- 0921- 1021- 1121-1222- 0122- 0222- 0322- 0422- 0522- 0622-0722- 0822- 09启明医疗-B 恒生指数 76340 启明医疗-B（2500.HK）2022年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附：财务报表 损益表 现金流量表 12月31年结(百万CNY) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 12月31年结(百万CNY) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 276 416 499 822 1077 税前利润 -186 -378 -401 -252 -231 毛利 227 324 392 666 875 税项 -3 -6 0 0 8 EBIT -182 -376 -411 -261 -240 营运资本变动 2955 3231 2922 2761 2614 财务收入(费用) 4 2 -10 -9 -9 经营现金流量 -237 -457 -259 -312 -267 联营公司 0 0 0 0 0 资本开支 -298 -653 100 50 43 非经常性项目 238 585 200 100 100 自由现金流量 -237 -457 -259 -312 -267 税前利润 -186 -378 -401 -252 -231 股息 0 0 0 0 0 税项 -3 -6 0 0 8 其他非流动资产变动 902 1401 1310 1218 1127 非控股权益 -1 2 0 0 0 股本变动 0 0 0 0 0 已终止经营业务利润 0 0 0 0 0 净利润(归属母公司） -182 -374 -401 -252 -239 其他 -98 -34 0 0 0 净现金流量 393 281 -154 -253 -216 资产负债表 期初净现金 (负债) 2413 2708 2958 2804 2551 12月31年结(百万CNY) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期终净现金 (负债) 2708 2955 2804 2551 2335 现金及现金等价物 2968 2958 2804 2551 2335 应收账款 231 302 376 619 810 财务比率 存货 60 91 102 149 192 12月31年结 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他流动资产 102 89 287 473 619 增长(%) 物业、厂房及设备 100 142 120 98 75 收入 18% 51% 20% 65% 31% 无形资产 233 413 344 276 207 EBITDA 56% -125% 1% 47% 12% 其他非流动资产 625 1114 1114 1114 1114 EBIT 49% -107% -9% 36% 8% 总资产 4318 5109 5147 5279 5352 净利润 52% -105% -7% 37% 5% 每股盈利 52% -105% -7% 37% 5% 应付账款 5 9 9 13 16 利润率(%) 短期借款 0 5 0 0 0 毛利 82% 78% 79% 81% 81% 其他流动负债 400 195 638 1017 1326 EBITDA -52% -78% -64% -21% -14% 长期借款 0 0 0 0 0 EBIT -66% -90% -82% -32% -22% 递延税项负债 0 0 0 0 0 净利润 -66% -89% -80% -31% -22% 其他非流动负债 56 269 269 269 269 其他比率 总负债 461 478 916 1299 1612 ROE(%) -5% -8% -10% -6% -7% ROA(%) -4% -7% -8% -5% -4% 股本 423 441 441 441 441 净负债率 -77% -64% -66% -64% -62% 储备 3392 4105 4105 4105 4105 利息覆盖率(倍) -4355% -19719% 4115% 2784% 2807% 股东权益 3815 4546 4145 3893 3654 应收账款周转天数 305 265 275 275 275 非控股权益 42 86 86 86 87 应付账款周转天数 40 35 29 29 29 总权益 3857 4632 4231 3980 3741 存货周转天数 448 361 348 348 348 净现金 (负债) 2968 2958 2804 2551 2335 有效税率(%) 2% 2% 0% 0% -3% 数据来源：公司公告，西南证券 启明医疗-B（2500.HK）2022年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：