率先进入新车型周期，Q4交付有望开启加速

Q2交付略超指引，Q3交付指引3.1-3.3万台。公司2022Q2年实现交付2.51万辆，营收103亿元，同比增长22%，略超指引。Q2non-GAAP归属普通股股东净亏损21.9亿元，较Q1环比扩大9亿元，主要由于交付量下降及原材料涨价导致毛利率下滑。公司2022Q2指引为销量3.1-3.3万台，营收128.45-135.98亿元，同增31.0%-38.7%。 据公司Q2销量指引及周度交付恢复情况，我们预计公司9月份交付量为1.0-1.2万台。 率先进入新车型周期，Q4交付有望开启加速。ET5将于9月9日开启大定锁单，9月30日正式交付；ES7也已于8月底开启交付。随SUV车型矩阵持续迭代完善，轿车量产两款旗舰车型，公司已率先进入新车型周期，Q4随产能提升交付有望开启加速。SUV端，公司目前拥有已升级智驾座舱的ES8/ES6/EC6，以及基于NT2.0平台的ES7，覆盖40万以上价格带，预计明年866车型也将迁移至NT2.0平台，提升竞争力；轿车端，ET7在手订单充足，ET5交付在即，稳态月销有望达到万台。后续公司NIO品牌新车型发布节奏有望加速，2023年交付增长动力强劲。副品牌定位30万以下价格带，正在稳步推进中，有望助力销量长期快速增长。 夯实超充及换电网络，补能服务毛利率有望修复。公司将稳步加密销售及充换电网络，夯实便捷补能优势。截至Q2，公司拥有395个蔚来中心和蔚来空间、265家服务中心和交付中心；已经建成超1094座换电站。据公司NIO PowerDay公布数据，目前用户换电渗透率接近75%，购车用户居住地3公里范围内拥有换电站的比率超过60%。同时公司计划年底投入部署800V 500kW超快充，完善超充换电相结合的补能网，后续随销量快速增长，单站覆盖车数增加，补能服务毛利率有望修复。 Q2毛利率好于预期，下半年有望稳步恢复。公司2022Q2毛利率为13.0%，环比下降1.6pct，其中车辆销售毛利率环比下降1.4pct至16.7%，好于预期，预计得益于高毛利率车型ET7开启交付。Q3公司整车毛利率有望随涨价后订单大批量交付及新平台车型占比提升稳步恢复。长期，随老车型迁移至新平台、以及补能服务毛利率修复，毛利率有望持续提升。 投资建议:我们预计公司2022-2025年销量约14.4/30.9/40.5/50.5万辆，总收入达575/1179/1514/1755亿元，non-GAAP净利润率约-13%/-3%/2%/3%。我们给予其目标市值约413亿美元(3240亿港元)，对应约5X2022e P/S，约合港股（9866.HK）202港元、美股（NIO.N）25.7美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、上游零部件供应波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：蔚来核心预测：年度 图表2：蔚来核心预测：季度