疫情反复业绩承压，门店模型持续改善

奈雪的茶（2150.HK）更新报告 买入2022年9月9日 疫情反复业绩承压，门店模型持续改善 FY2022H1业绩概览：截至2022年6月30日，公司实现营业收入约20.45亿元，同比增长40.5%，其中奈雪的茶占91.8%，台盖占2.2%，其他占6.0%。按产品划分的话，现制茶饮/烘焙/其他产品比例为72%/18.6%/9.4%。外卖订单、小程序自提、店内收银占比分别为44.6%/35.5%/19.9%，疫情影响下店内收银减少-7.9pct而外卖订单收入占比同比+10.3pct。公司门店经营利润率同比-8.8pct至14.4%，受疫情冲击影响明显。公司经调整净亏损近2.49亿，去年同期盈利0.48亿元。 高线城市门店持续加密，低价系列产品降低消费门槛：截至2021年6月30日，公司净开门店约85家至904家，奈雪的茶第一类店及第二类店分别净增加49家/净增加38家，期末门店数量分别为767/137家，占比为84.8%/15.2%（公司认为标准茶饮店与PRO门店差异已经比较小，故不再强调二者的差异）。奈雪第一类PRO店于一线/新一线/二线及其他城市报告期内分别新增门店数量16/7/12/14家，期末一线/新一线/二线及其他城市门店数量分别为261/252/184/70家；奈雪第二类PRO店于一线 /新一线/二线及其他城市报告期内分别新增门店数量13/11/10/4家，期末一线/新一线/二线及其他城市门店数量分别为48/48/25/16家。公司预计全年新开350家店。从单店表现上来看，一类PRO店/第二类PRO店的平均单日销售额分别为1.32/0.96万元，门店经营利润率分别为11.5%/10.5%，整体单店日单量同比-29%至346.2单。客单价方面，由于加入了更多的低价产品吸引新消费者，奈雪客单价由去年同期43.5 元下降至36.7元。 首次披露单店UE模型，控费降本初见成效：2022年6月，奈雪单店收入为1.3万元，去年同期为2.1万元，毛利率65.5%，同比+0.6pct，门店经营利润率13.2%，高于1H平均的10.4%。拆分来看，原材料成本占比为34.5%，人力成本占比为18.9%，租金成本占比为15.7%，外卖费用占比为9.2%，水电费用占比为2.9%，其他折旧摊销为5.6%。餐厅层面利润率为13.2%，去年同期为15%。得益于自动排班系统、灵活用工及自动化设备的全国门店逐步铺开，人力费用率同比-4.8pct，预计Q3之前自动制茶机有望在全国完成推广，预计门店层面的人力成本占比将控制到20%以内。此外，通过租约重新谈判，租金成本占比有望下降至15%以内。 目标价7.85港元，维持买入评级：2022年上半年公司受疫情影响明显，单店收入承压，但公司仍维持全年350家开店目标，凸显信心，降本增效措施已初显成效，有望提升盈利水平，考虑到疫情的不确定性影响，我们预计公司22年/23年/24年净利润为-1.45亿/2.37亿/5.11亿，给予公司2023年50倍PE,调整目标价为7.85港币。 风险提示：疫情反复影响，开店计划及PRO店运营不及预期 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业茶饮行业 股价6.08港元 目标价7.85港元 （+29.15%） 股票代码2150 已发行股本17.15亿股 市值104.28亿港元52周高/低13.98/3.65港元每股净资产3.17港元 主要股东林心控股 （56.98%） 归母净利润(百万元) -203 -4,526 -145 237 511 变动(%) 427.4% 2126.0% -96.8% -262.9% 115.8% 每股盈利(元) -0.20 -3.29 -0.08 0.14 0.30 变动(%) 578.2% 1514.8% -97.4% -262.9% 115.8% 10 86420 2021-09-08 2021-12-08 2022-03-08 2022-06-08 2022-09- 盈利摘要股价表现 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 16 收入(百万元) 3,057 4,297 4,584 7,339 10,073 14 变动(%) 22.2% 40.5% 6.7% 60.1% 37.3% 12 市盈率@6.08港元 N/A N/A N/A 44.0 20.4 每股股息（港元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 3,057 4,297 4,584 7,339 10,073 增长率(%) 按品牌拆分：奈雪的茶 2,871 4,067 4,225 6,868 9,566 收入 22% 41% 7% 60% 37% 台盖 153 141 112 150 154 税前利润 345% na -97% -308% 116% 其他 33 45 246 320 352 归属股东利润(经调整） 424% na -97% -263% 116% 材料成本 -1,159 -1,401 -1,453 -2,327 -3,194 拆分：原材料 -879 -1,503 -1,603 -2,567 -3,523 成本分析(%) 包装 -280 -480 -512 -819 -1,124 综合毛利率 62% 67% 68% 68% 68% 员工成本 -919 -1,424 -1,504 -2,297 -3,053 员工成本占比 -30% -33% -33% -31% -30% 租金开支及物业管理费 -584 -725 -761 -863 -1,064 租金及管理费占比 -19% -17% -17% -12% -11% 其他资产的折旧及摊销 -154 -204 -306 -407 -504 广告开支占比 -3% -3% -3% -3% -3% 广告及推广开支 -82 -112 -156 -203 -279 配送服务费占比 -5% -6% -7% -7% -7% 配送服务费 -167 -259 -311 -498 -683 水电开支占比 -2% -2% -2% -2% -2% 水电开支 -67 -91 -97 -155 -213 物流及仓储费用占比 -2% -2% -2% -2% -2% 物流及仓储费 -57 -91 -79 -126 -173 净利润率 -7% -105% -3% 3% 5% 税前利润 -190 -4,530 -142 296 639 回报率(%)ROA-经调整 -7.6% -2.7% -1.9% 2.9% 5.5% 税项 -13 4 -3 -59 -128 ROE-经调整 -5.8% -6.4% -3.0% 4.8% 9.7% 归属股东利润 -203 -4,526 -145 237 511 派息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 派息 - - - - - 偿付能力 未分配利润 -203 -4,526 -145 237 511 流动比率(倍) 0.49 3.51 3.16 2.99 3.11 每股盈利（元） -0.20 -3.29 -0.08 0.14 0.30 资产负债率112.8%32.5%38.8%42.5%44.2% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产合计3,314 7,328 7,835 8,753 9,939 净利润-203 -4,526 -145 237 511 物业,厂房及设备587 801 927 968 893 折旧及摊销507 644 778 922 1,050 使用权资产1,240 1,313 1,338 1,304 1,186 营运资金变动-9 264 59 68 78 无形资产1 0 0 0 0 其他调整280 4,421 98 156 188 其他156 542 549 556 563 经营活动现金流574 804 789 1,383 1,826 非流动资产1,984 2,658 2,815 2,828 2,642 存货103 174 226 294 382 贸易及其他应收款658 177 195 214 236 购买无形资产0 1 0 0 0 货币资金502 4,053 4,316 5,114 6,356 购买固定资产-243 -430 -429 -429 -396 其他66.9 267.1 284.0 302.6 323.0 联营公司注资- - - - - 流动资产1,330 4,671 5,020 5,925 7,297 其他-1 -1 -0 -0 -0 计息负债0租赁负债992 - 1,032 - 1,424 - 1,711 - 2,024 投资活动现金流-244 -430 -429 -429 -396 其他18 23 23 23 23 发行股份- 4,052 - - - 非流动负债1,010 1,055 1,447 1,733 2,047 借款222 -283 0 0 0 应付账款501 654 785 942 1,130 支付股利 - - - - 合同负债79 218 240 264 290 其他-130 -143 -98 -156 -188 银行借款283 0 0 1 1 融资活动现金流92 3,626 -98 -156 -188 其他1,866 457 565 778 926 流动负债2,728 1,330 1,590 1,984 2,347 汇率变动-2现金变动423 - 4,000 - 263 - 798 - 1,243 负债及股东权益总计3,314 7,328 7,835 8,753 9,939 初期现金81 502 4,053 4,316 5,114 归属股东权益-4244,9444,7995,0365,547末期现金5044,0534,3165,1146,356 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家