再议公司核心竞争力，一体化布局+技术进步构建盈利护城河

六氟价格到达阶段性低点，下半年需求旺盛有望小幅反弹，长期看电解液龙头一体化+技术进步构成的护城河深厚，驱动龙头获得超额利润。 市场担心六氟产能过剩带动价格加速下跌，电解液盈利不确定性高。我们认为短期看，Q2六氟价格下跌系疫情影响需求所致，当前碳酸锂成本托底六氟价格，Q3起供需结构边际向好，预计价格在25万元/吨左右平台企稳，且有望小幅反弹，六氟售价已到达阶段性低点，电解液盈利确定性增强。长期看，电动化大势所趋，公司深度绑定客户+一体化布局，市占率提升至30%+，2022-2023年电解液出货预计33/58万吨，同比高增129%/76%，且公司充分完善上游一体化布局，实现六氟、添加剂、溶剂等主要原材料自供，此外行业新技术、新产品加速推出，公司新型锂盐、新型添加剂布局加速，自供比例逐步提升，叠加公司强大规模效应，成本护城河深厚，六氟价格下行周期下仍能获得超额利润。 构建一体化化工平台，电解液成本差距有望维持1万元/吨左右，成本领先优势明显。公司打造“硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷—六氟—电解液”一体化布局，22年下半年氟化锂、五氟化磷产能陆续投产，上游氢氟酸、硫酸循环产线等逐步打通，实现纵向产业链一体化布局。公司六氟自供比例接近100%，VC、FEC、DTD等添加剂产能在建，自供比例提升。我们测算公司液体六氟成本较固体成本低3万元/吨，较行业新进入者低5万元/吨，叠加添加剂、LIFSI自供比例提升，在悲观六氟价格假设下，公司电解液盈利仍有望维持1万元/吨左右，成本优势明显。 公司LIFSI产能、成本领先行业，22-23年快速放量，成为第二增长极。 新型锂盐LIFSI较六氟性能优势明显，随着与六氟价差缩小，行业内开始大规模应用，目前添加比例逐步提升至3-6%，天赐材料率先布局，目前已实现6000吨产能满产满销，2万吨产能在建，22年年底产能有望达3万吨。随着新增产能释放，22年预计出货0.8-1万吨，23年有望出2万吨+。LIFSI生产壁垒高，单吨盈利远超六氟，且周期性较弱，随着添加比例的进一步提升，利润贡献可观，未来有望成为公司第二增长极。 磷酸铁产能快速放量，正极+回收开始贡献新增量。公司横向布局，现有磷酸铁产能3.5万吨，下半年宜昌30万吨产能分两期释放，全年出货有望达8万吨，23年有望达25-30万吨，同比增长200%+，22Q1单吨盈利0.8万/吨，长期看公司具备原材料优势，盈利仍有望超行业平均。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年归母净利润55.68/72.08/92.43亿元 （ 原预期55.96/72.87/95.72亿元 ），同比+152%/29%/28%，对应PE为16/12/10倍，给予22年26倍PE，对应目标价75元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，价格竞争超市场预期 1.复盘天赐材料：一体化造就全球电解液龙头 1.1.公司产能扩张激进，一体化布局完善，电解液市占率快速提升 公司主要从事电解液及其原材料研发，是国内最早布局电解液厂商之一。公司成立于2000年，由日化材料起步，2005年进军电解液市场，2011年自研自产电解液材料六氟磷酸锂，2015年收购东莞凯欣，2015年东莞凯欣份额达70%，进入CATL与ATL供应链。2020年顺利进入特斯拉供应链，2021年与LG新能源签订电解液长期采购协议，出货量市场规模第一（33%），全球电解液龙头地位稳固。 图1：天赐材料发展历程 2020年起，六氟进入价格上行周期，天赐提前布局六氟产能，摆脱原材料采购瓶颈，电解液市占率快速提升。电解液价格2018年进入底部区间，2018-2020年天赐材料积极一体化布局上游原材料、拓展海外客户、研发生产新型添加剂，进一步强化自身优势。2020年年上半年六氟磷酸锂价格跌至底部，公司坚定一体化布局，2020年底折固六氟磷酸锂产能达1.2万吨，产能排名第一。2020年底起下游需求爆发，行业供需结构反转，六氟供不应求，价格进入上行周期，从2020年8月底部6万元/吨一路上涨至2022年2月50万元/吨以上，行业内二线厂商受六氟供给瓶颈，产能受限，天赐材料加速扩产，产能规划领先全行业，率先抢占市场。2019、2020、2021年国内产量市占率分别为23.9%、29.3%、33.1%，全球电解液龙头地位稳固，龙头优势进一步增强。 图2：2019年（左）、2020年（中）、2021年（右）国内厂商电解液产量竞争格局 图3：天赐材料电解液产量及市占率 公司股权集中，股权结构稳定。截至2022年6月，第一股东徐金富董事掌控公司36.28%股权，第二股东香港中央结算有限公司拥有天赐7.09%股权。公司下设直属创新中心，15个一级子公司，10个二级子公司，以及一个产业投资平台。子公司业务布局产业链上下游，包括正极材料、电解液、六氟锂盐、溶剂添加剂等，地点主要位于广东（天赐有机硅、宁德凯欣）与江西（九江天赐、九江矿业、中天鸿锂、江西云锂等）。 图4：截至2022年6月天赐材料股权结构 管理层深耕电解液行业多年，行业经验丰富：核心团队于来自中科院、浙江巨化、宝洁、道明化学等化工行业任职，对电解液行业发展方向颇有见地，易获取前沿信息，便于产研结合，提前布局开发新产品。 图5：天赐材料高管简介 公司注重研发，研发投入大幅增长：公司从2017年起加大电解液研发投入。从2017年起，公司授权专利激增，截至2021年底达301件，专利覆盖电池、电解液、电解质材料制备等领域。公司研发支出与技术人数逐年增长，2021年技术人员超900人，研发支出达3.8亿元，研发费用率达3.4%。 图6：公司专利数量逐年增长 图7：公司研发投入和技术人员逐年增长 1.2.六氟价格上行周期中，业绩不断超市场预期，电解液环节量利齐升 2021年公司营收同比高增长，销售净利率突破20%+，盈利能力不断增强。2021年公司实现营业收入110.91亿元，同比增长169.26%；其中锂离子电池材料业务实现营业收入97.33亿元，同比增长265.92%，主要收入贡献来自电解液；归母净利润22.08亿元，同比增长314.42%；扣非归母净利润21.69亿元，同比增长310.55%；2021年毛利率为34.98%，同比增加0.01pct；销售净利率为20.80%，同比增加8.65pct。 分业务来看，受益于六氟涨价+自供比例提升，电解液业务量利齐升，磷酸铁业务开始起量。锂离子电池材料业务2021年收入97.33亿元，占公司营业收入比例87.76%，营业收入同比增长265.92%，其中下半年营收66亿元，环比翻番增长。2021年毛利率36.03%，同比增长8.42pct，主要收入贡献来自电解液。2021年全年公司电解液出货超14.4万吨，同比增长97.3%，受益于六氟2021年全年供给紧平衡，公司电解液盈利大幅提升，全年单吨净利近1.4万元/吨，同比增长150%+；此外磷酸铁业务开始逐渐起量，2021年开始贡献利润。 传统日化业务稳定增长，卡波姆价格回落至正常水平。日化材料业务2021年收入11.02亿元，同比下降9.19%，毛利率33.58%，同比下降23.39pct，主要受卡波姆价格下降及海外疫情影响。公司2021年日化材料销量9.7万吨，其中卡波姆价格回落至正常水平，我们预计全年卡波姆有望1亿元利润，传统日化贡献1亿元，合计2亿元利润，公司新增建设18.5万吨日用化工新材料产能，支撑日化业务稳定增长。 图8：公司营收及增速 图9：公司归母净利润及增速 图10：公司毛利率及净利率 图11：公司期间费用率 2.电解液：短期看六氟价格企稳，长期看一体化构建成本壁垒 2022年3月起六氟价格进入下行周期，公司在一季报业绩同环比高增长之后，市场普遍担心六氟价格下行周期下公司未来两年的业绩增长能否持续，以及六氟供给过剩情况下电解液的单吨合理盈利。 短期看，2022年碳酸锂价格预计维持高位，六氟成本高企，行业新增产能成本接近20万/吨，考虑一定盈利空间，我们预计六氟价格维持20-25万元/吨以上，目前已到阶段性底部平台，且Q3起下游产销拐点明确，供需边际向好，我们预计六氟价格企稳，且有望小幅反弹，行业长单价格继续履行，全年盈利确定性较高。 长期看，与上轮周期不同，电动化大势所趋，电动车消费由政策驱动转为自主需求驱动，下游需求旺盛，对电解液性能要求也进一步提高，新型锂盐、新型添加剂等陆续推出，龙头厂商技术优势明显，且不能忽视头部电解液厂商构建的成本优势，公司一体化布局趋于完善，六氟自供比例提升至接近100%，LIFSI开始放量，2022-2023年添加剂DTD、VC、二氟等陆续量产，且规模效应摊薄成本，公司与二线电解液厂商成本优势进一步拉大，托底公司未来盈利。 2.1.电解液与六氟价格周期基本一致，六氟成为一体化布局必争之地 电解液是锂电池四大材料之一，在电池材料成本中占比8-9%，直接决定电池性能。 作为离子在正负极之间传递的载体，电解液为离子传输提供通道，是锂电池的“血液”，影响锂电池的性能。电解液决定电池综合性能，占电池成本8-9%。 电解液的性能指标：（1）高电导率：可迅速传导锂离子充放电过程，充放电性能好。 （2）高化学稳定性：可忍受更高的工作电压，是锂离子电池能量密度优势的关键之一。 （3）较宽的可用温度范围：可使用温度范围宽的电解液保障了锂离子电池高低温工作性能。（4）较好的阻燃性：电解液可燃的有机溶剂是电池安全的主要问题。 图12：锂离子电池电解液的构成 电解液原材料中六氟成本占比最高，两者价格具有高联动性。电解液核心原材料主要包括六氟、溶剂、添加剂，其中用量上各占12%、80%、8%。六氟磷酸锂（LiPF6）在电解液总成本中占比较高，原材料涨价之前，六氟成本占比40-50%，当前价格水平下，六氟成本约占电解液成本的56%左右。因此，历史上电解液价格走势和六氟磷酸锂（LiPF6）价格走势基本同步，2020年中六氟磷酸锂价格跌至10万元/吨以下，电解液价格同时跌至4万元/吨以下。随后六氟磷酸锂一路上涨，2022年3月涨至高位近60万元/吨，电解液随之涨至12万元/吨的历史高位。2022年3月起六氟磷酸锂价格回落带动电解液价格降至8万元/吨以内，电解液价格和六氟磷酸锂价格具有高联动性。 图13：2022年6月电解液成本拆分 图14：六氟磷酸锂价格和电解液价格高度联动（万元/吨） 2.2.六氟成本高企托底价格，22Q3产销拐点预计驱动六氟价格企稳 2.2.1.行业新增供给释放，22Q2受疫情影响跌价明显，22Q3预计供需向好价格企稳 全球电动化进程加速带动电解液需求持续增长，2022年全球需求预计90万吨+。 我们预计2022年全球新能源汽车销量有望达978万辆，对应动力锂电池需求达573.5GWh，叠加储能和消费类电池需求，以及车企库存储备需求，我们预测2022年全球锂电池合计需求超800GWh，对应电解液实际需求达99.5万吨，较2021年增长53%，对应2022年全球六氟磷酸锂实际需求达12.43万吨。电动化持续加速，我们预计2025年全球新能源车销量达2484万辆，对应动力电池需求超1.8TWh，2025年锂电池全球需求超2.4TGWh，对应电解液需求超260万吨，2022-2025年复合增速超40%。 图15：全球电解液供需测算 2021年下游需求爆发，六氟供给紧缺带动价格快速上涨，2022年Q1起新增产能陆续释放，六氟价格开始松动，进入价格下行周期。由于六氟磷酸锂属于氟化工行业，环保审批严苛，同时投资强度大，设备采购时间较长，新增产能扩产周期约在1年半至2年左右，2019年初价格见底，2020年产能出清，2021年行业供不应求，新一轮涨价周期开启，价格一路上行至50万元/吨+。我们测算2022年全球电解液装机需求达79.6万吨，对应六氟需求9.95万吨，若考虑20%损耗则电解液实际需求达99.5万吨，对应六氟实际需求达12.43万吨，而2