上市券商2022中报综述：低估值带来投资价值，宏观经济修复或是核心催化

低估值带来投资价值，宏观经济修复或是核心催化 （1）2022H1上市券商整体归母净利润同比-27.3%，2季度归母净利润环比+111%，业绩符合我们预期，上半年年化ROE 6.7%，同比-3.6pct。券商各项业务同比承压，投资收益(含公允价值变动损益)同比-47%是最大拖累项，股市债市收益同比下降，同时直投和跟投子公司投资收益拖累明显。（2）目前券商板块PB估值位于近5年3%分位数，而盈利能力和资产质量均优于2018年；从长逻辑看，资本市场扩容、居民财富逐步从地产向金融资产迁移趋势未改，券商业务持续受益，行业头部集中度持续提升，龙头券商ROE仍在上行通道，当下估值投资价值显著，后续核心催化关注宏观经济改善。看好景气度较好且受益于流动性宽松的互联网券商，推荐东方财富、指南针。财富管理线条短期景气度承压，估值反映相对充分，基金净申购修复或带来赛道催化，推荐广发证券和东方证券。 推荐半年报景气度相对较强，综合优势突出，全面注册制充分受益的龙头公司，推荐中信证券，受益标的中金公司。 代销收入同比下降，非公募业务造成基金公司净利润同比承压 （1）2022H1上市券商经纪业务同比-6.4%，主要受代销金融产品收入和佣金率同比下降影响。上半年新发基金遇冷（股+混基金新发份额Q1同比-83%，Q2同比-86%），上市券商代销金融产品业务收入同比-25%，期货经纪表现稳定，行业佣金率同比下降6.8%。（2）2022H1上市券商投行业务同比-2.6%，IPO收入同比+14%，IPO项目数198单，同比-28%。（3）2022H1上市券商资管业务同比-4.4%，2022H1净利润排名前45家公募基金公司合计净利润同比-8.4%，净利润承压预计主要受非公募业务浮动报酬同比下降影响，偏股AUM集中度相对稳定；头部样本基金公司日均非货基AUM保持高增，同比+30.7%（样本公司中位数），日均股+混基金AUM同比+3%；2022H1 10家头部公司净利率中位数31%，与2021年持平，30家样本公司净利率中位数26%，较2021年提升1pct。 股市和债市收益率同比下降拖累自营，直投跟投阶段性浮亏 （1）2022H1上市券商利息净收入同比-7%，二季度环比+10%，两融日均余额同比-8%，股票质押规模持续压降。（2）2022上半年上市券商投资收益表现不佳，年化自营投资收益率2.29%，一季度股市和债市收益率均低于2021年同期水平，自营投资收益率明显下滑，券商直投和跟投业务阶段性浮亏对自营投资带来短期压力。（3）2022上半年样本券商的直投和跟投子公司合计利润贡献金额同比-79%，根据Wind数据我们测算，科创板跟投业务2022上半年基本浮亏，而2021年以来新增项目跟投累计收益仍处于浮盈状态，中信建投/中信证券/中金公司2021年以来的科创板跟投项目截至2022年6月30日实现浮盈16.4/10.8/7.1亿。 风险提示：市场波动风险；财富管理业务增长不及预期。 1、二季度自营回暖带动业绩环比改善，同比承压 2022上半年上市券商净利润同比-27.3%，2022Q2环比+111%，二季度自营投资收益扭亏为盈修复行业业绩表现。（1）考虑到数据连续性，扣除财达证券后40家上市券商（下文未特殊指明处均指代40家上市券商）2022H1营收/净利润分别同比-19.2%/-27.3%，2022Q2环比分别为+57%/+111%。年化ROE至6.7%（2022Q1为4.3%），权益乘数（扣除客户保证金）为4.02，与年初持平。（2）2022上半年除其他业务净收入同比+12.4%， 各项业务同比下滑 ， 经纪/投行/资管/利息净收入同比-6.4%/-2.6%/-4.4%/-7%，2022Q2环比分别为-7%/-14%/-4%/+10%，投资业务同比-47%，二季度扭亏为盈。 图1：2022H1上市券商归母净利润同比-27.3% 图2：2022H1上市券商年化ROE6.7% 图3：2022H1上市券商杠杆率（扣除客户保证金）4.02 表1：2022H1自营板块同比-46.9%，拖累整体业绩 中信证券、国泰君安、中信建投、中国银河证券、招商证券、国信证券二季度业绩改善主因自营业务表现优异，体现较强的投资与风控能力。（1）中信证券/国泰君安/中信建投/中国银河证券/招商证券/国信证券净利润2022H1同比-8%/-20%/-3%/+2%/-25%/-33%，二季度投资收益环比明显 ， 分别同比+82%/+1926%/+264%/+402%/+1539%/+2028%。上述券商自营业务投资收益一季度均保持相对正收益，体现较强的风险对冲能力；二季度股市行情向好，衍生品业务优势、投资能力出色且投资收益占比较高的券商更易创造超额收益。（2）国元证券、红塔证券、兴业证券等中小券商二季度自营业务表现良好，相对修复业绩表现。投资收益占比高而风控能力强的券商应获得估值溢价。 表2：上市券商二季度自营环比改善带动业绩修复 1.1、轻资本业务：财富管理业务线整体承压，投行业务集中度提高 经纪：2022H1上市券商经纪业务同比-6.4%，主要受代销金融产品收入和佣金率同比下降影响。2022Q1/2022Q2分别实现经纪业务收入298/278亿，同比-5%/-8%。 2022H1全市场日均股基成交额同比+7.8%，行业佣金率同比下降6.8%至0.0234%。 上半年新发基金遇冷（股+混基金新发份额一季度同比-83%，二季度同比-86%），41家上市券商代销金融产品收入同比-25%，拖累券商经纪业务。海通证券/华泰证券/中金公司/中信建投代销金融产品业务收入相对稳定，同比+27%/+14%/+2%/-4%，中信证券/广发证券/东方证券下跌明显，同比-39%/-37%/-51%。期货经纪业务净收入保持同比增长态势，其中中信证券/中信建投/国泰君安/东方证券净收入同比+42%/+28%/+13%/+36%。 图4：2022H1全市场日均股基成交额同比+7.8% 图5：2022H1行业佣金率同比下降6.8% 图6：2022年以来偏股基金新发持续遇冷 表3：202H1代销金融产品收入同比-25%，利润贡献4.3% 投行：2022H1上市券商投行业务同比-2.6%，2022Q2下滑严重，疫情反复加速投行业务集中度提升。 （1）业务均有下滑：2022Q1/2022Q2分别实现投行业务收入138亿/119亿，同比+15%/-17%；IPO收入137亿，同比+14%，IPO承销规模3119亿元，同比+46%，上半年IPO项目数198单（Q1/Q2分别为103/95单），同比-28%，疫情缓解对IPO业务暂未带来改善。债券承销规模47214亿，同比-7.3%；再融资规模1834亿，同比-49%。 （2）集中度明显提升：在41家上市券商中2022H1投行业务收入CR6达58.9%，IPO承销金额CR6达74%，相较一季度有所下降。但“三中一华”IPO收入、承销金额、单数集中度明显提升，市占率分别为42.5%/60%/53.5%，较2021年提升7.8/13.9/9.2pct。 疫情反复对券商推进IPO业务造成影响，而IPO项目储备与人才充足的头部券商优势更加突出，故集中度明显提高。 图7：2022H1全市场IPO承销规模同比+46% 图8：2022H1全市场IPO共198单，同比-28% 表4：2022H1投行业务集中度明显提升 图9：2022H1三中一华IPO收入市占率环比+8% 图10：2022H1三中一华IPO单数市占率环比+9% 图11：2022H1债券承销规模同比-7.3% 图12：2022H1再融资规模同比-49% 资管：2022H1上市券商资管业务同比-4.4%，资管收入同比下降预计受浮动费率高基数的影响。2021Q1/2022Q2分别实现资管业务净收入112/108亿，同比-2%/-6%； 截止2022Q1，券商资管总规模7.27万亿，同比-9%，其中集合资管规模达3.6万亿，同比+54.5%。 图13：2022Q1集合资管规模同比+54.5% 图14：2022H1上市券商资管业务收入同比-4% 公募基金：2022H1日均偏股AUM保持微增而净利润同比下滑，预计与非公募业务浮动报酬收入同比下降有关，头部基金公司盈利能力保持较强且稳定性更高。 （1）净利润同比承压，行业集中度有所下降。2022H1净利润排名前45家基金公司合计177亿，同比-8.4%，预计非公募业务浮动报酬同比下降拖累基金公司业绩增长； 2022H1净利润CR6/CR10/CR15分别为42%/62%/81%，较2021年下降5/5/2pct，头部基金公司净利润集中度下滑较明显。TOP6基金公司净利润YOY中位数-8%，ROE22%，较2021年下降12%；TOP15净利润同YOY中位数+1%，表现相对稳定。 （2）头部非货基金AUM高增而偏股AUM微增。2022H1非货基金CR6/CR10/CR15同比下降1%，偏股基金相对稳定。从样本基金公司日均AUM来看，日均非货基AUM保持高增，同比+30.7%（样本公司中位数，下同），日均股+混基金AUM增幅较小，同比+3%，其中易方达基金、汇添富基金、兴证全球偏股基金同比-4%、-15%、-11%，预计上半年偏股基金受净值影响较大。 （3）盈利能力：头部基金公司净利率稳定，行业净利率略有提高。我们测算时间区间内有连续净利率数据的样本公司，2022H110家头部公司净利率中位数31%，与2021年持平，30家样本公司净利率中位数26%，较2021年提升1pct。长周期来看，10家头部公司净利率相对稳定，30家样本公司净利率波动较大。 图15：2022H1基金公司净利润同比-8.4% 图16：2022H1基金公司净利润集中度普遍下滑 表5：2022H1公募基金营收同比-1%，净利润同比-3%，净利率-1pct 图17：头部基金公司盈利能力更强，业绩稳定性高 图18：2022Q1行情下跌导致AUM集中度下降，2022Q2随市场回调而提升 表6：2022H1样本头部基金公司非货日均AUM同比31%，偏股日均AUM同比+3% 图19：2022H1非货AUM集中度下略有降 图20：2022H1偏股AUM集中度相对稳定 1.2、重资本业务：股市下跌自营投资收益不佳，利息净收入环比改善 利息净收入：2022H1上市券商利息净收入同比-7%，二季度环比+10%，2022H1两融日均余额同比-2%，股票质押规模持续压降。2022H1两融日均余额15572亿，同比-2%。股票质押规模持续压降，风险可控，2022H1年末上市券商股票质押规模1497亿，同比-42%。2022Q1和2022Q2实现利息净收入132/148亿，2022Q2环比+10%，业绩环比改善。 图21：2022H1两融日均余额同比-2% 图22：2022H1上市券商股票质押规模同比-42% 投资业务：2022H1股市下跌明显，债市涨幅弱于2021年同期，券商投资收益表现不佳。2022上半年年化自营投资收益率+2.29%（2021H1为+5.26%），较2018年-4.32pct。 上半年沪深300/万得全A/科创50指数分别-9.2%/-9.5%/-20.9%（2021年上半年+0.2%/+5.5%/+14%/+2.2%），股市下跌明显，债市涨幅弱于2021年同期。2022上半年样本券商的直投和跟投子公司合计利润贡献同比-79%（中位数）。我们测算各公司2021年以来新增科创板项目浮盈浮亏，2022上半年区间略有浮亏，但2021年以来新增项目累计浮盈收益可观，中信建投/中信证券/中金公司实现浮盈16.37/10.82/7.15亿。资金型收入贡献较高的券商，依靠衍生品等客需型业务的增长和较好的多头头寸风险管控，中信证券/中金公司/中信建投/国联证券等2022上半年年化自营投资收益率3.3%/3.2%/3.7%/3.1%，