TAVR业务复苏启航，在研管线凸显长期竞争优势

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月06日 证券研究报告•2022年报点评 当前价： 10.70港元 启明医疗-B（2500.HK） 医疗保健 目标价： ——港元 TAVR业务复苏启航，在研管线凸显长期竞争优势 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 8.38-18.2 3个月平均成交量(百万) 2.3 流通股数(亿) 4.41 市值(亿) 47.19 相关研究 [Table_Report] 1. 启明医疗-B（2500.HK）：2022H1手术量受疫情影响，在研管线巩固长期竞争优势 (2022-09-11) [Table_Summary]  事件：近日公司公告2022年业绩，实现收入4.06亿元（-2.3%），归属母公司拥有人应占亏损-10.6亿元（183.1%）。  疫情影响2022年全年手术量，净利润亏损扩大。疫情防控影响病人就诊及医生带教，对TAVR产品的放量产生明显负面影响，全年收入较2021年下降2.3%。分业务来看，其中VenusA 系列产品收入3.58亿元（-11.7%），占比88.1%；VenusP-Valve收入4086.7万元（占比10.1%），其他业务752.8万元（-28.4%），占比1.8%。2022年毛利率77.2%（2021年78%），保持较为平稳。费用端来看，2022年销售费用2.6亿元（+20.5%），主要因海外市场开发投入增加所致；2022年研发成本5.27亿元（+104.2%），主要因完成Cardiovalve收购，导致研发开支相应增加。2022年管理费用1.92亿元（+49.5%），主要因完成Cardioval ve收购，导致海外行政开支及相关并购支出增加。2022年其他开支5.58亿元（+43.3%），主要因公司就若干无形资产及商誉计提减值亏损共计4.16亿元，系公司将关闭Keystone Heart Ltd 及其附属公司的业务，同时于2022年11月暂停TriGUARD3在NMPA提交的产品上市申请。2022年全年归母净利润亏损进一步扩大至-10.6亿元（183.1%）。  TAVR业务复苏启航，国际化多点突破。根据Frost&Sullivan预测，2025年国内TAVR手术量有望达到4.2万例，行业出厂规模有望达到50亿元，行业快速扩容；随着2022年5月VenusA-Pro上市，公司是国内首家拥有三款TAVR产品的公司，产品先发优势明显；从渠道看，截止2022年底，公司拥有超过260人的销售团队（较2021年底增加约40人），覆盖400家三级医院。2022年全年TAVR植入量约为3500例，终端市场占有率约为50%，具有绝对领先优势，地位稳固。上半年公司国际化战略亦实现较多突破，其中VenusP-Valve于4月份获得欧洲MDR认证，通过扩充全球直销、分销网络，已进入英国、爱尔兰、德国等14个国家市场，此外7月份获得NMPA获准上市，作为中国首个获批上市的TPVR产品，填补了临床需求的空白，同月亦于阿根廷获批上市，目前已进入英国、意大利、西班牙、丹麦、希腊、法国、德国、波兰、瑞士等20多个国家及地区。  在研管线丰富，从瓣膜病到肾动脉消融不断拓展业务边界。公司近年来保持高研发投入，深度布局TAVR、主动脉瓣修复、TPVR、TMVR/TTVR、外科瓣膜、肾动脉消融等。其中1）TAVR在研储备产品包括Venus-PowerX（自膨干瓣，处于FIM临床）、Venus-Vitae（球扩干瓣，2022年12月余阿根廷获批上市，未来也将在中国开展临床试验）；2）主动瓣修复产品Leaflex国内处于FIM，CE已进入临床试验阶段；3）TPVR产品已在欧洲和中国上市，计划同时在美国和日本开启临床试验；4）Cardioval ve的TMVR/TTVR 产品已在美国和欧洲进行多中心临床，同时加速在中国市场的临床开发和注册上市；5）RDN产品目前处于动物研究阶段，聘请RDN领域国际大牛Martin B. Leon教授及其团队担任全球PI；6）治疗HCM的创新器械Liwen RF已完成的144例探索性临床试验，8月，Liwen RF射频消融系统通过NMPA创新医疗器械特别审批申请，获准进入特别审查程序；7）外科干瓣Venus-Neo目前处于FIM阶段。公司研发管线丰富，后续优势不断巩固。  盈利预测：预计2023-2025年收入分别为6.3、9.6、15.7亿元，归母净利润分别为-2.9、-0.9、2.4亿元，收入端持续高增长。  风险提示：产品放量不及预期、研发失败风险、政策控费风险、竞争加剧。 指标/年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 415.9 406.5 631.4 956.5 1569.8 增长率 50.6% -2.3% 55.3% 51.5% 64.1% 归属母公司净利润(百万元人民币) -373.6 -1057.7 -292.5 -88.8 239.9 增长率 -105.3% -183.1% 72.3% 69.6% 370.1% 每股收益EPS -0.8 -2.4 -0.7 -0.2 0.5 净资产收益率 -8.2% -29.3% -2.1% -0.4% 0.7% PE -12.6 -4.5 -16.1 -53.1 19.7 数据来源：公司公告，西南证券 -46%-33%-20%-7%5%18%22/422/622/822/1022/1223/223/4启明医疗-B 恒生指数 启明医疗-B（2500.HK）2022年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附：财务报表 损益表 现金流量表 12月31年结(百万CNY) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 12月31年结(百万CNY) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 416 406 631 957 1570 税前利润 -378 -1156 -298 -91 244 毛利 324 314 510 776 1273 税项 -6 -34 0 0 0 EBIT -376 -1112 -290 -124 173 营运资本变动 3231 1977 12554 23339 34459 财务收入(费用) 2 45 8 -34 -72 经营现金流量 -457 NA -222 -234 -61 联营公司 0 0 0 0 0 资本开支 -653 NA 150 150 150 非经常性项目 585 224 300 300 300 自由现金流量 -457 NA -222 -234 -61 税前利润 -378 -1156 -298 -91 244 股息 0 0 0 0 0 税项 -6 -34 0 0 0 其他非流动资产变动 1401 1654 1479 1303 1128 非控股权益 2 -64 -6 -2 5 股本变动 0 0 0 0 0 已终止经营业务利润 0 0 0 0 0 净利润(归属母公司） -374 -1058 -292 -89 240 其他 -34 0 0 0 0 净现金流量 281 NA 10398 10649 10861 资产负债表 期初净现金 (负债) 2708 NA 1907 12305 22954 12月31年结(百万CNY) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 期终净现金 (负债) 2955 NA 12305 22954 33815 现金及现金等价物 2958 1907 12305 22954 33815 应收账款 302 303 486 736 1209 财务比率 存货 91 104 136 202 331 12月31年结 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他流动资产 89 154 169 256 420 增长 物业、厂房及设备 142 318 268 218 169 收入 51% -2% 55% 51% 64% 无形资产 413 754 629 503 377 EBITDA -125% -243% 90% 145% 581% 其他非流动资产 1114 1741 1741 1741 1741 EBIT -107% -196% 74% 57% 239% 总资产 5109 5283 15734 26611 38061 净利润 -103% -202% 73% 70% 370% 每股盈利 -105% -183% 72% 70% 370% 应付账款 9 9 12 18 30 利润率 短期借款 5 223 0 0 0 毛利 78% 77% 81% 81% 81% 其他流动负债 195 260 529 790 1285 EBITDA -78% -274% -18% 5% 22% 长期借款 0 573 573 573 573 EBIT -90% -274% -46% -13% 11% 递延税项负债 0 0 0 0 0 净利润 -89% -276% -47% -9% 16% 其他非流动负债 269 586 586 586 586 其他比率 总负债 478 1652 1700 1968 2474 ROE -8% -29% -2% 0% 1% ROA -7% -20% -2% 0% 1% 股本 441 441 1441 2441 3441 净负债率 -64% -31% -84% -91% -93% 储备 4105 3167 12867 22567 32267 利息覆盖率(倍) -19719% -2491% -3731% 367% -242% 股东权益 4546 3608 14015 24627 35566 应收账款周转天数 265 272 281 281 281 非控股权益 86 23 18 16 21 应付账款周转天数 35 36 37 37 37 总权益 4632 3631 14033 24643 35587 存货周转天数 361 412 407 407 407 净现金 (负债) 2958 1907 12305 22954 33815 有效税率 2% 3% 0% 0% 0% 数据来源：公司公告（2022年年度业绩公告中现金流量表未披露，之后4月将发布的完整版年报中会进行披露），西南证券 启明医疗-B（2500.HK）2022年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本