美联储9月FOMC点评：美联储9月加息75bp，加息周期峰值预期再次提升

宏观研究 2022年9月23日 事件点评 宏观经济 美联储9月加息75bp，加息周期峰值预期 东再次提升 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴——美联储9月FOMC点评证 券 股事件： 份 有9月22日，美联储连续第三次加息75bp，联邦基金利率升至3~3.25%。 限主要观点： 公 司加息幅度符合市场预期，但本轮加息周期峰值再超市场预期，引发市场动荡。相对于实体经济和通胀的表现，货币政策还没 证有到过紧的水平，市场流动性平稳。若美联储态度不变，本轮加息周期最终利率水平可以到达4.5%+。美十债利率上升动能券减弱，上限提升25bp至3.75~4%，即使超过4%时间也不会很长。维持美股中性，等待低点，美元指数在欧洲衰退落地之前研将继续保持强势。 究如果美联储坚持当前立场，本轮加息周期峰值可以到达4.5%+。从历史角度，联邦基金利率处于实际GDP季度同比之上是利 报率中性的典型特征。次贷危机之前，FFR基本在实际GDP同比和名义GDP同比增速之间。当前FFR水平刚刚略超过实际告GDP同比，考虑到地产行业已从次贷危机中恢复，有理由认为FFR也应恢复原有的相对位置。我们对比了2000年和2006年实际GDP同比、CPI同比以及FFR的相对关系，测算出本轮加息周期末期峰值可以达到4.6~4.8%附近，并维持一段时间。 从短期利率市场看，货币政策尚未偏紧，流动性正常。虽然2年期和10年期国债利率长期倒挂，但短端利率与FFR息差稳定，没有出现短端利率低于FFR这种经典的货币政策偏紧的信号。银行间市场流动性也保持稳定，无论银行隔夜拆借利率还 是逆回购利率在加息过程中没有出现危机前利率明显波动的情况，表明市场尚能够承受利率抬高。此外，虽然9月开始缩表加速，但目前美联储资产规模缩减才刚刚开始，至少半年内对流动性没有影响。商业银行资产比例中，现金和国债MBS债持有比率仍在高位。因此，尚不比过分担忧市场流动性。 我们认为结合原油、非管理人员时薪持续回落，地产降温，基本可以判断本轮通胀见顶，但冬季可能会有反复。通胀是本轮加息进程的决定性因素。我们对本次疫情开始的通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。其中最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢上移50bp至2.3%附近。本 轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去12个月CPI均值高度相关，因此需要更长时间回落。在薪资增速同比没有降至4%以下前，服务类价格较难有效回落。考虑到4季度欧洲能源危机或导致能源价格再次走高，3季度为通胀良性回落的最佳窗口期。我们一直强调，高通胀背景下实体经济陷入衰退不可避免。相比欧洲，美国衰退或较为温和。 美十债利率上升动能衰减，上限上移25bp至3.75~4%（实为3.75%附近）。结合目前经济放缓、PMI以及未来通胀走势，我们的模型并未因加息峰值上升而提示美十债上限会继续同步上升，反而提示有所下降。美十债在鲍威尔讲话后日内波动剧烈，即使加息周期峰值预期再次上升，收盘仍维持在3.51%附近。我们认为未来美十债利率即使突破4%，停留在4%以上的时间 也不会太久。关于长短国债利率倒挂可以参考1978~1980年的情况，预计会维持较长时间。 维持美股中性，等待低点的观点。我们在1月美联储缩表预期提前出现后即对美股从积极转向中性，并提示泡沫风险。当前，美股虽然长期趋势上的泡沫已经消失，但在加息周期结束之前，仍会受到利率抬升的压制，长期拐点仍需耐心等待。此外，受美联储鹰派以及欧洲经济衰退预期的双重影响，美元将继续保持强势。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退，冬季能源危机。 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 1954-07-01 1956-07-01 1958-07-01 1960-07-01 1962-07-01 1964-07-01 1966-07-01 1968-07-01 1970-07-01 1972-07-01 1974-07-01 1976-07-01 1978-07-01 1980-07-01 1982-07-01 1984-07-01 1986-07-01 1988-07-01 1990-07-01 1992-07-01 1994-07-01 1996-07-01 1998-07-01 2000-07-01 2002-07-01 2004-07-01 2006-07-01 2008-07-01 2010-07-01 2012-07-01 2014-07-01 2016-07-01 2018-07-01 2020-07-01 2022-07-01 1954-07-01 1956-07-01 1958-07-01 1960-07-01 1962-07-01 1964-07-01 1966-07-01 1968-07-01 1970-07-01 1972-07-01 1974-07-01 1976-07-01 1978-07-01 1980-07-01 1982-07-01 1984-07-01 1986-07-01 1988-07-01 1990-07-01 1992-07-01 1994-07-01 1996-07-01 1998-07-01 2000-07-01 2002-07-01 2004-07-01 2006-07-01 2008-07-01 2010-07-01 2012-07-01 2014-07-01 2016-07-01 2018-07-01 2020-07-01 2022-07-01 P2 东兴证券宏观报告 宏观经济：美联储9月加息75bp，加息周期峰值预期再次提升 图1：美国实际GDP、名义GDP和基准利率的关系 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 Wind美国:GDP:不变价:折年数:同比 Wind美国:GDP:现价:折年数:季调:同比 Wind美国:联邦基金利率(日) 资料来源：wind,东兴证券研究所 图2：实际GDP、CPI与FFR的关系 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国:GDP:不变价:折年数:同比 美国:联邦基金利率(日) 美国:CPI:当月同比 资料来源：wind,东兴证券研究所 图3：本轮通胀大幅脱离原油价格为90年代以来首次 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 资料来源：wind,东兴证券研究所 图4：短端利率与FFR利差稳定 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2016-10-01 2016-12-01 2017-02-01 2017-04-01 2017-06-01 2017-08-01 2017-10-01 2017-12-01 2018-02-01 2018-04-01 2018-06-01 2018-08-01 2018-10-01 2018-12-01 2019-02-01 2019-04-01 2019-06-01 2019-08-01 2019-10-01 2019-12-01 2020-02-01 2020-04-01 2020-06-01 2020-08-01 2020-10-01 2020-12-01 2021-02-01 2021-04-01 2021-06-01 2021-08-01 2021-10-01 2021-12-01 2022-02-01 2022-04-01 2022-06-01 2022-08-01 0.00 Wind美国:联邦基金利率(日)Wind美国:国债收益率:3个月Wind美国:国债收益率:6个月Wind美国:国债收益率:1年 资料来源：wind,东兴证券研究所 图5：缩表规模尚不足以影响流动性 10,000,000.00 9,000,000.00 8,000,000.00 7,000,000.00 6,000,000.00 5,000,000.00 4,000,000.00 3,000,000.00 2,000,000.00 1,000,000.00 0.00 Wind美国:存款机构:资产:总资产 资料来源：wind,东兴证券研究所 图6：银行体系流动性占比较高 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 Wind美国:所有商业银行:资产:银行信贷中的证券部分:国债和机构证券:季调+美国:所有商业银行:资产:现金资产:季调%美国:所有商业银行:资产:资产总额:季调 Wind美国:所有商业银行:资产:现金资产:季调%美国:所有商业银行:资产:资产总额:季调 Wind美国:所有商业银行:资产:银行信贷中的证券部分:国债和机构证券:非按揭抵押证券:季调%美国:所有商业银行:资产:资产总额:季调 资料来源：wind,东兴证券研究所 图7：利率倒挂可参考70年代末 资料来源：wind,东兴证券研究所 图8：美十债模型预测 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 0.00 美国:国债收益率:10年:月模型 资料来源：wind,东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀回落不及预期，美股债双跌 2022-09-15 宏观普通报告 宏观普通报告：美国非农仍旧强劲，9月加息75bp概率进一步提升 2022-09-04 宏观普通报告 宏观普通报告：美联储9月加息75bp概率提升，并将维持高利率直至通胀问题彻底解决 2022-08-28 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀回落超预期，8月将继续回落 2022-08-11 宏观普通报告 宏观普通报告：美国就业增长广泛，不阻碍加息步伐 2022-08-07 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀再创新高,下月或小幅回落 2022-07-14 宏观普通报告 宏观普通报告：美国就业市场仍旧强劲 2022-07-11 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀再创新高,扭转市场预期 2022-06-12 宏观深度报告 宏观专题报告：2022年海外宏观及资本市场年中展望 2022-05-31 宏观普通报告 宏观报告：美国通胀高点已过，但回落不及预期 2022-05-13 资料来源：东兴证券研究所 分析师简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报