工业4.0打造核心竞争力，技术领先铸就盈利护城河

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 混改焕发活力，硅片龙头业绩高增。TCL中环为全球最大的光伏单晶硅片企业之一，受益光伏硅片产能提升、产品结构转型、混改优势体现，2022H1实现营业收入316.98亿元（+79.7%）、归母净利29.17亿元（+92.1%）。 工业4.0持续降本，领先自动化提升全球化竞争力。公司依托工业4.0、智能制造降本增效，单位硅耗、硅片出片率、A品率等指标行业领先，硅料价格回落后非硅成本及经营稳定性优势有望充分放大。此外，前瞻性的工业4.0及智慧工厂布局使公司自动化、标准化水平行业领先，海外扩产具有更强的可复制性，有望在光伏企业海外建厂趋势中提升竞争力、扩大份额。 硅片技术多维领先+原材料稳定供给铸就盈利护城河。公司为业内首个推出G12硅片的企业，大尺寸、薄片化、N型等多方面技术领先；为保障供应稳定性，公司参股、投资硅料产能，锁定行业超三成进口石英砂供给，硅料产能释放后有望维持较高稼动率、提升盈利能力。2021年11月公司非公开募集90亿元用于宁夏50GWG12硅片项目，预计2022-2024年硅片出货85/135/170GW，单位毛利0.13/0.10/0.09元/W。 叠瓦组件快速起量，借力MAXEON推进制造业全球化。2022年6月末公司叠瓦组件产能已达11GW，上半年组件出货大幅提升94%至3GW，且中标多个招标大单，逐步打开国内地面电站市场。此外，公司为MAXEON第二大股东，有望依托其深厚海外渠道积淀、IBC+叠瓦技术优势、北美产能优势加快制造业全球化布局，巩固公司光伏产业全球领先地位。 半导体硅片产能加速释放，下游验证持续推进。公司为国内主要的半导体硅片供应商，产品结构完善、产品验证稳步推进，预计2022年底8英寸/12英寸硅片产能将达到100/35万片/月，半导体业务有望随认证推进逐步放量。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2022-2024年实现归母净利润68、89、109亿元，同比提升69%、31%、22%，对应EPS为2.10、2.76、3.36元/股。给予公司2023年25倍PE估值，目标价69元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、硅料价格波动风险、高纯石英砂供应风险、产能建设进度不及预期风险、新业务市场开拓不及预期风险、限售股解禁风险。 1混改焕发活力，硅片龙头业绩高增 1.1老牌硅片龙头，混改焕发活力 深耕半导体行业60余年，铸就老牌硅片龙头。TCL中环新能源科技股份有限公司前身为1958年成立的天津市半导体材料厂和1969年组建的天津市第三半导体器件厂，1981年公司进入太阳能单晶硅制造领域，是国内最早涉足光伏领域的企业之一；2004年完成股份制改造，2007年4月在深圳证券交易所上市；2009年在内蒙古投资建设太阳能级单晶硅工厂，规模化生产光伏单晶硅；2020年公司完成混改，实际控制人变更为TCL集团，同年G12工业4.0切片工厂投产，目前已成为全球最大的光伏单晶硅片出货商之一。 图表1：公司发展历程 TCL入局完成混改，多次增持彰显信心。2020年7月，TCL科技通过竞价方式收购公司股东TCL科技（天津）（原中环集团）100%股权，成为公司控股股东。后续TCL科技、TCL科技（天津）对公司进行多次增持，2022年以来TCL科技（天津）持续增持公司股票合计5925万股，占比1.83%，截至2022年6月30日，TCL科技直接和间接持有公司股份29.80%，持续增持彰显对公司长期发展的信心。 图表2：公司股权结构图（截至2022年6月30日） 混改完成后，公司经营效率及市场化程度全面提升。 1）决策机制优化、管理效率提升：混改完成后，公司市场化程度加深、决策机制更加灵活，大大缩短项目筹划、选址、落地签约的时间周期，提高扩产效率，在光伏行业快速发展的背景下有助于快速提升规模及市场份额； 2）费用率下降：混改完成后公司费用率明显改善，2021-2022H1收入规模上升后更为明显，2022H1期间费用率同比下降2.75 PCT至7.53%，目前管理/销售费用率都属于史低水平，资产负债率明显下降，偿债能力显著提升； 3）市场化程度提升：混改后公司积极进行组织变革和薪酬体系改革，2022年8月12日发布2022年员工持股计划（草案），考核目标为2022年净利润较2021年增长率及2021年净利润较2020年增长率平均不低于30%，激励对象总人数不超过1500人，总金额不超过3.96亿元（已完成回购），有助于健全公司长期有效的激励约束机制，充分调动员工积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，提高公司员工凝聚力和公司核心竞争力。 图表3：混改后公司管理费用率明显下降 图表4：混改后公司债务结构优化 非公开募集90亿元用于50GW（G12）光伏硅片项目建设。2021年11月5日，公司非公开发行1.99亿股募集资金90亿元用于宁夏六期50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目，2022年1月17日首颗G12单晶顺利下线，目前项目已开始陆续投产，预计2023年逐步达产，届时公司210光伏硅片产能将进一步提升至144GW。 图表5：公司非公开募集项目 1.2光伏&半导体双轮驱动，业绩持续高增 产能扩张、产品结构转型推动业绩持续高增。2021年公司实现营业收入411.05亿元、 同增115.7%，归母净利40.3亿元 、同增270.03%，2022H1业绩持续高增，实现营收316.98亿元、同增79.65%，实现归母净利29.17亿元、同增92.10%。业绩高增主要源自硅片规模快速提升、产品结构加速转型，同时技术进步、工业4.0促进降本增效，2022H1公司单位产品硅料消耗率同比下降近6%，单晶炉月产能力提升19%，且硅片A品率大幅提升，同硅片厚度下公斤出片数提升19%，盈利能力持续改善。 图表6：公司2016-2022H1营收（亿元） 图表7：公司2016-2022H1归母净利（亿元） 图表8：公司2016-2022H1年毛利率及净利率 图表9：公司2016-2021年ROE 主营业务：布局新能源&半导体。公司主营业务可分为新能源和半导体两大板块。 新能源业务：主要布局光伏硅片、组件及下游电站，核心产品为单晶硅片。近五年新能源材料贡献80%以上的收入及毛利，2022年上半年受益硅片产能提升、G12产品占比提升，新能源材料营收及利润快速增长，营收/毛利占比提升至92.21%/86.69%。 半导体业务：聚焦半导体硅片，近年产销规模扩张提供增长动力，2022年上半年营收同比增长79.90%，营收/毛利占比为4.85%/7.05%。 图表10：公司业务布局 图表11：公司近年主营业务收入构成（亿元） 图表12：公司近年主营业务毛利构成（亿元） 图表13：2016-2022H1公司主营业务毛利率 2硅片环节：成本竞争重回舞台，核心耗材短缺放大龙头优势 2.1需求：平价时代来临，光伏需求持续高增 能源转型成为全球共识，光伏渗透率有望快速提升。2020年9月中国宣布努力在2060年实现碳中和、2030年之前实现碳达峰，欧盟、美国、日本等主要经济体也制定了执行周期30-40年的碳中和目标，能源转型逐步成为全球共识。2022年地缘政治动荡，2月28日德国提出拟将100%实现可再生能源发电的目标提前15年至2035年达成，3月8日欧盟提出一项名为REPowerEU的方案，旨在2030年前逐步摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖，“能源的饭碗要端在自己手里”已成为全球共识。但2021年全球光伏占能源消费比例不足2%，光伏占全球发电量的比例仅为3.6%，能源转型仍处于起步阶段，新能源发电超级成长周期开启，光伏渗透率有望快速提升。 图表14：2021年全球能源消费结构 图表15：1985年以来光伏占全球发电量的比例 光伏度电成本快速下降，平价时代来临。近年光伏成本快速下降，2021年全球光伏平均建造成本为857 USD/kW，全球晶硅光伏发电项目加权平均发电成本已下降至约0.048美元/度 ，已经低于欧洲27国工业电价（0.102-0.301 USD/kWh）和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh）；预计2022年全球光伏发电平均成本将降至0.04美元，比燃煤发电低27%以上。 图表16：历年光伏造价（USD/kW）及LCOE（USD/kWh） 全球光伏装机需求持续高增。2021年起，在平价、疫情、双碳等因素的共同作用下，全球新能源“潜在需求规模”急速扩张，光伏成为全球绝大部分地区最低成本电源的趋势已不可逆转，在各国将“加速清洁能源转型、提升能源独立性”提升到战略诉求高度的背景下，我们认为光伏需求将持续维持高增长 ， 预计中性情境下2022-2024年全球新增装机分别为230/350/450GW，同比增速35.3%/52.2%/28.6%，CARG达38.3%。 图表17：2011-2024E全球光伏新增装机（GW） 2.2成本竞争重回舞台，核心耗材短缺放大龙头优势 硅片竞争格局：双寡头格局，产能主要分布于国内。全球主要硅片产能均分布于国内，2021年国内产能占比达98.1%，产量占比达97.3%。目前单晶硅片行业为双寡头格局，2021年隆基、中环合计出货占比约49%。 图表18：2018-2021年硅片环节CR5 图表19：2021年硅片厂商出货占比 2021年前单晶硅片经历了市占率快速提升的红利期。2015年以来硅棒端RCZ（多次装料拉晶）技术+切片端金刚线切割应用+电池端PERC技术应用推广，单晶电池片效率提升速度快于多晶电池片，且成本下降更迅速，单晶硅片凭借性价比优势逐渐取代多晶，在增量市场中快速扩大市场份额，各厂商扩张的产能能够被下游不断消化，产能处于偏紧状态，是整个产业链中供需关系最好的环节。在红利期间，单晶硅片价格锚定多晶硅片，盈利能力较强，增长速度远超于光伏行业。 2021年后红利期结束，单晶硅片进入存量市场。随着对多晶硅片的替代基本完成，单晶硅片市占率提升空间受限，进入产能相对过剩阶段。据我们测算，2022年硅料有效供给对应约310-330GW硅片，而2022年底单晶硅片产能将达到588GW。由于硅料和硅片扩产周期的不同，当前上下游之间供需错配的局面可能将长期持续，即使假设2019年及之前的存量产能（约120GW）因不具备大尺寸改造的性价比在2022年全部退出市场，2022年硅片的有效产能仍大于硅料，绝大部分硅片企业无法保持满产或将成为行业新常态。 图表20：硅片类型演变趋势 成本竞争将逐步重回舞台中央。随着新增大尺寸产能逐步爬坡释放，单晶硅片产能终将逐步走向实质性过剩（尤其是小尺寸产能），产品定价逻辑也将回归成本曲线定价模式，成本将成为硅片环节最重要的竞争要素，生产工艺技术、供应链管理能力领先的企业，有望获得更为稳定的盈利及市场份额。 图表21：2017-2022E年硅料、硅片产能对比 硅片环节成本拆分：非硅成本主要为耗材及制造费用，高纯石英砂紧缺或影响竞争格局。硅片非硅成本主要为拉棒、切片环节的耗材（坩埚、热场、金刚线等）及电力、折旧等制造费用。由于硅料价格维持高位，近年硅片企业加速推进薄片化，硅耗持续下降；主要耗材热场、金刚线供给相对充足、技术路线相对稳定，后续价格或有下降空间；石英坩埚核心原材料高纯石英砂新增供给较少，高品质内层砂供应或影响硅片环节非硅成本，甚至限制二线及新进入者开工率，进而影响行业竞争格局。 图表22：硅片拉棒/切片环节非硅成本构成（元/片） 图表23：硅片成本构成 随硅料供给释放，硅片环节盈利或与硅料保持相同变动趋势。2022年以来，硅片环节虽然表观产能显著过剩于硅料，但仍维持了比较超预期的高盈利水平，我们认为主要源于四点：1）硅料环节受到物流延迟、现有产线检修、新增产线爬产等因素影响，新增供给释放速度仍较慢；2）部分老旧硅片设备实为无效产能，大尺寸高效硅片产能实际尚未显著过剩；3）2022年新释放硅料