疫情反复业绩承压，门店模型持续改善

奈雪的茶（2150.HK） 更新报告 买入 2022年9月9日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E收入(百万元)3,0574,2974,5847,339 10,073变动(%)22.2% 40.5% 6.7% 60.1% 37.3%归母净利润(百万元)-203-4,526-145237511变动(%)427.4% 2126.0% -96.8% -262.9% 115.8%每股盈利(元)-0.20-3.29-0.080.140.30变动(%)578.2% 1514.8% -97.4% -262.9% 115.8%市盈率@6.08港元N/AN/AN/A44.020.4每股股息（港元）0.000.000.000.000.00息率(%)0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%02468101214162021-09-082021-12-082022-03-082022-06-082022-09-08但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业 茶饮行业 股价 6.08港元 目标价 7.85港元 （+29.15%） 股票代码 2150 已发行股本 17.15亿股 市值 104.28亿港元 52周高/低 13.98/3.65港元 每股净资产 3.17港元 主要股东 林心控股（56.98%） 疫情反复业绩承压，门店模型持续改善  FY2022H1 业绩概览：截至 2022 年 6 月 30 日，公司实现营业收入约 20.45 亿元，同比增长 40.5%，其中奈雪的茶占 91.8%，台盖占 2.2%，其他占 6.0%。按产品划分的话，现制茶饮/烘焙/其他产品比例为 72%/18.6%/9.4%。外卖订单、小程序自提、店内收银占比分别为 44.6%/35.5%/19.9%，疫情影响下店内收银减少-7.9pct 而外卖订单收入占比同比+10.3pct。公司门店经营利润率同比-8.8pct 至 14.4%，受疫情冲击影响明显。公司经调整净亏损近2.49亿，去年同期盈利0.48亿元。  高线城市门店持续加密，低价系列产品降低消费门槛：截至 2021 年 6 月 30 日，公司净开门店约 85 家至 904 家，奈雪的茶第一类店及第二类店分别净增加 49 家/净增加38家，期末门店数量分别为767/137家，占比为84.8%/15.2%（公司认为标准茶饮店与 PRO 门店差异已经比较小，故不再强调二者的差异）。奈雪第一类 PRO 店于一线/新一线/二线及其他城市报告期内分别新增门店数量 16/7/12/14 家，期末一线/新一线/二线及其他城市门店数量分别为 261/252/184/70 家；奈雪第二类 PRO 店于一线/新一线/二线及其他城市报告期内分别新增门店数量 13/11/10/4 家，期末一线/新一线/二线及其他城市门店数量分别为 48/48/25/16 家。公司预计全年新开 350 家店。从单店表现上来看，一类 PRO 店/第二类 PRO 店的平均单日销售额分别为 1.32/0.96万元，门店经营利润率分别为 11.5%/10.5%，整体单店日单量同比-29%至 346.2 单。客单价方面，由于加入了更多的低价产品吸引新消费者，奈雪客单价由去年同期 43.5元下降至36.7元。  首次披露单店 UE 模型，控费降本初见成效：2022 年 6 月，奈雪单店收入为 1.3 万元，去年同期为 2.1 万元，毛利率 65.5%，同比+0.6pct，门店经营利润率 13.2%，高于 1H 平均的 10.4%。拆分来看，原材料成本占比为 34.5%，人力成本占比为 18.9%，租金成本占比为15.7%，外卖费用占比为9.2%，水电费用占比为2.9%，其他折旧摊销为 5.6%。餐厅层面利润率为 13.2%，去年同期为 15%。得益于自动排班系统、灵活用工及自动化设备的全国门店逐步铺开，人力费用率同比-4.8pct，预计 Q3 之前自动制茶机有望在全国完成推广，预计门店层面的人力成本占比将控制到 20%以内。此外，通过租约重新谈判，租金成本占比有望下降至15%以内。  目标价 7.85 港元，维持买入评级：2022 年上半年公司受疫情影响明显，单店收入承压，但公司仍维持全年 350 家开店目标，凸显信心，降本增效措施已初显成效，有望提升盈利水平，考虑到疫情的不确定性影响，我们预计公司 22 年/23 年/24 年净利润为-1.45 亿/2.37 亿/5.11 亿，给予公司 2023 年 50 倍 PE,调整目标价为 7.85 港币。  风险提示：疫情反复影响，开店计划及PRO店运营不及预期 第一上海证券有限公司 2022年9月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2020A 2021A 2022E 2023E 2024E2020A 2021A 2022E 2023E 2024E收入3,057 4,297 4,584 7,339 10,073 增长率 (%)按品牌拆分：奈雪的茶2,871 4,067 4,225 6,868 9,566 收入22% 41% 7% 60% 37% 台盖153 141 112 150 154 税前利润345%na -97% -308% 116% 其他33 45 246 320 352 归属股东利润(经调整）424%na -97% -263% 116%材料成本-1,159 -1,401 -1,453 -2,327 -3,194 拆分：原材料-879 -1,503 -1,603 -2,567 -3,523 成本分析 (%)包装-280 -480 -512 -819 -1,124 综合毛利率62% 67% 68% 68% 68%员工成本-919 -1,424 -1,504 -2,297 -3,053 员工成本占比-30% -33% -33% -31% -30%租金开支及物业管理费-584 -725 -761 -863 -1,064 租金及管理费占比-19% -17% -17% -12% -11%其他资产的折旧及摊销-154 -204 -306 -407 -504 广告开支占比-3% -3% -3% -3% -3%广告及推广开支-82 -112 -156 -203 -279 配送服务费占比-5% -6% -7% -7% -7%配送服务费-167 -259 -311 -498 -683 水电开支占比-2% -2% -2% -2% -2%水电开支-67 -91 -97 -155 -213 物流及仓储费用占比-2% -2% -2% -2% -2%物流及仓储费-57 -91 -79 -126 -173 净利润率-7% -105% -3% 3% 5%回报率 (%)税前利润-190 -4,530 -142 296 639 ROA-经调整-7.6% -2.7% -1.9% 2.9% 5.5%税项-13 4 -3 -59 -128 ROE-经调整-5.8% -6.4% -3.0% 4.8% 9.7%归属股东利润-203 -4,526 -145 237 511 派息率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%派息- - - - - 偿付能力未分配利润-203 -4,526 -145 237 511 流动比率(倍)0.49 3.51 3.16 2.99 3.11每股盈利（元）-0.20 -3.29 -0.08 0.14 0.30资产负债率112.8% 32.5% 38.8% 42.5% 44.2%资产负债表现金流量表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2020A 2021A 2022E 2023E 2024E2020A 2021A 2022E 2023E 2024E总资产合计3,314 7,328 7,835 8,753 9,939 净利润-203 -4,526 -145 237 511 物业,厂房及设备587 801 927 968 893 折旧及摊销507