餐饮为核，老字号精益求精多元发展

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 餐饮为核心，强运营能力与供应链协同下已形成宴会、酒店、食品三轮联动发展新格局。公司是以徽菜为特色的老字号大众连锁餐饮和宴会服务品牌，为民企背景。餐饮：品牌+供应链+产品力优秀，大店模式下经营壁垒较高。 老字号品牌背书，打造了集中采购→中央厨房加工→智能仓配及分拣→自有冷链物流配送的完善供应链体系，菜品美味同时较为标准化，利于降本增效与门店异地复制。门店以大店为主，对公司运营能力、选址、物业要求高，大店因支持宴会举办、盈利能力更强，未来随大店占比提升盈利能力仍有优化空间。一站式宴会：宴会需求较为刚需，公司提供极具性价比、个性化的一站式宴请服务，在核心市场形成良好口碑。富茂酒店：以餐饮为核心，以服务为特色，配备客房业务实现效益提升，23年有望开启加盟模式。预制菜业务：菜品研发能力较强，打造臭鳜鱼、自热米饭等预制菜大单品。 经营稳定，营运效率高，现金流情况较好。疫情反复下公司经营稳定，同时成本费用把控较好。公司存货、应收账款周转较快，对上游议价能力较强，营运效率高；宴会需提前交付定金预定，公司现金流状况较好。 未来看点：同店恢复+门店扩张+预制菜新业务发力。疫情反复下公司经营恢复弹性强，6月营收已提升至年初目标的103.5%，结合老店持续升级改造，预计同店恢复较快。门店将以5000平以上大店为主实现稳健扩张，预计22/23/24年门店净增5/6/8家（不含新餐饮）至64/70/78家，餐饮收入预计为14.4/18.5/22.5亿元。预制菜业务1H22销售额为0.38亿，已高于21年全年规模，品牌背书+大单品打磨/多品类布局+线上线下渠道拓展下预计22-24年有望实现收入0.9/1.5/2.2亿元。 投资建议及估值 公司存量门店韧性足，大店扩张有望加速，预制菜有望为新增长极，预计公司22-24年归母净利润为1.2/2.3/3.0亿元，同比-13.7%/+84.9%/+30.8%，EPS为0.48/0.88/1.16元，对应PE为51.2/27.7/21.2倍，给予公司23年32倍PE，对应目标价28.30元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险 新区域市场开拓不及预期，疫情反复，食品安全风险，行业竞争加剧风险。 1、餐饮为核，老字号精益求精多元发展 公司是以徽菜为特色的中华老字号大众连锁餐饮和宴会服务品牌。公司坚持“好吃、不贵、有面子”的经营理念，作为中国上市公司中餐饮与宴会稀缺品牌，在老字号品牌背书下，供应链及综合管理优势突出，大型门店运营能力与连锁标准化体系构建壁垒，已发展成安徽、江苏两省较大的正餐及宴会连锁企业。 1.1、经营情况：门店稳健扩张，短期经营承压但恢复弹性较强 正餐+大店属性下，公司门店稳健扩张。公司正餐+大店属性下，开店成本以及经营难度较高，因此门店扩张速度稳健。2022年上半年公司新开阜阳双清湾店（婚礼会馆）以及5家同庆楼鲜肉大包店（新品牌门店），截至1H22末，公司在安徽、江苏、北京等地拥有大型连锁直营门店62家，包括同庆楼酒楼40家，婚礼会馆7家，富茂酒店2家，新品牌门店13家。 图表1：公司期末门店数（家） 疫情反复叠加新业务开拓，公司业绩有所下滑，但随疫情企稳主业表现较高恢复弹性。2020年因疫情影响公司营收、净利润同比分别下降11.4%、6.3%，但当年仍实现归母净利润1.9亿元。在新开店贡献、外卖业务发力下2021年实现营收16.1亿元/+24.1%，相比2019年增长10.0%，但在新开业费用增加、外卖等费用增多、新增食品业务投资支出等影响下，2021年归母净利润为1.4亿元/-22.2%，虽有下滑，但相比大多数餐饮企业损失严重、恢复速度缓慢的情况，公司经营表现稳健。公司1H22营收7.5亿元/-5.9%，可比门店收入为1.04亿元/-13.8%，归母净利润仅0.2亿元/-70.3%，主要受疫情影响门店阶段性暂停营业。从2022年月度情况来看，1-2月收入预算完成率达104.2%，3-5月华东疫情影响严重、门店遭遇阶段性暂停堂食，对应预算完成率分别为57.7%、37.3%、56.6%，6月随疫情趋稳恢复较快，已提升至103.5%，主业呈现较高恢复弹性，未来经营表现有望快速改善。 图表2：公司营收情况 图表3：公司归母净利润情况 图表4：可比公司净利润情况（亿元） 图表5：可比公司净利润增速 餐饮服务业务占比超九成，宴会服务增速较快。2021年公司餐饮收入为14.4亿元/+22.7%，占比达90.0%。其他业务主要系宴会服务，包括辅助性宴会服务和一站式宴会服务，具体服务内容包括根据客户个性化需求定制的司仪、化妆、摄像、舞台灯光、场地布臵等，得益于市场对公司一站式宴请服务的认可度逐渐提升，2020年疫情期间仍保持8.7%的增长，并且增速持续高于餐饮业务，2021年收入为1.5亿元/+25.8%。从毛利率来看，宴会服务毛利率1H22为57.9%，高于餐饮业务，主要系宴会服务成本包括外协支出、宴会物料和宴会服务人员工资，相比餐饮来说运营更轻，宴会服务占比虽不高但增长迅速，在一定程度上利好公司盈利水平提升。 图表6：公司分业务收入及增长情况 图表7：公司分业务毛利率情况 省内外收入格局稳定，省外毛利率略低或与新市场开拓有关。分地区来看，近年公司省内外收入占比较为稳定，2021年公司55.0%的收入来自安徽省内，省外收入主要来自太湖区域和南京。2021年省内外毛利率分别为20.6%/12.1%，公司在省内表现略优于省外，且2020-2021年差距扩大，主因公司在省外开拓新店、营业成本上升较快所致。公司目前在省内仍有加密空间，省外主要在浙江、福建等地区拓展业务，并逐步向全国辐射。 图表8：公司收入按区域分情况 图表9：公司分地区毛利率情况 1.2、门店情况：店型完善，大店盈利能力更强 公司门店以大店为主，经营稳健。公司目前主要有四种店型，其中同庆楼酒楼一般为包厢+宴会厅形式；婚礼会馆为纯宴会厅，基本不配备包厢；富茂酒店为餐饮+宴会+客房形式；新式餐饮有日料、砂锅等多个子品牌。公司门店店型较大，3000平米以上的门店占比约64%。新店开业约1年-2年达到盈亏平衡，1.5年-4年即可实现回收，且各经营指标表现稳定，宴会业务居多的门店甚至1年左右即可平衡。剔除新式餐饮和2019年新开店，2017-2019年公司门店客单价稳定在130元左右，桌流转率稳定在0.88次/天上下，门店经营利润率保持在16%-19%，净利润率保持在12%-14%。 图表10：公司四大店型介绍 图表11：公司各店型数量占比（截至1H22末） 图表12：公司门店自开业到收支平衡需要1-2年（年） 大型门店可支持宴会举办，盈利能力随单店规模提升而呈现一定上升趋势。 拆分不同面积门店盈利情况可以发现，门店营业面积高于8000平的经营利润率及净利率表现最优，2019年分别达到29.2%、21.9%，相比2017年的22.6%、16.9%有较大程度提升，而营业面积3000-5000平的门店2019年仅8.4%、6.3%。从3000平以上门店来看，大店盈利表现优于较小型门店，我们认为主要系大型门店选址更为成熟，且面积更大、支持各种宴会举办，而宴会业务因1）采取提前预定模式、无宴会不开餐，具有用工少、各项成本低、效益高的特点，2）社交属性突出，顾客对价格敏感度不高，3）配套服务的毛利较高，展示出较强盈利能力。此外，3000平米以下的门店多开设于商圈，承接日常餐饮消费需求，其翻台率约为1.1次/天左右，高于3000平米以上门店的0.7次/天左右，经营表现好于3000-5000平门店。 图表13：不同面积门店经营利润率情况 图表14：不同面积门店利润率情况 核心大店贡献利润基本盘。2019年，庐州府、会宾楼、铜陵路店、花园店、常州奥体店5家核心门店贡献公司54.4%的净利润。其中，常州奥体店于2017年开业后有所亏损，2018、2019年净利率分别为18.7%、16.6%； 其他4家门店2017-2019年净利率均维持在20%-30%左右水平，核心大店构筑了公司的利润基本盘。 图表15：公司净利润贡献TOP5门店经营情况（以2019年净利润排序） 1.3、发展历程及股权结构：老字号品牌，民营企业背景 老字号品牌备受信赖，业务范围不断扩张。同庆楼品牌创立于1925年，2004年3月沈基水以27.3万元通过拍卖竞得“同庆楼”商标，成为同庆楼的实际控制人，2005年成立了同庆楼餐饮股份有限公司，2020年公司于上交所上市，成为十年来登陆主板的首家餐饮公司，2021年公司成立食品子公司重点发展预制菜业务。公司先后获得“中华老字号”、“中国驰名商标”、“国家五钻级酒家”、“中国餐饮百强企业”、“中国正餐十大品牌”等称号，截至1H22末已在安徽、江苏、北京等地拥有62家直营门店。 图表16：公司历史发展情况 公司为民营企业背景，股权集中。公司为民营企业，创始人沈基水、吕月珍夫妇各持有公司20.7%和3.5%的股份，此外二人通过马鞍山市普天投资发展有限公司间接持有公司37.6%的股份，合计控制公司61.7%股份，为公司实际控制人。盈沃投资和同庆投资作为员工持股平台，各持3.5%股份，员工持股平台的出资来源于持股平台内部各激励对象的出资，激励对象以核心管理层、区域总经理、厨部经理、采购经理等高管为主，将员工利益与公司发展绑定，股权激励较为清晰。 2、餐饮连锁大趋势，一站式宴会发展空间广阔 餐饮行业于疫情下重创，未来发展趋势不变，行业连锁化仍具提升空间。 根据国家统计局数据，2010-2019年国内餐饮收入CAGR为11.4%，实现稳定增长，2020年在疫情影响下餐饮行业规模同比大幅下降15.4%，2021年餐饮行业规模达4.7万亿元，超越2019年水平，展现较好恢复弹性，但疫情点状复发也为餐企经营带来不确定性。正餐因大店+高客单价模式，单店营业额水平居于行业内最高，为餐饮行业最大细分赛道（占比高达37%），而正餐更偏线下社交消费，在疫情管控下承压更为明显。此外，根据欧睿数据，中国餐饮市场连锁化率逐年提升，2021年为18.3%，但仍低于美国、日本55%以上的连锁化率水平，尽管考虑到中国饮食偏好多样的特性，我们认为未来行业仍具整合空间。在餐饮行业长期发展以及短期疫情催化的双重逻辑下，行业连锁化率加快提升，其中具备强大供应链优势、品牌优势、经营效率、策略转型的企业更具竞争力，有望加速抢占市场份额。 图表17：中国餐饮市场规模 图表18：中国餐饮行业各细分赛道市占率（2020年） 图表19：2021年各餐饮品类平均单店营业额及增长率 图表20：中、美、日连锁化率情况 宴会市场需求确定性高，社交属性显著，但对公司运营管理能力提出更高要求。1）需求确定性高：宴会是现代城市生活刚需，从满月酒、周岁宴、升学宴、婚宴、寿宴等等宴席伴随人一生，参考中国香港的宴会市场结构，婚宴占据最大份额，占比约75%左右，宝宝宴次之，占比略超10%，寿宴和其他占比分别在10%以下。2）社交属性：宴会具有社交属性，客人更看重仪式感与他人的评价，因此对于价格不是很敏感，而更追求高品质产品与服务，硬装修+软服务构成了口碑传播的关键因素。3）对企业运营能力要求高：宴请往往与特殊节庆或事件绑定，因此虽然需求固定，但主要分布于固定节日期间，在销售定价与系统性服务等方面考验公司的统筹运营能力。另外，宴请场所前期投资较大（同庆楼一站式婚礼宴会厅前期投资约8000万元，远高于同庆楼大渝火锅店前期投资的50-100万），对物业条件要求高、房租成本高、运营难度大，一旦模式跑通，其运营壁垒较高。 图表21：香港宴会市场细分情况（亿港元） 婚宴市场长期发展以单价提升为主要推动力，消费升级下个性化、高端化为发展趋势。根据民政部数据，2021年全国登记结婚新人数量为763.6万对，同比下降6.2%，已是我国结婚人口比例持续下滑的第7年，虽然结婚新人数量持续下降，但婚庆市场规模基本处于增长趋势