2021H2手术量受疫情影响，长期受益TAVR渗透率提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年04月07日 证 券研究报告•2021年 年报点评 当前价： 15.42港元 启明医疗-B（2500.HK） 医 疗保健 目标价： ——港元 2021H2手术量受疫情影响，长期受益TAVR渗透率提升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：周章庆 电话：021-68416017 邮箱：zzq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 12.94-73.55 3个月平均成交量(百万) 2.15 流通股数(亿) 4.41 市值(亿港元) 68.00 相 关研究 [Table_Report] 1. 启明医疗-B（2500.HK）：收购Cardiovalve完善TMVR、TTVR，回购股份彰显管理层信心 (2021-12-19) 2. 启明医疗-B（2500.HK）：中报符合预期，研发管线为长期蓄力 (2021-09-05) 3. 启明医疗-B（2500.HK）：TAVR放量驱动收入快速增长，研发管线为长期蓄力 (2021-07-31) [Table_Summary]  事件：公司公告2021年业绩，全年实现收入4.16亿元（+50.6%），归属母公司拥有人应占亏损3.73亿元。  2021H2手术量受疫情影响。公司2021H1/H2收入分别为2.39/1.77亿元（+134.6%/+1.4%），下半年增速放缓主要因国内疫情反复影响终端手术量。分业务看，2021年TAVR收入4.05亿元（+49%），占比97.4%，为核心业务，预计全年完成3600台植入量；TriGUARD3收入为938万元，主要为欧洲市场贡献。从盈利能力看，毛利率78%（-4.3pp），主要因产品结构变化所致，销售费用率从2020年的48.8%增加至52%，管理费用率30.9%（-6.8pp），研发费用率62.1%（+1.5pp），此外由于无形资产及商誉减值损失导致其他开支3.9亿元，上述因素构成2021年亏损扩大的主要原因。  TAVR行业快速扩容，公司凭借先发优势+渠道优势+产品优势助力产品放量。根据Frost&Sullivan预测，2025年国内TAVR手术量有望达到4.2万例，行业出厂规模有望达到50亿元，行业快速扩容，公司有望凭借先发优势+渠道优势+产品优势市场份额领先。从时间看，VenusA-Valve作为国内首款上市的TAVR产品，先发优势明显。从渠道看，截止2021年底，公司拥有超过220人的专业推广团队（较2020年底增加约90人），医院覆盖数量360余家（较2020年底增加约110家），终端市场占有率维持绝对领先优势。从产品看，公司可回收TAVR于2020年11月在国内首家上市，同时一代产品具有6年以上长期随访数据支撑，安全、可靠、有效。  在研管线丰富，从瓣膜病到肾动脉消融不断拓展业务边界。公司近年来保持上亿研发投入，深度布局TAVR、主动脉瓣修复、TPVR、TMVR/TTVR、外科瓣膜、肾动脉消融等。其中1）TAVR在研储备产品包括VenusA-Pro（国内上市申请中）、VenusA PowerX（自膨干瓣，国内处于FIM）、VenusA Vitae（球扩干瓣，海外处于FIM）；2）主动瓣修复产品Leaflex国内已完成FIM，CE已处于临床试验阶段；3）TPVR产品已于2021年3月在英国获批特殊使用许可，CE处于注册审核中，有望2022年获批上市，国内市场绿色通道获批，目前注册申请中；4）TMVR产品Limbus目前处于FIM筹备中，国内进展领先，此外Cardioval ve的TMVR产品已在欧洲进入临床，TTVR产品也获得FDA的突破性设备认定；5）配套产品中CEP装置TriGUARD3已于2020年3月在欧洲获批CE认证并开展销售，中国市场获批绿色通道，处于注册申请中，预计为国内独家产品有望放量；6）公司宣布布局肾动脉消融前沿技术，拓展业务边界，7月28日公告聘请RDN领域国际大牛Martin B. Leon教授为临床PI；7）公司收购诺诚医疗，获得肥厚性心肌病的射频消融治疗创新器械，进一步丰富产品管线；8）外科干瓣产品目前处于动物研究阶段。我们认为公司研发能力存在预期差，在研产品具有10年维度的极强竞争力，后续优势不断巩固。  盈利预测：预计2022-2024年收入分别为6.6、11.6、15.8亿元，归母净利润分别为-3.7、-2.3、-1.5亿元，收入端持续高增长。  风险提示：产品放量不及预期、研发失败风险、政策控费风险、竞争加剧。 指标/年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币) 276.0 415.9 659.1 1164.9 1576.5 增长率 18.3% 50.6% 58.5% 76.8% 35.3% 归属母公司净利润(百万元人民币) -182.0 -373.6 -369.6 -227.4 -148.2 增长率 52.2% -105.3% 1.1% 38.5% 34.8% 每股收益EPS -0.4 -0.8 -0.8 -0.5 -0.3 净资产收益率 -4.8% -8.2% -8.9% -5.8% -3.9% PE -30.5 -14.9 -15.0 -24.4 -37.5 数据来源：公司公告，西南证券 -80%-61%-42%-23%-4%15%21/421/621/821/1021/1222/222/4启明医疗-B 恒生指数 启 明医疗-B（2500.HK）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附：财务报表 损益表 现金流量表 12月31年结(百万CNY) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 12月31年结(百万CNY) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 276 416 659 1165 1577 税前利润 -186 -378 -370 -227 -141 毛利 227 324 526 939 1273 税项 -3 -6 0 0 8 EBIT -182 -376 -379 -237 -149 营运资本变动 2955 3231 2953 2817 2760 财务收入(费用) 4 2 -10 -9 -8 经营现金流量 -237 0 -235 -340 -225 联营公司 0 0 0 0 0 资本开支 -298 0 60 50 43 非经常性项目 238 585 120 100 100 自由现金流量 -237 0 -235 -340 -225 税前利润 -186 -378 -370 -227 -141 股息 0 0 0 0 0 税项 -3 -6 0 0 8 其他非流动资产变动 902 1401 1310 1218 1127 非控股权益 -1 2 0 0 0 股本变动 0 0 0 0 0 已终止经营业务利润 0 0 0 0 0 净利润(归属母公司） -182 -374 -370 -227 -148 其他 -98 0 0 0 0 净现金流量 393 0 -170 -281 -174 资产负债表 期初净现金 (负债) 2413 0 2958 2788 2507 12月31年结(百万CNY) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期终净现金 (负债) 2708 0 2788 2507 2333 现金及现金等价物 2968 2958 2788 2507 2333 应收账款 231 302 496 877 1187 财务比率 存货 60 91 126 215 290 12月31年结 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他流动资产 102 89 379 669 906 增长(%) 物业、厂房及设备 100 142 120 98 75 收入 18% 51% 58% 77% 35% 无形资产 233 413 344 276 207 EBITDA 56% -161% 23% 50% 60% 其他非流动资产 625 1114 1114 1114 1114 EBIT 49% -107% -1% 38% 37% 总资产 4318 5109 5368 5757 6112 净利润 52% -103% 1% 38% 35% 每股盈利 52% -105% 1% 38% 35% 应付账款 5 9 11 18 24 利润率(%) 短期借款 0 5 0 0 0 毛利 82% 78% 80% 81% 81% 其他流动负债 400 195 826 1434 1932 EBITDA -52% -90% -44% -12% -4% 长期借款 0 0 0 0 0 EBIT -66% -90% -58% -20% -9% 递延税项负债 0 0 0 0 0 净利润 -66% -89% -56% -20% -9% 其他非流动负债 56 269 269 269 269 其他比率 总负债 461 478 1106 1721 2225 ROE(%) -5% -8% -9% -6% -4% ROA(%) -4% -7% -7% -4% -2% 股本 423 441 441 441 441 净负债率 -77% -64% -65% -62% -60% 储备 3392 4105 4105 4105 4105 利息覆盖率(倍) -4355% -19719% 3814% 2553% 1761% 股东权益 3815 4546 4176 3949 3800 应收账款周转天数 305 265 275 275 275 非控股权益 42 86 86 86 86 应付账款周转天数 40 35 29 29 29 总权益 3857 4632 4262 4035 3887 存货周转天数 448 361 348 348 348 净现金(负债) 2968 2958 2788 2507 2333 有效税率(%) 2% 2% 0% 0% -5% 数据来源：公司公告，西南证券 启 明医疗-B（2500.HK）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-10%与10%