需求下滑经营韧性凸显，各项新业务稳步推进

买入（维持） 需求下滑经营韧性凸显，各项新业务稳步推进 ——中国联塑2022年中报点评 公司研究|中报点评中国联塑02128.HK 股价（2022年09月08日）8.75港元 52周最高价/最低价16.06/7.92港元 目标价格13.90港元 总股本/流通H股（万股）310,242/310,242 H股市值（百万港币）27,146 经销商增长部分区域高增，市占率提升有所体现。22H1公司收入/归母净利分别为149.4/13.0亿元，YoY+1.0/-28.6%，主要原因是地产需求下滑叠加原料价格上涨，利润出现较大幅度下滑，但横向对比同行表现尚可。上半年公司持续拓展全国布 局，一级经销商达2706家，比21年底增加103家，西北等区域收入增速超过 20%，在总需求大幅下滑的环境下，公司收入保持稳定，竞争力进一步体现。 供水排水拉动以及产品提价保障收入持平，原料压力与产能利用率下降导致毛利率下滑。22H1公司产能322万吨，比2021年底小幅提升，产能建设进度有所放缓，产能利用率为70.3%，需求下滑背景下产能利用率有所下滑。销量为111.9万吨， YoY-5.0%；其中PVC/非PVC销量为83.2/28.7万吨，YoY-3.4/-9.2%；单价分别为9561/16758元/吨，YoY+5.3/11.3%；管材均价整体YoY+6.8%至11408元/吨。管道收入127.6亿，YoY+1.5%，保持小幅增长，主要来自供水和排水业务带动。毛利率26.5%，YoY-9.9pct，出现较为明显下滑，主要是原料成本提升以及产能利用率下滑所致。考虑当前原油价格有所回落，PVC期货价格同样出现明显回调，预计后续公司成本压力将有所减小。 家居建材盈利小幅下降，各项新业务稳步推进。22H1公司建材家居业务收入12.2 亿，YoY+3.1%。考虑上半年地产需求大幅下滑，且出现信用违约事件。公司一方面主动开拓政府基建等项目，另一方面拓宽客户群，保障建材家居业务相对稳定。但同样由于原材料压力，公司建材家居业务出现小幅亏损。公司在东南亚开拓一站式专业家居展厅以及消费品商城供应链服务平台，相关业务稳步推进。同时公司在2022年一月份成立联塑班皓进军光伏产业，主营光伏建筑一体化材料以及太阳能光 伏组件等产品，今年4月份首条光伏生产线正式试产。目前公司已与中建四局/五局、中国电建等公司达成战略合作，预计未来光伏业务将为公司成长注入新动力。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年公司EPS为1.02/1.26/1.53元/股(原预测2022-2023年EPS为1.83/2.09元/股)。参考可比公司估值水平为2022年15XPE，考虑公司供应链服务等新业务仍有大量资本开支，我们给予公司15%估值折价至12XPE。目标价 13.90港元（1港元=0.8809元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 国家/地区中国 行业建材 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -5.3 -3.85 -13.98 -41.42 相对表现 -1.51 2.09 0.37 -13.05 恒生指数 -3.79 -5.94 -14.35 -28.37 报告发布日期2022年09月09日 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 施静021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002香港证监会牌照：BMO306 地产需求不及预期，市政业务扩张导致现金流变差，过度投资风险 成本转嫁能力凸显，多品类扩张进程加快：——2021年中报点评 公司主要财务信息 业绩超预期，应用拓宽带来管道持续增长：——2020年年报点评 2021-09-02 2021-03-31 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 28,174 32,161 33,686 37,106 41,052 同比增长(%) 6.6% 14.2% 4.7% 10.2% 10.6% 营业利润(百万元) 4,633 4,109 4,175 4,992 6,013 同比增长(%) 11.2% -11.3% 1.6% 19.6% 20.4% 归属母公司净利润(百万元) 3,751 3,044 3,166 3,903 4,740 同比增长(%) 24.0% -18.8% 4.0% 23.3% 21.5% 每股收益（元） 1.21 0.98 1.02 1.26 1.53 毛利率(%) 30.1% 26.6% 26.1% 27.1% 28.1% 净利率(%) 13.3% 9.5% 9.4% 10.5% 11.5% 净资产收益率(%) 20.6% 15.0% 14.6% 16.4% 17.7% 市盈率（倍） 6.4 7.9 7.5 6.1 5.0 市净率（倍） 1.2 1.2 1.1 1.0 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 相比较上篇点评报告，我们对2022-2024年盈利预测进行如下调整 1、调整公司主要业务收入预期：考虑地产需求下滑，产能利用率下滑，调整2022-2024年管材业务收入为285.2、311.9、339.7亿元（原先预测2022-2023年收入351.5、387.5亿元）；非管材业务包括建材家居（含防水），海外商城，环保，后续公司还将进军新能源等领域，未来非管材业务将成为收入重要的增长点。考虑疫情等因素同样影响公司非管材业务发展，调整2022-2024年非管材业务收入为50.6、58.2、69.8亿元（原先预测2022-2023年收入 56.3、69.2亿元），2022年增速调降，但2023-2024年收入增速有回升。 2、调整公司主要业务毛利率预期：考虑上半年原材料价格持续上涨，调整2022-2024年管材业务毛利率25.3%、26.5%、27.7%（原先预测2022-2023年管材毛利率为30.2%、30.0%）；参考2021年非管材业务毛利率水平，调整2022-2024年毛利率为29.1%、29.1%、29.1% （原先预测2022-2023年毛利率为27.3%、27.3%） 3、调整主要开支费用率预期：考虑2021年各项开支费用率水平，对应调整2022-2024年各项 开支费用率，预计2022-2024年销售费用率为4.6%、4.6%、4.5%（原先预测2022-2023年销售费用率为4.3%、4.3%）、管理费用率为4.7%、4.7%、4.6%（原先预测2022-2023年销售费用率为3.9%、3.8%）、预计2022-2024年研发费用率为3.8%、3.8%、3.7%（原先预测2022-2023年销售费用率为3.5%、3.4%）、预计2022-2024年其他开支费用率为0.7%、0.6%、0.5%（原先预测2022-2023年其他开支费用率为0.3%、0.3%）。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 调整前 调整后 人民币百万元(标注除外) 2022E 2023E 2022E 2023E 2024E 分产品盈利预测管材销售收入 35,150.1 38,751.3 28,524.9 31,185.2 33,967.4 变动幅度 -18.8% -19.5% 毛利率 30.2% 30.0% 25.3% 26.5% 27.7% 变动幅度非管材业务 -4.9% -3.5% 销售收入 5,627.1 6,921.3 5,061.1 5,820.3 6,984.3 变动幅度 -10.1% -15.9% 毛利率 27.3% 27.3% 29.1% 29.1% 29.1% 变动幅度 1.7% 1.7% 销售费用率 4.3% 4.3% 4.6% 4.6% 4.5% 变动幅度 0.3% 0.3% 管理费用率 3.9% 3.8% 4.7% 4.7% 4.6% 变动幅度 0.8% 0.9% 研发费用率 3.5% 3.4% 3.8% 3.8% 3.7% 变动幅度 0.3% 0.4% 其他开支费用率 0.3% 0.3% 0.7% 0.6% 0.5% 变动幅度 0.4% 0.4% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 合计主营业务收入 40,777.2 45,672.5 33,586.0 37,005.5 40,951.8 变动幅度 -17.6% -19.0% 主营业务毛利率 29.8% 29.6% 25.9% 26.9% 27.9% 变动幅度 -3.9% -2.7% 数据来源：Wind，东方证券研究所表2：主要财务数据变动分析表人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 2024E 营业收入 40,878.3 45,773.6 33,686.0 37,105.5 41,051.8 变动幅度 -17.6% -18.9% 营业利润 7,357.1 8,260.7 4,175.3 4,992.4 6,013.0 变动幅度 -43.2% -39.6% 归母净利润 5,678.4 6,479.1 3,165.6 3,902.5 4,740.3 变动幅度 -44.3% -39.8% 每股收益（元/股） 1.83 2.09 1.02 1.26 1.53 变动幅度 -44.3% -39.8% 毛利率(%) 29.8% 29.6% 26.1% 27.1% 28.1% 变动幅度 -3.7% -2.5% 净利率(%) 13.9% 14.2% 9.4% 10.5% 11.5% 变动幅度 -4.5% -3.6% 数据来源：Wind，东方证券研究所 投资建议 我们选用相对估值法。一是由于管道行业下游主要为地产项目及市政项目，账期相对较长，且公司加大渠道在市政项目的支持力度，预计未来账龄仍有拉长；二由于公司发展专业市场平台业务，不排除公司未来继续购买海外物业从而增加资本开支导致公司现金流不能反应实际盈利水平，用绝对估值法会造成较大偏差。而管道行业产品同质性相对较高，因此选用相对估值法。 可比公司2022年平均PE为15X。由于管道产品同质性相对较高，公司之间差异主要体现在经销商的经营和管理上。我们选取管道行业中的“零售+工程”双轮驱动的伟星新材，以及工程业务为主的公元股份/雄塑科技/东宏股份等4家公司作为可比公司，2022年管道行业可比公司平均PE为15X。 表3：可比公司估值表（截止2022年9月8日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 伟星新材 002372.SZ 19.61 0.77 0.89 1.07 1.24 25.5 22.1 18.4 15.8 公元股份 002641.SZ 4.83 0.47 0.44 0.57 0.70 10.3 11.0 8.5 6.9 雄塑科技 300599.SZ 8.31 0.33 0.45 0.62 0.73 25.2 18.3 13.5 11.4 东宏股份 603856.SH 13.86 0.52 1.28 1.63 1.97 26.7 10.8 8.5 7.0 调整后均值 25.3 14.7 11.0 9.2 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：可比公司盈利预测均为Wind数据，最新价格为2022年9月8日收盘价 下