深耕按摩椅智造，全渠道护航内外扩张

国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强劲。深耕行业二十余载，依托于强劲的研发和制造能力，公司从松下等品牌的代工厂商，发展成为国产按摩椅头部品牌。2017年公司上市后加快产业升级和产能扩张，成长更加有质有量。2021年公司实现营收26.13亿元，同比增长29.30%；实现归母净利润2.36亿元，同比增长22.45%。2022年以来受全国多地疫情反复、海外经济下行等因素影响，公司业绩短期承压，2022H1实现营收11.01亿元，同比下滑11.78%；归母净利润0.86亿元，同比下滑38.47%。 国民保健意识觉醒，按摩椅市场空间广阔。全球按摩椅市场规模稳步扩张，亚洲市场贡献主要增量。其中中国市场增速最快，市场规模接近百亿元，但渗透率远低于日韩等亚洲国家，提升空间较大。考虑到我国正处消费结构性升级大趋势下，居民保健素养持续提升为按摩椅消费构建潜在需求空间。同时老龄化加剧叠加亚健康年轻化支撑需求基本盘，持续的疫情有望进一步唤醒国民保健意识，促进康养保健需求释放。中短期来看，我国按摩椅市场有望维持高速增长。 核心技术行业领先，海内外渠道资源优渥。先进技术确保产品竞争力，助力公司搭建起从千元至万元级全价位段产品矩阵，以满足多元人群消费需求。从销售途径来看，受益于经销模式较高的展店效率，公司领先于同行构建起全国性渠道网络，支撑内销基本盘。近年来去直营化策略以及临街专卖店的推出，进一步延伸渠道触点，提升终端影响力。多元营销策略叠加年轻化品牌定位，电商渠道成长提速，成为内销增长新势力。外销方面，深度绑定BodyFriend给公司带来稳定收益；合作领域渐宽增强公司海外市场认知及研发实力，提升外销竞争力。 投资建议：公司作为国产高端按摩椅龙头，研发实力强劲、海内外渠道优势稳固，依托于各价格带丰富品类快速打开国内市场。中短期来看，随着疫后国内线下消费复苏以及海外市场稳步发展，预计公司业绩继续维持稳定增长；而中长期看老龄化和亚健康人群的潜在需求有望随品类教育的成熟而逐步释放，并随着北美市场的稳步开拓营造第二曲线。我们预计2022-2024年实现归母净利润2.75亿元、3.14亿元、3.52亿元，对应当前 价的PE为13、11和10倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，按摩椅需求释放不及预期，外销合作稳定性不及预期，局部疫情反复风险，汇率大幅波动风险。 1.国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强劲 荣泰健康创立于1997年，始终坚持时尚健康电器的研发、设计、制造和销售。深耕行业二十余载，依托于强劲的研发和制造能力，公司从松下等品牌的代工厂商，发展成为国产按摩椅头部品牌。2017年公司成功登陆沪A股，启动扩产计划，提升产业规模，同时以精细的渠道建设和营销手段夯实品牌力。2020年公司完成6亿元可转债发行，进一步加快产业升级和产能扩张，成长步伐更加有质有量。 表1：荣泰健康发展历程 1.1家族企业股权结构清晰，激励政策调动积极性 林氏家族合计持股55.14%。林光荣是公司创始人兼实际控制人，目前司职董事长一职；其子林琪是公司法定代表人，现担任公司董事及总经理，主管公司业务。多年来林氏家族持股比例超50%且实际控制公司经营和管理。 图1：荣泰健康股权结构 两期股权激励充分调动骨干员工积极性。公司于2021年9月发布限制性股权激励计划，拟向激励对象授予2,030,000股限制性股票，占公司总股本的1.45%，授予价格为人民币17.77元/股。激励对象涵盖高级管理人员、中层管理人员及其他核心骨干员工共55人。得益于2021年营收端亮眼表现，本轮股权激励的第一个现售期已解锁。 表2：荣泰健康股权激励计划业绩考核要求 1.2主业成长整体稳健，短期业绩小幅承压 公司以按摩椅和按摩小电器为主要创收方式，受疫情扰动、海外经济下行等因素影响，收入和利润短期承压。 疫情冲击营收和利润双承压，静待成长弹性修复。受益于疫情之后康养保健消费需求提升，公司业绩继续保持稳健增长。2021年实现营收26.13亿元，同比增长29.30%，2016-2021五年复合增长率为15.25%；归母净利润为2.36亿元，同比增长22.45%，2016-2021五年复合增长率为2.72%。2022年开始受全国多地疫情反复、海外经济下行等因素影响，公司业绩短期承压，2022H1实现营收11.01亿元，同比下滑11.78%；归母净利润0.86亿元，同比下滑38.47%。 图2：荣泰健康营业收入 图3：荣泰健康归母净利润 按摩椅支撑业绩，驱动盈利增长。按摩椅为公司主要创收，在主营业务中持续贡献超80%营收和超90%的毛利润，驱动公司业绩稳步增长。 公司主营业务可分为按摩椅、按摩小电器、体验式按摩服务三部分。其中按摩椅支撑公司绝大部分营收，占比持续超80%，且呈逐年增长趋势。2021年实现营收23.80亿元，同比增长35.24%，2016-2021五年复合增长率为15.32%。按摩小电器成长迅速，营收占比稳定在3.5%-7.5%水平，2021年实现营收1.34亿元，同比下滑9.84%2016-2021五年复合增长率为12.00%。共享业务风口过去，体验式按摩服务收入明显下滑，占比从2018年的16.02%下降至2021年的2.32%，2021年实现营收0.60亿元，同比减少18.61%。 利润层面，按摩椅亦持续支撑绝大部分毛利，占比超90%，2021年实现毛利润6.61亿元，同比增长18.12%，2016-2021五年复合增长率7.30%。按摩小电器毛利占比稳定在2%-5%水平，2021年实现毛利润0.32亿元，同比增长10.89%，2016-2021五年复合增长率18.52%。毛利率方面，按摩椅毛利率稳定27%以上，2021年受中低端产品销量大涨影响，毛利率略有下滑；按摩小电器毛利率稳定在18%以上，且呈现稳步上升趋势。 图4：荣泰健康主营业收入结构-分产品 图5：荣泰健康主营业务毛利润结构-分产品 图6：荣泰健康主营业务毛利率-分产品 2.国民保健意识觉醒，按摩椅市场空间广阔 全球按摩椅市场规模稳步扩张，亚洲市场贡献主要增量。其中中国市场增速最快，市场规模接近百亿元，但渗透率远低于日韩等亚洲国家，提升空间较大。考虑到我国正处消费结构性升级大趋势下，居民保健素养持续提升为按摩椅消费构建潜在需求空间。 同时老龄化加剧叠加亚健康年轻化支撑需求基本盘，持续的疫情有望进一步唤醒国民保健意识，促进康养保健需求释放。中短期来看，我国按摩椅市场有望维持高速增长。 2.1海外市场稳步成长，国内市场加速追赶 按摩椅成长于日本，成熟于欧美，现有望在中国等亚太新兴经济体市场迎来第二春。 按摩市场底蕴深厚，海内外市场百花齐放。现代按摩椅起源于日本，到20世纪80年代，以松下、大东为代表的日本传统电器厂商入局，拉开产品商业化发展序幕。后随着全球一体化进程，频繁的国际间贸易将按摩椅带入中国市场，大批海外厂商开始布局国内一二线城市；同时受益于中国制造水平提升，全球产业链开始向中国转移。目前得益于技术迭代和经济发展以及消费水平提升，家电家居等领域玩家开始涌入按摩椅市场，国内市场扩张持续向好。 图7：按摩椅发展历程 亚洲市场引领全球按摩器规模增长，中国制造成最大赢家。近年来受益于亚洲多国经济水平快速提升，居民按摩器消费支出从2017年的32亿美元提升至2020年的50亿美元，三年复合增长率为16.04%；占全球市场的份额也从2017年的30.19%提升2020年的33.11%。目前亚洲市场已成为全球按摩器增长的核心动力。从产能角度来看，全球经济一体化后，中国按摩器生产中心地位逐渐显现。结合国家海关总署和观研天下数据，2020年我国对美按摩椅出口规模约为13.13亿美元，占北美地区市场总规模的比例超三成；对日韩按摩椅出口规模约为8.30亿美元，占亚洲其他地区（以日韩为主的市场）的比例接近五成。 图8：全球按摩器市场规模及结构 图9：亚洲按摩器市场规模及结构 图10：中国按摩器出口规模 图11：2020年国按摩器出口结构-分国家 国内按摩椅市场仍处导入期，渗透率有待提升。国内按摩器制造水平的提升引领相关厂商纷纷从ODM向自有品牌转型，我国按摩器实现从0到1的高速发展，其中据观研天下的数据，按摩椅市场规模最近三年复合增长率高达20.69%，2021年市场规模达到89.3亿元。但是由于整体产能以及消费者教育程度有限，国内按摩椅渗透率较亚洲其他国家和地区仍有较大差距。据V3品牌招股书援引灼识咨询的数据，2020年中国大陆按摩椅市场渗透率约为2.0%，而中国港澳地区的渗透率已经达到9.8%。 图12：中国大陆按摩椅市场规模 图13：各地区按摩椅市场渗透率对比 从竞争格局来看，国内市场集中度低，龙头竞争较为激烈。对于日韩等较为成熟的按摩椅市场，头部品牌普遍以中高端产品耕耘市场多年，具备扎实的核心技术，且市占率稳定在30%以上。而纵观国内市场，荣泰健康、奥佳华等头部品牌虽主打中高端品牌，且具备领先的研发和生产技术，但由于市场处发展初期，价格竞争主导市场，市场拓展缓慢。同时海外品牌凭借更高的品牌知名度以及更成熟的产品入局，对头部品牌造成较大威胁，当前头部市场竞争仍然激烈。 表3：中日韩按摩椅市场主要品牌 2.2消费升级激活保健需求，按摩椅行业成长可期 在消费升级大趋势下，居民健康素养的提升带动人均医疗保健支出增长，全球性公共卫生问题进一步唤醒居民保健意识，银发和亚健康人群的按摩椅消费潜力有望加速释放。 居民保健意识觉醒，构建潜在需求空间。2016-2021年，人均消费支出由1.71万元增长至2.41万元，五年复合增长率为7.09%。人均消费水平的改善促进居民需求向上升级，居民健康素养水平同比提升。受新冠疫情的影响，居民愈发注重个人保健，仅2020年居民健康素养水平就提升3.98个百分点，创近十年年均增幅新高。居民健康素养水平的提升正稳步转化为人均医疗保健支出，2016-2021年我国人均医疗保健支出五年复合增长率为10.10%，占总消费支出的比例由7.6%提升至8.8%。按摩椅作为主要的保健产品，有望直接受益。 图14：人均消费支出和居民健康素养水平同步提升 图15：人均医疗保健支出及占比稳提升 银发和亚健康人群支撑需求基本盘，规模稳步增长贡献增量。天然保健意识更高的老年群体具备较高的按摩椅消费基础，随着我国人均预期寿命提高、老龄化率提升，银发人群潜在消费量稳步增长。而亚健康人群一直是按摩椅消费主力，亚健康人群的年轻化拓宽年龄层，且这部分群体具备更高的消费水平，待品类教育成熟有望持续贡献增量。 银发人群：天然重视养生，据WAVEMAKER蔚迈数据，人均采取的健康措施数量为4.51个，其中保健仪器的渗透率分别为13%。同时考虑我国人均预期寿命提高叠加出生率走低的影响，据国家统计局的数据显示，2021年我国65岁及以上人口占比为14.20%，或将进入深度老龄化阶段。 图16：我国人均预期寿命逐年提高 图17：我国老龄化人口占比不断提升 图18：银发人群短视频主题偏好 图19：保健仪器在银发人群中渗透率较高 亚健康人群：据林克艾普数据，亚健康人群中中青年人的比例已超过四成，且当前年轻白领伏案时间普遍过长，这将加剧亚健康人群的年轻化。而在这部分人群中，收入水平更高的IT、金融等年轻白领占主导地位。 图20：2021年按摩椅消费者健康状况 图21：亚健康人群结构-分年龄 图22：亚健康人群结构-分职业 图23：年轻白领普遍经常加班 3.核心技术行业领先，海内外渠道资源优渥 先进技术确保产品竞争力，助力公司搭建起从千元至万元级全价位段产品矩阵，以满足多元人群消费需求。从销售途径来看，受益于经销模式较高的展店效率，公司领先于同行构建起全国性渠道网络，支撑内销基本盘。近年来去直营化策略以及临街专卖店的推出，进一步延伸渠道触点，提升终端影响力。多元营销策略叠加年轻化品牌定位，电商渠道成长提速，成为内销增长新势力。外销方面，深度